黄志龙：央行开闸放水，能否提振企业家投资信心？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 黄志龙

　　最近央行采取了年内第三次降准的放水政策。值得注意的是，过去几个月的数据显示，宽货币并未带来社会总信用的扩张，而是出现了“宽货币、紧信用”的格局。这背后有哪些原因推动？此次降准能否提振企业家投资信心？降准资金是否会流入到房地产市场？请看下文分析。

　　“宽货币、紧信用”格局形成

　　在此，有必要简要分析一下“宽货币、紧信用”的基本形势。

　　经过此次降准，大型商业银行和中小型银行的存款准备金率分别下降至14.5%和12.5%，一年期贷款基准利率继续保持在4.75%的低位，两大货币政策关键指标均低于上一轮宽松周期2008年-2009年的低点（参见下图）。

　　值得注意的是， 8月末央行流动性投放的另外两大主要工具——中期借贷便利（MLF）和补充抵押贷款余额已分别高达3.22万亿元和5.12万亿元，均创下历史新高，二者合计规模已超过8.34万亿元（参见下图）。

　　在此货币政策宽松环境下，社会融资和整体信用收缩问题依然较为严重，至今年8月末，社会融资存量余额同比增速已降至10.14%，创下有统计数据以来的历史新低（参见下图）。

新格局形成的三大原因

　　为何此次货币政策的宽松，却没有形成信用扩张的政策效果，其背后原因可能有以下三个方面：

　　首先，金融强监管是本轮信用收缩之源。为了防控重大金融风险，此轮金融强监管可以说是史无前例，但也给社会总信用增长带来了两方面结果：

　　其一，央行宽松政策释放的流动性，大规模淤积于短期资产，即流动性较高的资产，其主要原因在于资管新规要求银行理财向净值型产品转型。净值型产品的特点是金融机构流动性偏好上升，这导致商业银行对期限更长的企业债券持有量大幅下降，这同时也是今年以来大量信用债到期之后难以接续的重要原因。

　　其二，金融强监管使得表外融资向表内转移，但这一趋势也形成货币流动性转变成社会信用的重要障碍，其原因在于：表外融资是在表内融资基础上开拓的企业融资新途径，主要是向无法从表内融资的项目提供资金。由此，表内信贷与表外理财资产风险偏好不同，使得表外信用收缩难以通过表内信贷扩张来弥补。

　　反映到融资结构上，资管新规征求意见稿发布以来，社融中表外融资三大主体——委托贷款、信托贷款和未贴汇票连续4个月同步大幅收缩（参见下图）。而在社融较为宽松的2013年和2016年，三大表外融资工具占社融比重都在30%左右，即便是2014年-2015年清理影子银行时期，三大表外融资也没有出现同步收缩的现象。

　　其次，商业银行补充资本金压力和“惜贷”现象凸显。在宏观审慎评估体系（MPA）实施之后，广义信贷与资本充足率也成为商业银行MPA考核最为关键的两个项目，广义信贷是限制商业银行表外融资的快速扩张，而资本充足率则是约束表内信贷扩张。在MPA考核之下，资本充足率考核实行“一票否决制”，即一旦资本充足率不达标，该机构宏观审慎评估就不合格。

　　根据监管部门要求，2018年末银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别要达到7.5%、8.5%和10.5%，系统重要性银行再加1个百分点。从数据上看，短期内商业银行资本充足率达标的压力不大。但是，资管新规执行之后，银行表外资产大规模回归表内，加上大量不良资产消耗银行资本，使得银行补充资本金的压力与日俱增。

　　据不完全统计，今年以来主要上市银行通过定增、可转债、非公开发行等渠道募集资金5312亿元，用于补充核心一级资本和其他一级资本（参见下图）。但是，上市银行都是大银行，数千家中小银行的资本充足率达标的压力更大，补充资本金的渠道更缺乏。据联讯证券统计，至今年上半年末，全国511家中小银行中有22家资本充足率不达标，相比2017年末增加了14家。

　　在此背景下，尽管货币政策转向宽松，但银行资金并没有完全流入实体企业，加上中小企业、民营企业违约风险有所上升，大量资金在银行间市场积聚，商业银行“惜贷”现象或问题凸显，小微企业、民营企业融资难、融资贵的问题仍然无法解决，反映到央行6月15日公布的《2018年第二季度银行家问卷调查报告》中，二季度货币政策感受指数（宽松程度）虽然已有所回升，但银行贷款审批指数却仍在持续下行（参见下图）。

　　最后，实体经济资金需求持续疲软。从资金的需求侧看，国内经济回落、中美贸易摩擦前景不明，使得企业家变得更加保守。即使央行实施宽货币政策，企业投资意愿不强与金融机构“惜贷”使得目前社会总信用仍处于紧张状态。

　　从央行的调查数据看，今年二季度实体经济贷款总需求、制造业和非制造业贷款需求全面下滑，大型、中型、小微企业的贷款需求也全线回落。可以预计的是，实体经济融资需求疲软的趋势还在持续。

全面降准的政策效果前景乐观

　　整体来看，此次降准政策的效果还是值得期待，而且降准释放的流动性也不会大规模流入到房地产市场。这是因为除了货币政策调整之外，最近财政政策、棚改政策将为货币政策发挥作用提供有效支撑。

　　第一，财政部承诺加大减税降费力度，提振企业家信心。财政部部长刘昆发文表示，将“全面落实已出台的减税降费政策，同时抓紧研究更大规模的减税、更加明显的降费措施，真正让企业轻装上阵、放手发展。”这一政策预期将提升企业家投资发展的信心。

　　第二，加大出口退税力度，对冲外部冲击。10月8日的国常会上，中央决定进一步完善出口退税政策，加大出口退税力度，这一政策目标指向明确，即为了应对贸易战对出口企业的冲击，为外贸企业减轻实质负担，助力企业应对当前复杂国际形势。

　　第三，房地产严调控和棚改政策优化，降准资金将不会大规模流入房地产市场。市场预期此次降准是房地产市场的重大利好，但是中央严控房地产的政策没有改变，而且被市场寄予厚望的“金九银十”并未到来。同时，国常会上已经为棚改政策定调，要求“严格把好棚改范围和标准”，“因地制宜调整完善棚改货币化安置政策”，由此可见，驱动三四线城市房价暴涨的棚改大跃进将恢复常态。因此，宽货币释放的流动性不会大规模进入到房地产市场。

　　(本文作者介绍：苏宁金融研究院宏观经济研究中心中心主任、高级研究员。)