张馨元：也谈2020资本市场热点——长期的确定与短期的担忧

2019年12月20日11:42 作者:张馨元

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家张馨元

　　2019年已近尾声，无论从今年A股市场的整体表现、机构持仓偏好，还是各大机构的来年预测报告，科技和消费都成为了资本市场的热点。从长期看，二者的增长有着经济运行逻辑的支撑，但从短期来看，科技板块的高估值、消费板块的分化也带来了一些不确定性。

　　1、科技和消费的长期增长潜力有经济运行逻辑的支撑

　　从产出端看，根据柯布-道格拉斯生产函数，决定经济产出的主要因素是劳动投入、资本投入和全要素生产率，其中全要素生产率是固定的生产要素投入量所能产生的产出增加。现阶段，人口红利的减退已显而易见；资本投入对于发展的重要支撑作用仍不可或缺，但“去杠杆”大背景下，难以持续作为强力刺激手段。08年金融危机之后，增发货币、提升杠杆一度成为支持GDP增长的重要引擎，M2和社融规模存量同比增速均一度超过30%；但负债率问题和资金边际效用递减决定了这种模式无法长期维持，从2019年数据来看，M2同比增速稳定在8%-8.5%区间，社融规模存量同比增速则调整至10%-11%区间。未来经济产出的增加需更多依赖于全要素生产率的提升，而其高低主要取决于技术进步。

　　从需求端看拉动经济的三架马车——消费、投资和出口，其中出口难再如过去有大的经济提振作用；投资中基建和房地产的作用更重在短期托底，制造业投资制约因素则更多；消费目前在GDP增长中的贡献率超过60%，成为长期增长的主要拉动力量。

　　2、科技：对“高价”买概念的担忧

　　“科技”本身并非一个严格定义的行业，按WIND二级行业分类，4个相关领域可归入该板块，且均属2019年初以来涨幅最大的前10之列，分别为半导体（+79%）、技术硬件与设备（+49%）、软件与服务（+44%）、生物制药（+35%）。这些行业也受到了外资、公募基金等的青睐，今年以来，外资作为2019年A股“买买买”主力，大幅提升对软件服务、半导体等行业的买入；公募基金在今年整体持股规模下降的背景下，对半导体的增持明显。

　　“想象空间”是常用来形容科技板块的一个词语，在各路资金的偏爱下，科技相关行业的估值也一路走高。其中，最高的软件服务市盈率突破300，半导体突破100，相对较低的是技术硬件设备61倍和生物制药44倍，均处于80%+的高分位点。而对比同期美股市场，信息技术板块的市盈率在20-25区间，医疗保健在35-40区间。

　　“高价”背后买的是什么？若从ROE和净利润同比增长情况看，除生物制药外，科技相关行业普遍处于中偏下位置，软件与服务、技术硬件与设备还出现了净利润同比负增长。这一方面受相关行业发展阶段的限制，另一方面也与科技公司较高的研发支出相关，软件服务、技术硬件与设备、生物制药行业研发支出占营业收入的比例均超过了10%，相比2018年水平大幅增加。

　　研发支出占营收的比例通常会被看做公司研发实力的参考，这样看来，“高价”背后买的应该是科技股未来的增长潜力。但是很多时候买潜力和买概念存在区分难度，较高的研发支出并不必然意味着能转化为公司业绩，从持续的资本投入，到成功的研发结果，再到被市场买账的商业推广，仍有一大段路要走。或许在买潜力的同时，也需要看到一些潜力爆发的苗头吧。

　　3、消费：对可选消费企稳程度的担忧

　　2019年初至今，按WIND11个一级行业，日常消费（含食品饮料、主要用品零售、家庭与个人用品）以61%的涨幅居首，在经济下行周期的防御价值已被市场普遍认可，尤其是其中的食品饮料，已成为外资和公募基金持股市值第一的板块。相比之下，可选消费（包含汽车、耐用消费品、消费者服务、媒体、零售业）增长23%，仅高于材料、工业、公用事业和能源。

　　日常消费和可选消费的对比从板块盈利方面也较为明显，依据2019三季度数据，日常消费以ROE12.54%、净利润增长率27.22%居行业之首，可选消费则为ROE 6.76%（9/11）、净利润负增长13.18%（10/11）。

　　可选消费是周期性较强的板块，重要构成是汽车消费和房地产下游相关消费，现阶段市场对于可选消费预期的改变主要基于政策利好、商品房销售数据改善、乘用车销量同比降幅收窄所释放的信号。但是，一方面乘用车销量仍在下降的趋势不容忽视；另一方面从近期的中央经济工作会议看，对房地产的关键词包括“稳”、“因城施策”、“长效管理调控机制”，由此房地产发展对于可选消费的拉动作用还有待观察。或许相对于企稳，分化才是对于未来更为理性的预期。