意见领袖 | 温彬、 张丽云
5月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展1250亿元1年期MLF操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.0%，充分满足了金融机构需求。当日有40亿元逆回购到期，5月共有1000亿元MLF到期，到期日为5月16日。本月MLF实现“小幅超量平价”续作，市场关于降息的预期落空。
一、多重因素影响下，5月MLF实现“小幅超量”续作
（一）5月资金面延续宽松，市场利率中枢整体下行，MLF大额续作的必要性不强
5月以来，在降准缓和流动性、银行信贷投放节奏放缓、大行资金融出加大等因素影响下，资金面延续宽松，资金利率中枢下行。上周，R001运行在1.25-1.52%区间，DR007运行在1.77-1.84%区间，DR007中枢回落至1.81%，远低于政策利率水平。
资金面延续宽松下，近期央行逆回购操作维持在较低水平，MLF大额续作的必要性也不强。
图1：5月以来资金利率中枢下行
资料来源：Wind
（二）同业存单利率较大幅度下行，与MLF的利差扩大，银行对MLF大额续作的需求也不高
4月新增人民币信贷7188亿元，较一季度明显回落。2-3月同业存单到期量分别为2.3、2.7万亿元，4-5月分别为1.9、2.1万亿元，短期内同业存单的供给压力较一季度有所减弱。
信贷节奏趋于平稳、同业存单到期量下降，均使得银行资负错配压力减轻，叠加近期存款利率调降，促进同业存单利率出现快速下行，5月12日1Y存单到期收益率降至2.43%，与MLF的利差扩大至32bp，也使得银行对MLF续作的需求减少。
图2：4-5月同业存单到期量减小
资料来源：Wind
图3：各月新增人民币贷款及贷款余额同比增速
资料来源：央行、Wind
（三）当前机构杠杆率提升，MLF小幅超量续作可兼顾稳预期和降杠杆目的
当前机构加杠杆热情高涨，上周银行间质押式回购日均量为7.85亿元，较前周增加2.37万亿元，维持在较高水平，机构杠杆率提升。高企的杠杆率会加剧银行间市场资金面的脆弱性，一旦未来流动性出现边际收敛，会导致资金利率的大幅波动。为此，5月MLF小额超量续作，即可给市场释放继续呵护资金面合理充裕的预期，也可给机构加杠杆行为降温，维护市场稳定运行。
图4：近期机构杠杆率维持在较高水平
资料来源：央行、Wind
（四）MLF小幅超量续作有助于降低税期对资金面的扰动，并释放央行延续实施稳健略偏松政策的信号
一般来说，缴税会对流动性造成一定冲击，从而影响资金面的走势，而5月又是传统的缴税大月，除了正常的月度增值税、所得税、消费税、资源税等税种缴纳外，还会进行上一年度的所得税年度清缴，对上一年度的所得税进行多退少补。因此，5月缴税对资金面的影响将较为显著。本周18日为纳税截止日，19、22日为税前缴款，缴税前后几天对资金面的扰动较大。因此，5月MLF小幅超量续作有助于降低缴税期间对资金面的扰动，平滑利率波动。
此外，MLF小幅超量续作也释放出央行延续实施稳健略偏松政策的信号，有助于引导金融机构继续加大对实体经济的支持，稳定市场预期。
二、5月MLF利率维持不变，市场关于降息的预期落空
（一）近期经济修复斜率虽有所放缓，但经济整体仍延续复苏态势，短期内需继续观察经济走向
近期生产、需求、价格、信用等指标均有所走弱，显示内需仍不足，经济修复斜率放缓。如4月制造业PMI环比上月回落2.7个百分点至49.2%，重回荣枯线以下；4月CPI同比上涨0.1%，较上月下降0.6个百分点，连续三个月回落，创2021年3月以来新低；4月新增信贷和社融分别为7188亿元、1.22万亿元，较一季度明显回落。
但结合过往经验看，政策降息多发生PMI连续落在50%下方之时，而目前还仅有4月PMI回落至50%以下；同时，虽然4月信贷边际走弱，但票据利率并未达到去年罕见的零利率水平，且企业中长贷延续高位，在信贷中的占比较高，也使得后续信贷平稳有所支撑。为此，短期内央行降息的可能性还不高，是否降息需继续观察经济走势。若后续经济环比继续走弱，宽信用乏力，则市场对央行降息的预期会继续提升，且不排除央行降息落地的可能性。
（二）当前实体融资成本已实现较大幅度下行，银行净息差持续承压，降息空间进一步收窄
去年贷款利率快速下行，存款定期化加剧成本刚性，使得商业银行净息差持续收窄至1.91%的历史低位。今年以来，在信贷竞争性投放和实体融资需求仍有待修复下，整体信贷利率延续下探，银行经营业绩进一步承压。且部分企业拿到低利率贷款后，转为存款或购买理财，贷款未有效转化为投资生产。在主体信心仍需提振下，若再降息，可能会加剧资金空转和套利行为。目前监管积极引导降低存款利率，也是促进资金流入实体经济真正需要的地方。
（三）相比于放松货币政策，当下财政政策的效果可能更好
面对当前经济结构分化和内生动能仍不足问题，财政政策的效果预计更好。在低利率环境下，降息更多是提振市场主体信心，有利于货币资金市场利率维持低位，信号意义可能大于实际，且易纲行长曾在3月公开表示目前实际利率的水平是比较合适的，降息时机仍需等待。
（四）“内外平衡”考量下，MLF利率不变也是最优选择
当前主要发达经济体仍处于加息周期中，美国4月CPI同比增长4.9%，虽连续第10个月下降，但距离2%的通胀目标仍有较大距离；且美国就业数据仍强劲，超出预期，使得美联储加息路径的变数增强。后续，美联储即使大幅放缓加息节奏或暂停加息，政策利率也将在较长时间内维持高位，全球流动性仍处于收紧状态。在“以内为主、内外均衡”的考量下，维持政策利率水平稳定是最优选择。
三、贷款定价脱离LPR较多，5月LPR报价预计不变
5月MLF利率维持不变，使得LPR下调的概率大幅降低。且贷款定价受信贷供需关系影响，目前已脱离LPR较多，暂无必要下调LPR以推动降价。
去年以来，在1年期和5年期以上LPR分别累计下调15bp和35bp的情况下，2022年12月末，新发放总贷款、一般贷款（不含票据和按揭）、企业贷款、票据、按揭利率分别同比大幅下降62bp、62bp、60bp、58bp、137bp，企业贷款利率首次降至4%以下，个人住房贷款利率罕见下降100多个基点。贷款利率快速下行，脱离LPR较多，也使得商业银行净息差持续收窄。
今年以来，在信贷竞争性投放、加大实体支持下，利率低于LPR的贷款占比进一步提升，贷款市场利率改革效能持续释放，3月新发放的企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低29个基点；新发放的普惠小微企业贷款利率为4.42%，比上月和上年同期分别低11和41个基点；3月新发放个人住房贷款利率为4.14%，较去年末下行12bp。当前贷款利率降幅虽环比收窄，但仍处于下行通道，未见拐点。
为此，近期监管通过EPA和MPA考核约束，驱动更多中小银行下调定期存款挂牌利率，并自5月15日起调整协定存款及通知存款自律上限，强化高成本的类活期存款利率管控，旨在稳定银行息差和加快储蓄转化。
在此背景下，LPR继续下调的必要性和空间均不足，LPR维持稳定也可让当前控制核心负债成本的效果更好得到发挥。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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