意见领袖 | 李宗光
3月8日，硅谷银行（即SiVB，下同）宣布卖出210亿美元证券，实现亏损18亿美元，同时拟发行22.5亿美元新股，引发股价暴跌。周末传出SiVB关闭消息，形势急转直下。
那么，SiVB危机是如何发生的？更深层次的原因是什么？是够意味着2008年金融危机再现？对市场有何影响？我们尝试通过几个问题，梳理整个事件的脉络和影响：
01
硅谷银行是谁？
为何一夜之间火遍全球？
硅谷银行（SiVB）于1983年10月17日由Bill Biggerstaff和Robert Medearis创立。自成立之初，该银行的经营战略即是服务风险投资，主要存款来自风投支持的早期创新企业。随着客户的不断长大，SiVB服务边界也在不断扩大，为创业企业提供融资，并为已经处于“成熟期”的客户继续提供服务。截至出事前，SiVB是全美排名第16位的银行，算是中等规模的、有明确特色的银行。
根据其网站，美国得到风投参股的初创企业里将近半数公司和硅谷银行有生意往来，去年上市的美国风投参股的科技和医疗保健公司里44%和该行打过交道。硅谷银行网站列举的客户名单中有Shopify、风投公司Andreessen Horowitz和网络安全公司Crowdstrike Holdings。
3月8日，硅谷银行宣布已卖出210亿美元证券，实现亏损18亿美元，并计划发行22.5亿美元新股。这让包括Peter Thiel的Founders Fund， Coatue Management和Union Square Ventures在内的一些知名风投感到不安，据悉这些公司指示投资组合部门从硅谷银行提取资金。同时，如此大规模的股票增发，也意味着现存股东权益受到严重稀释，引发了股票抛售行为。3月7号，股价先跌15%。随后随着事件的发酵，3月9日，股价一日暴跌60%。
图1、硅谷银行股价暴跌
股价暴跌伴随信心快速流失，之后就是经典银行危机的场景：储户挤兑，资金枯竭，向监管机构寻求求助，然后就是被接管，甩卖资产。3月10日，硅谷银行金融集团已经放弃了发行新股筹资的努力，随后，硅谷银行被联邦存款保险公司（FDIC）正式接管，25万美元以上的储户将不得不承担实质性损失。
市场担心，SiVB破产将如何冲击市场，是否是新一轮金融危机的开端。
02
硅谷银行暴雷：
风口转向，猪越肥，摔的越重
2008年金融危机之后，美国银行业整体元气大伤，大部分至今仍未走出困境。以美国最主要的几个大行，高盛、摩根史丹利、花旗和美洲银行为例，大部分刚爬出，甚至未爬出2008年砸下的深坑，走势表现远差于同期的大盘指数—标普500指数（图2）。
图2、美国主要银行2008年后股价走势：显著跑输标普500
但SiVB走出了极为出色的独立行情：自2009年3月触底以来，迅速向上，10余年涨幅超过50倍！！走出了令人瞠目结舌的节奏！！50倍什么概念？著名的科技巨头FAANG最高涨幅业不过如此。
图3、硅谷银行股价走势（2009.03=100）
太阳底下没有新鲜事。SiVB之所以走出牛市行情，主要是赶上了2010年代的移动互联网为代表的超级科技周期。2010年后，移动互联网呼啸而来，诞生了一大批科技巨头，以Facebook，Amazon，Apple，Netflex，Google（即FAANG）为代表，推动了史无前例的创业热潮，和VC/PE行业大发展。
前面我们提过，SiVB的定位就是服务于硅谷的初创客户。伴随客户起飞，硅谷银行就成为了风口上的那头猪，自身也迎来了超级周期，存款哗啦啦地不断流入：
2009年，SiVB总存款为84.82亿美元，到2020年底则增长至619.1亿美元，增幅超6倍；
2020-2022年，在美联储大放水背景下，互联网行业和VC/PE行业迎来最后疯狂，SiVB存款两年内进一步增长2倍，至1981.34亿美元。
图4、硅谷银行存款总额（百万美元）
存款过快增加，给银行资产配置带来严峻挑战。短期内，把钱贷出去是不可能的。唯一能做的，就是在二级市场上购买债券资产，主要是国债和按揭贷款证券（MBS）。按照彭博数据，在SiVB 2000亿美元的资产负债表中，约1080亿美元配置在国债和机构债（即MBS和两房债券），贷款仅有30%（图5）。
图5、硅谷银行资产负债表：风险敞口
图6、硅谷银行风险敞口：明细
资料来源：Bloomberg， SiVB资产负债表。
国债、机构债的优点在流动性好，安全性高。2009年之后的十几年的美联储超级宽松下，国债、利率大幅下降，使SiVB不但享受固定票息（Coupon）收入，还享受因收益率下降带来的丰厚资本利得（Capital Gain）。根据公开资料，硅谷银行1000多亿美元的债券中，约270亿美元是以公允价值计价（AFS），约900亿美元是以持有到期方式计价（HTM）、久期相对较长的资产（图6）。
将短久期、低成本的存款，投资于长久期的债券资产，赚取息差，即借短放长，是商业银行最古老的商业模式。学过固定收益基础的都知道，久期越长，资本利得就越高，相当于加杠杆了。这一模式的合理性在于，存款保持稳定增长，且债券收益率保持稳定（下降）。过去十余年，科技周期+美联储超级宽松“戴维斯双击下”，SiVB通过借短放长模式，赚的盆满钵满，也是其能获得超高估值的重要原因。
但过去两年，资产、负债两端形势均急转直下：一方面负债端，随着移动互联网周期结束，全球科技行业一夜入冬，创业投资风潮迅速降温。其对SiVB的直接影响是，存款规模开始迅速缩减：过去三个季度，存款总额从最高时期的1981亿美元，迅速降至2022年底1730亿美元。
另一方面资产端，迎来了美联储的狂飙式加息，导致SiVB持有的债券价格大跌，且流动性变得稀薄。2022年激进加息以来，美国30年期按揭利率从2.7%上升到6.7%，短短一年上升400个基点。10年期国债利率也上升接近400个基点。短时间内，如此大规模的加息，在过去数百年的历史上也是极其罕见的。其直接后果是，当硅谷银行打算出售手中证券资产，以应对存款赎回时，发现由于债券价格大跌，而不得不实现损失。
图7、美国房地美30年期固定利率房贷
此外，MBS的久期负凸性问题—利率越高，久期越长，加剧了债券资产在加息阶段的损失。硅谷银行持有到期（HTM）资产久期从2021年的4年左右，增至目前的6.2年，某种程度上就是负凸性的被动推动所致。这意味这，当利率上升时，硅谷银行所面临的“损失”，将比利率下降时的“收益”，要高的多。所以就出现了文章开头的“出售210亿美元资产，实现18亿美元的损失”。保守估计，HTM资产如果现在变现，将至少出现10%资产损失，这意味着硅谷银行的资本金将全部归零。
03
会是2008年金融危机重现吗？
目前看来，概率仍然不高。
一方面，SiVB从体量来上看，只属于中等规模银行，尚算不上“系统重要性”，至多是一个区域性、边缘性的风险事件。而作为对比，2008年金融危机中倒下，是全美乃至全球最大的金融机构，AIG，雷曼、花旗、贝尔斯登，摩根史丹利和高盛也一度处于破产边缘。
另一方面，更重要的是，美国当局和各大银行对2008年金融危机仍有记忆，银行资产负债表情况远好于2008年金融危机前。无论是从贷存比、流动资产比例，还是一级资本充足率来看，欧美大银行财务指标远胜于2008年金融危机期间。这与过去十年美联储持续不断地要求各大银行做“压力测试”是分不开的，这意味着即便面临2008年间的不利情景，美国银行也能更好地应对。
图8、美国银行流动性和资本充足率指标：远胜于2008年期间
最后，从基本面看，美国经济各部门资产负债表仍较健康。美国家庭部门杠杆率2008年金融危机之后持续下降，目前已经降至80%以下（图9）。企业部门杠杆率金融危机之后上升，并非企业资本支出增加所致，而是企业利用低成本资金回购股票。整体来讲，美国企业现金处于近几十年来的新高，财务状况非常健康（图10）。政府部门债务整体上升，但从利息支出负担，仍处于历史较低水平（图11），且显著低于名义GDP增速（过去两年10%，过去十年4%-5%）。
图9、美国家庭和非金融企业杠杆率
图10：美国企业：现金处于历史最高水平
图11、美国政府利息支出占GDP比重
04
如何影响市场，冲击波如何？
尽管2008年金融危机重现的概率并不高，这并不代表对市场没有冲击。硅谷银行危机，既具备一般性银行危机的普遍特征，又与科技行业联系紧密，因此其对市场冲击可能更复杂：
流动性冲击：主要体现在对金融板块冲击上。由于预期SiVB抛售资产，以应对赎回，诸多流动性不好、较长久期的MBS、机构债等债券资产可能面临下跌。同时，持有相关头寸较高且容易风险传染的银行券商板块容易受到流动性冲击；
科技行业：在SiVB开户的科技企业和VC/PE众多。虽然FDIC接管后，25万美元以下的存款不受影响。但大部分企业在银行中的存款却不受保护。因此，SiVB如果无序破产，则纳斯达克指数中的中小科技股指数或将面临较大冲击，同时对初创企业将带来严重打击。
避险交易：一旦出现风险蔓延迹象，则传统安全资产（美元、日元、黄金、美国国债）将会受益，而全球股票，特别是新兴市场股票将会得到抛售，资本回流美国。
05
对我国经济、市场有何影响？
经济影响方面，在风险蔓延成一场经典的金融危机之前，硅谷银行事件对我国经济的冲击将是间接的和影响较小的。
但对我国市场的短期影响或是不容忽视的，主要体现在：
互联网、医药等VC/PE集中行业受到一定冲击。特别是中概股和香港科技股，以及受冲击个股，或将遭到抛售；
避险交易冲击：短期风险偏好大幅下降下，可能导致资金从A股、港股回流美国，从而导致相关风险资产杀跌。
资金回流下，人民币汇率短期或受到一定压力。
特别要说明的是，短期冲击不会改变国内市场的独立行情。只要国内经济保持年初以来复苏状态，只要我们能够采取实招提振社会信心，只要稳增长措施及时、有力，A股仍有较大概率跑赢海外市场，风景这边独好。
06
硅谷银行倒下了，
谁是加息冲击的下一个？
2021年11月以来，美联储开启了加息“狂飙”，加息的速度和力度在历史上极为罕见，相当于从“40°C”高温的夏天，一夜之间进入到“-20°C”的寒冬。融资环境急剧恶化下，出现硅谷银行破产等事件是非常正常。SiVB不是第一个，也绝不是最后一个。
如果美联储继续当前偏鹰派立场，加息幅度高于市场预期，且在高水平上维持更长时间，肯定会有下一个倒下。下面几个较薄弱的“点”，可能被率先击破：
日元融资交易逆转：一旦日本通胀跟随全球趋势抬头，日本央行长达30多年的宽松政策逆转，则日本国债、日元，以及以日元作为融资货币购买的资产，将会遭到抛售，其冲击波将不容小觑；
欧洲边缘国家政府债。十年前，欧洲边缘国家曾经爆发过债务危机。虽然危机已经过去，但债务负担却日益严重。以意大利为例，债务占GDP已经突破了150%，一旦债券收益率大幅上升，其偿付能力将受到冲击。
数字货币市场。去年，数字货币已经领略了美联储激进加息的威力。比特币从7万美元/枚，丝滑地暴跌至1.5万美元/枚。随着加息预期放缓，近期有所反弹。但最新数据显示，美联储加息幅度比预期更大。一旦加息至6%的情景实现，那么反弹将被证明是昙花一现，数字货币或将迎来第三浪下跌。
美国房地产市场及MBS市场。加息最直接的冲击，就是按揭市场。目前美国按揭利率接近7%，已经显著超过“惩罚性”水平，叠加过去几年房价暴涨，房地产市场爆发危机的几率不小。MBS市场流动性相对较差，短期利率大幅上升，一旦资产被抛售，将产生严重问题。MBS市场规模巨大，其一旦出现挤兑式抛售，其后果将极其严重。
图12：美国标普席勒20大城市房价指数
07
会影响美联储加息进程吗？
关键看后续事件如何演进。在演变成系统性危机、导致经济出现衰退和通胀大幅缓解之前，不太可能逆转美联储加息的大方向。但节奏上，的确可能会有一定放缓。
如果只是个体性危机，那么美联储和美国政府可能会选择袖手旁观。在美国，接受政府救助是最后一步，在此之前，会优选接受市场救助，手段包括出售资产、引入战略投资者、原有股东清零、坏账彻底减记等。接受政府救助，意味着银行丧失了独立行动能力，且条件极具惩罚性和侮辱性，因此不到万不得已，问题不会求助政府，政府也不会救助。
如果事件演变成具有传染性的局部性金融危机，但没有危及经济复苏和整个金融体系，美国当局和美联储可能提供流动性支持，但应该不会放弃大的加息选择；
当然，如果危机蔓延至全局性金融危机，对经济运行造成重大威胁，且解除了通胀压力，那么可能停止加息，甚至转至降息。具体可以参考2020年疫情期间，美联储大幅降息至0，避免经济陷入崩溃。
目前来看，现在下结论仍然较早，应关注事件的具体演进及可能冲击。
(本文作者介绍：华兴资本集团首席经济学家。)
责任编辑：张文
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