王涵：负利率时代，哪些逻辑在变化？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 王涵

　　今年全球央行再次宽松，这在2008年之后已并不是新鲜事物。但值得关注的是，在全球逐步进入“负利率”环境之后，市场的一些投资逻辑开始发生变化。

　　负利率使得“零利率”资产的吸引力上升。

• 债券进入“负利率”时代使得“零利率”的黄金性价比上升。2008年之后，全球弱需求+宽货币，意味着全球资产长期回报率是下降的，这也是为何全球债券收益率进入长周期下行的趋势中。但在今年以来，全球逐步进入“负利率”的环境中，全球负利率债券占比接近1/3。如果从生息的角度来看，以前黄金利率是0，债券利率大于0；现在很多债券是负收益率，黄金收益率还是0，因此黄金的投资价值开始上升。

• 权益资产、工业金属经风险调整后的“类负利率”也在推升零利率资产的相对价值。在经济下行预期中，尽管贴现率下降使得时间价值下降，但权益资产、工业金属等资产高顺周期性使得其收益的风险溢价上升，使得其预期收益率下降，甚至在对经济预期极度悲观的情景下，降至“负利率”。与这类顺周期资产相比，也凸显黄金“零利率”资产的性价比。

　　负利率时代，投资者对冲货币体系潜在的尾部风险的需求上升。央行扩表可以看做一个公司的大股东通过自有资金救助公司，其本质是大股东用资金的信用为公司背书，中央银行印钱救经济的本质，是中央银行透支资金的信用为经济背书。如果最终经济能起来，则皆大欢喜。但如果经济一直起不来，则中央银行—纸币体系—的信用就会受损。从这个角度来说，加密货币的兴起、黄金的受追捧，可能意味着投资者在试图对冲全球货币体系潜在的“尾部风险”。至少在当前来看，短期似乎还看不到这种尾部风险明显下降的迹象。

　　风险提示：全球贸易争端迅速平息，发达经济体推出大规模财政宽松。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　负利率使得“零利率”资产

　　的吸引力上升

　　发达国家央行政策转鸽，对资产价格估值形成短期支撑。年初以来，发达经济体货币政策宽松的预期，加剧了全球“资产荒”的担忧。10年期美债收益率前段时间低点跌破了1.5%，全球负利率债券的规模也突破了16万亿美元，前期还有新闻报道北欧一些国家的按揭贷款利率也出现了负值。从短期来说，低利率、负利率推动了资产估值上行。从资产表现来看，年初至今，以美元计价的金融资产--除了农产品、工业金属之外--价格都是上涨的。

　　但货币宽松的背后，是经济复苏预期的减弱。从主要经济的经济超预期指数、经济同步指标来看，美、欧、日、中国等主要经济体基本面，在今年二季度之后都有不同程度的放缓迹象。换句话说，货币宽松实际上是确认了“全球经济增速放缓”这一事实。而在五月份以来重新升温的贸易摩擦、地缘政治摩擦压力，也导致全球投资人对于经济基本面的长期前景更加谨慎。

　　而且，与2008年之后的小周期下滑不同的是，本轮经济下滑中发达经济体下滑更为明显。除了欧洲自2018年以来已全面走弱以外，近期美国经济数据也开始全面下滑，美国Markit制造业PMI滑落50以下。同时，更值得关注的是，美国、欧洲经济的恶化正在向居民部门蔓延，如果这一趋势延续，这将动摇其经济的基础。这一问题我们在此前的报告中已有很多讨论，这里不再赘述，请参见《降息、非农之后，美国经济走向何方？》、《美国就业市场放缓中的新信号》。

　　弱需求+宽货币=资产长期回报率下降。我们在中期报告《历史大变局，寻找改革“必选项”》中提到的一个长期观点，即当前出现了百年未有的“低增长+高负债+低利率”组合，这意味着未来全球：a）经济上行动力不足，b）政府干预经济能力下降，c）资产回报率将保持在低位。简单来说，GDP是一个流量的概念--全社会的增加值也可以被认为是全社会的“毛利”总和，而货币供应量则可以被粗略地认为是“全社会可投资资金”，在经济疲弱的背景下，货币宽松的副作用，是摊薄了每一块钱所分到的投资回报。因此，我们也可以从投资回报率下降的角度，去理解债券收益率的下行。

　　然而，加密货币、黄金的上涨，意味着投资者的侧重点开始发生变化。如果我们把数字货币也纳入大类资产的分析框架中来的话，那么比特币显然是年初以来涨势最好的资产之一，且其年初以来的收益率远远跑赢绝大多数传统金融资产。而另一方面，黄金在去年末、今年5月底以来，也出现了两波较为明显的上涨。如果从相关性来看，我们会发现，自2017年以来，全球债券存量中，负收益债券占比与金价的相关性很高。如果从生息的角度来看，以前黄金利率是0，债券利率大于0；现在很多债券是负收益率，黄金收益率还是0，因此黄金的投资价值开始上升。

　　相类似地，我们也看到，负利率之后，较早开始执行负利率的经济体，如日本，其现金持有比例也大幅上升，这与黄金“零利率”的逻辑是类似的。

　　负利率使得“零利率”资产的吸引力上升。负利率债券增加使得黄金相对债券的吸引力上升，其他资产也面临着类似的问题。在经济下行预期中，尽管贴现率下降使得时间价值下降，但权益资产、工业金属等资产高顺周期性使得其收益的风险溢价上升，使得其预期收益率下降，甚至在对经济预期极度悲观的情景下，降至“负利率”。与这类顺周期资产相比，也凸显黄金“零利率”资产的性价比。

　　对冲全球货币体系潜在“尾部风险”

　　的需求上升

　　从“铸币税”的角度理解2009年之后的大类资产市值变化。金融投资的其中一个目的，是财富的保值增值。在货币政策中性、经济快速增长的阶段，要达到这个目的，意味着要尽量多投资那些基本面有alpha的资产。但如果经济增长平淡（大多数公司都不挣钱），但中央银行快速印钱，则“财富保值增值”的核心，就在于要跑赢中央银行印钱的速度，避免被征“铸币税”。换句话说，我们如何去理解2009年以来全球增长乏善可陈、但全球—尤其是发达国家—股市表现良好这样的矛盾？

　　事实上，2008年全球金融危机之后，在G4央行总资产扩张了19万亿美元的背景下，全球股票市场市值规模扩张了38万亿美元、债券市场市值规模扩张了29万亿美元（其中短期国债市值规模扩张有限）。2014~2017年间可投资的房地产市值规模扩张了33万亿美元。这均显示在全球货币宽松背景下，全球投资者为被避免被征“铸币税”而在尽可能的追逐收益。

　　简而言之，投资者将手中的纸币换成了实物资产，因为这部分实物资产的价格可以随着货币扩张而同步上涨，从而对冲了中央银行扩表对存量财富的“稀释”作用。

　　然而，长期低利率环境甚至负利率，也使得货币体系潜在的尾部风险上升。

• 首先，最为直接地，低利率环境侵蚀金融机构的盈利缓冲垫。我们曾在2016年的报告《特朗姆普、联储与负利率》中指出，负利率的问题之一在于其本质是以金融机构补贴实体，而期望实体经济好转再反哺金融机构。但事实是，本轮全球低利率环境维持的时间比过去任何一轮都要长，这严重侵蚀了金融机构的盈利缓冲垫，全球31家系统重要性银行的ROE水平从全球金融危机前的16%左右下降至2018年的8%左右，而欧洲由于其负利率水平更深，且是在经济状况更差的背景下，其银行部门过去几年盈利能力则明显更差，2018年31家系统重要性银行中，欧洲银行的ROE中值为7.3%，而德银为连续四年为负值，巴克莱银行在过去五年也仅维持均值为0.2%的ROE水平。

• 更重要的是，长期低利率环境使得投资者对全球央行维系的货币体系担忧上升。就像一个公司的大股东通过自有资金救助公司，其本质是大股东用资金的信用为公司背书一样，中央银行印钱救经济的本质，是中央银行透支资金的信用为经济背书。如果最终经济能起来，则皆大欢喜。但如果经济一直起不来，则中央银行—纸币体系—的信用就会受损。从这个角度来说，加密货币的兴起、黄金的受追捧，可能意味着投资者在试图对冲全球货币体系潜在的“尾部风险”。至少在当前来看，短期似乎还看不到这种尾部风险明显下降的迹象。

• 特朗普以及美国金融“特权”也进一步加剧这一担忧。自去年开始的全球贸易争端，近期开始出现向金融领域蔓延的趋势。而这再次提醒投资者此前忽视的美国在当前全球货币体系中的主导地位，特朗普近期在推特上提及美国1977年《国际紧急经济权力法案》（International Emergency Economic Powers Act， IEEPA），进一步强化了这一认识（具体请参见8月25日《除加关税外，特朗普口中的紧急权利法案是什么》）。而在全球弱需求“以邻为壑”，尤其是美国试图将内部矛盾向外转移的过程中，这一认识将加剧全球投资者对当前货币体系稳定性的担忧。事实上，2015年之后，我们看到一个很有意思的现象。作为当前货币体系中的“标志性”资产——美国国债，在2015年之后尽管仍在继续扩张规模，但其增量几乎完全由国内投资者所增持，这背后可能已反映一部分对于当前货币体系的担忧。

　　整体来看，在2008年全球货币大幅宽松之后，权益资产、债券、房地产资产等大类资产均经历了大幅扩张。但在全球逐步进入负利率的环境中，市场的投资逻辑开始发生一些变化，债券的“负利率”以及权益资产的“类负利率”使得“零利率”资产——黄金——的性价比上升。同时，更重要的是，在全球货币宽松进一步深化的过程中，加密货币的兴起，黄金的受追捧也显示市场也开始担忧当前货币体系的“潜在尾部风险”。

　　(本文作者介绍：兴业证券的首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)