文/意见领袖专栏作家 靳毅
核心观点：
2024年信贷“开门红”，有三个迹象值得关注：
①2023年12月PSL明显扩容，对企业中长期信贷投放会形成比较明显的拉动作用；
②近期基建高频数据有所回暖。若短时间内基建开工高峰来临，相关配套融资放量，也可能推动信贷脉冲式上行，参考2022年三、四季度行情；
③2024年初票据利率快速上行。2024年初票据利率相较于逆回购利率加点，高于2020年、2023年水平，与2022年相近，弱于2021年，或预示着今年信贷“开门红”成色不差。
我们认为，即使假设2024年初OMO、MLF降息10BP，DR007长期中枢或仍在“OMO+10BP”，即1.8%左右，较当前点位差距不大。10Y国债的中枢或在“MLF+10BP”，即2.5%左右，较当前点位差距不大，目前市场对于降息的预期已经比较充分。
在此背景下，我们还需考虑信贷开门红可能超预期、税期因素、春节因素对于接下来债市的扰动。随着利空因素增多、赔率相对收窄，后续债市进一步做多需要更加谨慎。
报告正文：
2024年1月5日，10Y国债利率下探至2.52%，已经下穿了2023年8月21日出现的上一轮历史低点2.54%。我们认为，本轮长债走势偏强，主要由两个因素推动：
（1）12月下半月以来资金面趋于宽松。DR007中枢由2023年12月中旬的1.95%，下行至2024年1月5日的1.83%。
（2）2024年初的MLF降息预期。在2023年12月24日报告《存款降息之后，债市如何变化？》中我们分析认为，2023年12月的存款利率调降，为2024年初的MLF联动LPR降息打开了空间。
但是站在当前债市点位，我们认为更需要关注：目前的债市定价是否已经充分反映了上述利多因素？接下来，还有哪些潜在风险点值得注意？
我们认为，下一阶段信贷“开门红”将会是影响债市的重要变量，若信贷投放超预期，其对债市的影响值得关注。
1、信贷“开门红”的三个迹象
1.1
迹象一：PSL扩容
2024年1月2日，中国人民银行公布的2023年12月抵押补充贷款（PSL）数据显示，2023年12月净新增PSL 3500亿元，单月投放规模为历史第三高。
我们认为，本次PSL投放方向主要为：
①“防灾减灾”基建项目，配合1万亿增发国债使用，促进基建投资进一步发力。从历史上看，2022年9-11月份PSL也曾一度扩容（图3）。我们认为，主要是配合当时的政策性金融工具落地，形成支撑基建的“组合拳”。当下情形与彼时类似。
②房地产“三大工程”。2023年12月3日央行行长表示：“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。意味着本轮新增PSL中，可能有部分资金投向“三大工程”。
历史上看，单月PSL新增规模较高时，对企业中长期信贷投放会形成比较明显的拉动作用，参考2014年12月、2022年11月（图3）。因此本轮PSL扩容，对近期信贷的拉动效果也值得注意。
1.2
迹象二：基建高频数据有所回暖
根据新华社与财政部的消息，近期增发国债资金下拨速度较快，跨年前已经有8025亿元资金下拨。这一资金下拨速度，超出2023年10月份财政部最初预计的“初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元”。
从高频数据上看，增发国债资金下拨结合PSL资金落地，已经在推动基建开工数据上行。例如石油沥青装置开工率数据同比新增口径，2023年12月份较11月份环比上行，或预示近期基建投资同比增速将有所改善（图4）。
历史上来看，基建作为对冲经济下行压力的政策抓手，并不长期主导信贷趋势。但是若短时间内基建开工高峰来临，相关配套融资放量，也可能推动信贷脉冲式上行，例如2022年三、四季度行情（图5）。
综合上述因素，我们认为需要考虑基建开工高峰来临，促进2024年初信贷“开门红”的可能性。
1.3
迹象三：票据利率快速上行
票据利率可以有效高频跟踪信贷投放情况。从数据上来看，近期6个月国股银票转贴现利率已经从2023年最后一个交易日的1.18%，快速上行至1月5日的2.12%，上行斜率较高（图6）。
从季节性上来看，对比2020年以来年初票据利率表现，2024年初票据利率相较于逆回购利率加点，高于2020年、2023年水平，与2022年相近，弱于2021年（图7），或预示着今年信贷“开门红”成色不差。
特别是还要考虑到，2024年初存在LPR降息的可能性。我们认为，若降息如期落地，还会进一步促进信贷投放。届时，若信贷投放速度较快，消耗流动性加快，或将会在短端、长端共同影响债市。
2、债市还有多少做多空间
在2023年12月24日报告《存款降息之后，债市如何变化？》中，我们分析认为2023年12月存款利率下调，为2024年初LPR下调提供了空间。
但另一方面，我们注意到央行对DR007的定价或已经调整，从“以7天逆回购利率为中枢”，变为“7天逆回购利率+10BP”。近一个月以来，在央行公开市场操作中我们可以注意到，当DR007低于1.8%的7天逆回购利率时，央行倾向于回笼流动性，以维持DR007常态化高于7天逆回购利率水平（图8）。我们认为央行此举，有利于防范银行间资金空转，提高存量资金使用效率。
综合两方面因素考虑，我们认为即使假设2024年初OMO、MLF降息10BP，DR007长期中枢或仍在“OMO+10BP”，即1.8%左右，较当前点位差距不大。10Y国债的中枢或在“MLF+10BP”，即2.5%左右，较当前点位差距不大，目前市场对于降息的预期已经比较充分。
在此背景下，我们还需考虑信贷开门红可能超预期、税期因素、春节因素对于接下来债市的扰动。随着利空因素增多、赔率相对收窄，后续债市进一步做多需要更加谨慎。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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