李宗光：美股十年牛市结束了吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李宗光

　　我们认为，美国经济扩张仍未结束，渐进加息进程不变，美股大调整时机仍不完全成熟，但动荡或会加剧。

李宗光：美股十年牛市结束了吗？

　　2月初，受加息提速担忧，美股出现“闪崩”。市场担忧，持续十年的美股牛市将迎来拐点。根据CNBC近日调查，有45%的对冲基金经理认为，美股顶部已现，或将迎来大级别调整。我们认为，美国经济扩张仍未结束，渐进加息进程不变，美股大调整时机仍不完全成熟，但动荡或会加剧。

　　美国经济扩张仍未结束

　　经历了长达八年多的经济复苏后，美国失业率从2009年10月份最高的10%，降至当前的4.1%，低于4.6%的“长期均衡失业率”，意味着美国已经实现了充分就业。根据历史经验，一旦失业率低于长期均衡失业率，工资增幅将会加速，带动通胀加速上扬，经济周期进入“增长加速、通胀加速、加息提速”的过热阶段。2018年1月，美国非农私人企业时薪同比增速大幅加速至2.9%，创2009年以来新高，引发了市场对经济进入“过热”阶段和更快加息的担忧。

　　美国经济增长仍有“潜力”可挖，增长和通胀均有望提速。2009年以来的复苏，持续性较长，但复苏力度较弱，实际GDP和名义GDP增速平均分别为2.15%和3.77%，远低于1960年以来的历史均值3.05%和6.47%的水平。

　　较强的共识认为，美国潜在增速已出现实质性下滑，财政刺激对提高实际增速帮助不大，在充分就业情况下，将大幅加剧通胀。我们认为，美国增速下降，既与人口增速、劳动参与率下降和老龄化等所谓结构性因素有关，也与过去几年全球性衰退下和中国经济增速下滑等周期性因素拖累有关，部分体现在美国较低的出口增速和较低的PPI上。

　　中国对全球增长贡献达到1/3，对全球经济走势影响举足轻重。2012-15年，中国经济持续下台阶，PPI连续50几个月负增长，给全球经济带来沉重的通缩压力。2016年以来，供给侧改革叠加适度扩大总需求，中国经济企稳向好，再通胀取得实质性进展，将会刺激美国出口和通胀，对美国名义GDP增长有实质性推动作用（图1）。

　　此外，投资不足是困扰美国增长的另一瓶颈。特朗普推出的愈3万亿美元的基础设施投资和减税计划，将大幅提高美国投资增速，从而推升实际增长水平。在中国复苏和特朗普刺激方案实施情景下，美国实际GDP和名义GDP增速或将提速至2.5%-3%和4.5%-6%之间，美国经济扩张仍将持续数年。

图1、中国：从输出“通缩”，到输出“通胀”

　　加息阶段，美国股市总体仍然上涨

　　很多人担忧，加息会使美国股市大幅调整。统计表明，过去50年中，包含本轮在内，美国共经历了10轮加息周期。前9轮中有7轮股市在加息期间保持上涨，股市平均涨幅在6%以上。一方面，加息阶段，股票风险溢价（Equity Risk Premium，ERP，下同）会下降，带动P/E估值会下降；但另一方面，过热阶段，增长加速、通胀加速下，名义GDP和企业盈利均大幅提速，抵消估值修正带来的指数调整压力，从而推动股市在加息期间仍然上涨。

　　历史经验表明，股市大调整多发生在加息后期和经济衰退前夕。加息好比“温水煮青蛙”，加息初期阶段，增长通胀仍在加速，盈利增长加速，乐观情绪下，股市进一步上涨，估值进一步提高，市场对加息的警惕性也在下降。但加息效应存在滞后性，持续加息会使加息的累积效应在某一个阶段集中爆发，经济增长开始骤降，乐观情绪开始转化为恐慌情绪，股市大调整拉开序幕。

　　以历史为例，1999年美国进入加息周期，截至2000年5月份，累计加息6次175bps至6.5%的较高水平。期间美国实际经济增速仍保持在4%以上的增速，股市继续上涨。但2000年三季度起，美国实际GDP增速骤降，迅速滑入衰退区间，导致美股暴跌。2004年6月，美国进入新一轮加息周期，截至2006年6月累积加息17次425bps至5.25%。

　　期间美国经济保持较高增速，股市继续上涨。2007年，美国经济开始降速，并在次贷危机下，迅速滑向衰退，导致美股大幅调整。

图2、无风险利率与标普500股票风险溢价

　　加息提速后，美股动荡或将加剧

　　与历轮周期相比，加息提速对美国冲击相对更大。与历史不同，本轮复苏周期中，利率之低、持续时间之长前所未有，量化宽松释放的流动性之多前所未有，对股市上涨和泡沫滋生起到了实质性作用。2018年1月底，标普500 指数周期调整的P/E估值已经达到34.1倍，处于除2000年“互联网泡沫”之外的史上第二贵的水平。

　　但由于利率处于前所未有之低水平，“极贵”的股市与“最贵”的债市相比，并不算“昂贵”。以ERP衡量的股票估值2018年1月底为159bps，远高于历史平均的61.8bps的水平。扣除掉超低利率扰动，美股ERP已经接近于0，已处于较贵水平（图2）。因此，一旦利率加速上升，美国股市将会面临巨大的估值修正压力。据测算，在ERP不变情况下，无风险利率每提高100个基点，意味着股市将会下跌20%。

　　企业盈利加速扩张或可以抵消估值修正压力。美国于2015年底首次加息，拉开了渐进加息序幕，但2016年至今，股市持续上涨。随着中国等海外经济体复苏加速和特朗普刺激方案实施，美国增长和通胀或将实质性提速，上市公司营业收入和盈利增速也有望大幅加速。过去数年，受全球经济衰退、强美元和大宗商品熊市等影响，上市公司营收出现负增长。

　　随着全球经济同步复苏势能增强，美元大幅下跌，大宗商品也出现明显触底回升信号，再叠加特朗普刺激方案落地和通胀加速，美国名义GDP和企业盈利有望大幅提速，美股继续上涨的基础仍非常扎实。

　　受特朗普减税一次性效果影响，市场预计，未来12个月，美股盈利增速将大幅提高至接近30%，带动标普500 P/E估值回落至20倍以下的相对合理水平。减税、基建投资和全球经济复苏，将显著提升美股盈利增速，有效对冲估值下修带来的指数调整压力。

　　美股上涨趋势大概率仍未结束，但动荡或会加剧。美股方向取决于通胀压力、加息节奏和企业盈利改善程度之间的平衡。

　　我们认为，在通胀实质性加速之前，美国渐进加息的节奏不会变，美国经济扩张的进程不会被中断，美股上涨趋势大概率仍未结束。但估值向下、，盈利向上，两股相反的力量将反复拉锯，会大幅增加美国股市动荡和波动性，过去十年单边牛市的阶段已经过去，美股风险收益比将明显下降。

　　(本文作者介绍：华菁证券资产管理事业部宏观策略总监。)