文/意见领袖专栏作家 靳毅
5月15日协定存款及通知存款自律上限也迎来监管约束，其中国有行上限执行基准利率加10BP，其他金融机构执行基准利率加20BP。自律机制对以上两项存款利率加以约束，更多是为了规范市场竞争格局，短期内，对银行实际负债端成本的压降效果比较有限。
我们认为存款利率调降带来的影响并非一蹴而就，若非短时间内大幅下调，或许较难成为本轮债市行情的下一个“催化剂”。但这并不意味着债市没有机会。回顾历史，在存款利率压降后的2-3个月内，理财对中票净买入量持续上升，在此格局下，1-3年中票信用利差在接下来的1个季度内呈现先下后上的走势，交易机会凸显。
类比本轮，伴随理财赎回企稳，二季度起，理财进入传统“扩张”阶段，结构性的存款利率调降或许也有助于理财产品扩容，从而增加对目前1-3年信用债的需求。
与此同时，目前3年左右二级资本债利差也已经回到相对中性位置，在前期债市迅速走牛格局下，当前可考虑适当配置高等级二级资本债，布局“票息策略”，从而进行防守。
1、存款“降息”带来什么机会？
1.1
如何理解通知、协定存款约束？
继渤海、恒丰以及浙商银行公告下调存款利率之后，5月15日协定存款及通知存款自律上限也迎来监管约束，其中国有行上限执行基准利率加10BP，其他金融机构执行基准利率加20BP。
如何理解本次监管对协定存款及通知存款的自律上限？事实上，自2021年以来，利率自律机制对存款利率的确认进行了两方面的优化：① 由先前的基准利率乘以倍数模式改为加点模式，更加精准有效；② 规定由利率自律机制成员根据10年期国债收益率以及1年期LPR对存款利率进行调整，加强了利率形成的市场化过程。
然而，此前机制中并未将协定和通知存款利率囊括进来，本次约束，实质上是对自律机制的完善。与此同时，目前主要银行，协定存款利率、1天和7天通知存款利率均在利率自律机制规定上限范围内，因此，自律机制对以上两项存款利率加以约束，更多是为了规范市场竞争格局，短期内，对银行实际负债端成本的压降效果比较有限。
存款利率调降并非“空穴来风”。我们在《存款利率调降，影响有多大？》中曾经分析了，由于商业银行贷款平均利率不断走低，净息差被持续压低，下阶段银行降低存款利率有助于缓解银行盈利压力。
虽然近期公告调降存款利率的恒丰、渤海和浙商银行更多是“补降”性质，但目前过低的净息差已经引起监管注意。 4月份，利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法》中，明确将净息差纳入进考核，并以1.8%为考核标准，若净息差低于该水平，则予以扣分。截至2023年1季度，在已经披露净息差的上市银行中，有35%的商业银行净息差已经低于1.8%，这也是为什么我们认为大方向上，逐渐下调存款利率或许在所难免。
1.2
机构行为将有何变化？
那么，在银行下调存款利率的过程中，机构行为将如何应对呢？近期有市场观点将调降存款利率，视为新一轮“牛市起点”。对此，我们认为存款利率调降带来的影响并非一蹴而就，若非短时间内大幅下调，或许较难成为本轮债市行情的下一个“催化剂”：
1） 从利率定价角度出发，存款利率的趋势性松动关键仍在政策利率。2022年4月在央行指导下，利率自律机制优化了存款利率定价的市场化机制，允许利率自律机制成员根据1年期LPR利率和10年期国债收益率情况来调整存款利率。与此同时，LPR的定价机制为MLF加点。因此，逻辑上，一个完整利率定价链条应为：MLF–LPR（贷款利率）–存款利率。
2022年9月份，银行存款利率普降已经完成了一轮“定价链条”的闭环，这也佐证了近期部分银行调降存款利率为“补降”性质。由于存款利率定价的市场化属性，调降纯属“自发”，在“存款生态”已经进入稳态格局下，如果没有政策利率来打开局面，银行间再出现一轮大规模存款利率普降有一定阻碍。
2） 从市场竞争角度出发，存款利率的小幅调降未必会压低银行负债成本。2021年以来，存款自律机制优化曾带来3次存款利率压降：① 2021年6月，存款利率上限改为加点模式后，1年以上存款利率上限迎来压降；② 2022年4月，自律机制优化存款利率挂钩10年期国债和1年期LPR利率后，鼓励中小银行下调利率浮动上限10BP；③ 2022年9月，在利率自律机制优化后，银行间存款利率“普降”。
从以上两次存款利率调降的经验来看，银行负债成本未必会出现明显下降，甚至国有行的负债成本在2022年9月“普降”之后还有所上升。背后可能的解释原因在于，有部分流动性不敏感的定期存款为了追求更高收益，流向了更远端。在此格局下，计息负债成本很难大幅下行，这也使得“债市”走势并不一定会跟着存款利率单边下行。
综合以上分析，我们判断，目前银行存款有下调必要，但是在短端政策利率“缺位”格局下，银行存款或许较难系统性压降。但这是否意味着，债市就没有机会呢？
由于2022年9月银行存款利率普降后偶遇“理财赎回潮”，参考意义不强，我们主要参考2021年6月和2022年4月，存款利率自律上限优化后，虽然银行负债成本没有出现系统性下降，但是存款利率下调或有助于资金进入理财产品。在存款利率压降后的2-3个月内，理财对中票净买入量持续上升，在此格局下，1-3年中票信用利差在接下来的1个季度内呈现先下后上的走势，交易机会凸显。
类比本轮，我们认为，伴随理财赎回企稳，二季度起，理财进入传统“扩张”阶段，结构性的存款利率调降或许也有助于理财产品扩容，从而增加对目前1-3年信用债的需求。
与此同时，目前3年左右二级资本债利差也已经回到相对中性位置，在前期债市迅速走牛格局下，当前可考虑适当配置高等级二级资本债，布局“票息策略”，从而进行防守。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1） 利率债市场，本周多空集中度均有所下降，公募基金依旧是主要增持方，本周累计净增持754.5亿元。
2） 信用债市场，本周多空集中度均有所下行，公募基金和理财是主要增持方，分别净增持528.2亿元和490.5亿元。
3） 同业存单市场，本周多空集中度有所下降，主要表现为农村金融机构和理财大幅增持存单，分别累计净增持526.2和394.5亿元。
4） 其他债（二级资本债和永续债），多头集中度小幅下降，公募基金是主要增持方，累计净增持384.0亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周资金面继续维持相对宽松。R007和DR007分别收于1.90%和1.81%，较上周分别小幅上行16BP和9BP。6个月国股转贴利率收于1.60%，较上周上行11BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额110721.3亿元，较上周增加8.0%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资5244.6亿元及7719.9亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉债基久期
本周市场中长期纯债基金久期测算值为2.03，与上周持平；绩优中长期纯债基金久期测算值为2.23，与上周基本持平。
4.2
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为2.6%及3.1%，较上周下降0.5及0.7个百分点。
4.3
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为109.2%，较上周上升0.7个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得109.8%，较上周上升0.9个百分点；基金杠杆率录得109.3%，较上周增加2.1个百分点；券商杠杆率录得204.5%，较上周上升11.9个百分点。
5、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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