高瑞东：居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑

2023年03月13日09:29

　　要点

　　核心观点：

　　疫后居民超额储蓄的形成，主要源于疫情冲击下消费的减少与前期地产信用风险下居民投资支出的减少。此前市场的关注点在于超额储蓄能释放多少消费，而因投资减少形成的超额储蓄，涉及到居民资产配置的深度调整，未来如何转移或对市场的长期影响更大。

　　结合美日经验来看，地产后周期时代，居民在地产上的配置占比持续下降，但能否转移至权益资产，短期地产企稳至关重要，长期则倚赖长期资金的入市节奏。数字经济、安全发展、国企改革等概念板块的估值中枢或更具提升空间。

　　房地产在居民资产负债表的中的角色与地产市场的发展变革密切相关

　　1998-2009年，是我国房地产市场发展的黄金时期，一系列地产扶持政策渐次出炉，房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一，但由于工业贡献仍高，房地产并未成为宏观调控的主要抓手。这一阶段居民配置房产的偏好开始持续提升，但在居民资产负债表中房产更多还是满足居住属性的实物资产。

　　2010-2020年，随着潜在经济增速触顶、而后开始趋势性下滑，总需求不足的问题逐步显现，为刺激总需求，房地产也一度成为宏观逆周期调控的主要抓手。该阶段房价大幅上涨与地产周期性的特征，大幅推升了居民对住房的投资需求，央行调查显示2019年我国居民资产中住房资产占比达到59.1%，显著高于美国的25.2%与日本的34.7%，居民债务也持续上升。

　　2020年以来，房地产的供给侧改革加速推进，注重以长效机制稳定房地产市场各方的预期，平衡长期供需，至此房地产正式进入平稳发展的后周期时代。这一阶段房地产在居民资产负债表中的“投资”属性被大幅削弱，居民资产配置或迎来拐点，未来金融资产、尤其是权益资产的占比将大幅提升。

　　美日经验看，地产后周期时代，居民在地产上的配置占比迎来拐点

　　美国方面，居民资产更多转向权益。二战结束至次贷危机前夕，美国房地产市场经历60年繁荣，以次贷危机为界线，美国居民资产配置从地产逐步转向金融资产。次贷危机后，美国房地产配置比重快速由2006年的32.3%下降至2011-2015年的24.4%，此后稳定在25%左右，股票和基金的配置占比则上升至26.5%。

　　日本方面，居民资产更多转向现金和存款。房地产泡沫破裂后，股市也自此陷入长时间低迷。地产与权益资产的大幅贬值，叠加日本人口结构的深度变化，日本居民的资产配置结构也发生较大转变，现金与存款占比持续提升，1994-2021年，现金存款在日本家庭总资产的占比从21.7%升至32.4%。

　　结合美日经验，我们发现：其一，进入地产后周期，居民配置到房产上的占比在持续下降，即使后续房价有所企稳也并未改变这一趋势；其二，居民资产负债表收缩，而政府杠杆率则持续攀升。其三，经济的复苏、股市的持续反弹仍然需要以地产企稳为特征，这一点是美日居民资产配置结构差异的重要根源。

　　未来居民资产配置到权益资产是趋势，短期看地产企稳，长期与长期资金有关

　　疫后三年居民积累巨量超额储蓄，一方面与疫情冲击下消费减少有关，另一方面与居民地产投资支出减少有关，涉及居民资产配置的深度调整。地产后周期时代，未来我国居民资产如何转移或对市场的长期影响更大。结合海外经验看，我国居民资产配置到权益资产是趋势，短期地产企稳至关重要，长期则倚赖长期资金的入市节奏。数字经济、安全发展、国企改革等概念板块的估值中枢更具提升空间。

　　风险提示：地产销售不及预期，疫情反复超预期，政策落地不及预期。

　　一、房地产在我国居民资产负债表中的角色演变

　　地产在居民资产负债表中的角色与地产市场的发展变革密切相关。

　　1.1 1998-2009年，地产政策扶持阶段，房地产市场高速发展，城镇化加速推动居民配置地产偏好大幅提升

　　1998年以前，我国房地产改革在摸索中前行。1958年至1977年，在新中国成立以后的很长一段时期内，我国实行“统一管理，统一分配，以租养房”的公有住房实物分配制度，这一时期并不存在严格的房地产业。1978年，房改问题提出后，正式开启住房制度改革的道路，当年发布的《关于加快城市住宅建设的报告》指出，住宅建设要发挥国家、地方、企业和个人的四个积极性；1980年，国家城建总局召开全国城市房产住宅工作会议，提出加强住宅工作建设，组织私人建房，试行住宅出售。

　　1984年，国务院发布123号文件《关于改革建筑业和基本建设管理体制若干问题的暂行规定》，规定建立城市综合开发公司，推进住宅商品化，采取全价出售、补贴出售或议价出租的办法；1988年，国务院召开全国住房制度改革工作会议，对全国房改工作作了部署，要求用三年时间全面铺开；1994年，国务院下发《关于深化城镇住房制度改革的决定》，开启城镇住房制度正式改革之路，将房改的基本内容概括为“三改四建”。

　　1998年至2009年，房地产进入政策扶持阶段，被定位为国民经济的支柱产业。1998年7月3日，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，进一步确定了深化城镇住房制度改革的目标，并开始停止住房实物分配；2000年，《关于房地产中介服务收费的通知》，对房地产中介各项收费作出明确规定；2002年，《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，地产拍卖走向“阳光化”；2003年，《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，将房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一；2005年至2006年，针对住房价格过快上涨的问题，国务院联合各部门出台多项通知稳住住房价格，促进房地产市场健康发展。

　　1998年2009年，是房地产市场发展的黄金时期，房地产业在我国国民经济中的占比持续抬升，但并未成为宏观调控的主要抓手。从商品房销售规模来看，1999年，商品房销售额占GDP的比重为3.0%，至2009年这一比例已升至12.7%，提升了9.7个百分点；房地产开发投资也成为固定资产投资的重要组成部分，其占GDP的比例由1999年的4.4%，升至2009年的10.4%，并于2020年升至14.0%。但这段时间，全球总需求快速扩张，我国经济依赖外向型出口加工，工业增加值对经济的贡献依然远高于地产建筑和服务业，房地产并未成为宏观调控的主要抓手。

　　政策扶持下，这一时期的房地产市场发展较快，城镇化加速，使得居民配置地产的偏好迅速提升。根据社科院公布的资产负债表数据，2000-2009年，中国居民住房资产从16.72万亿升至73.91万亿，增幅达342%；同期受益于资本市场的逐步发展，金融资产也提升较快，从13.78万亿升至75.33万亿，增幅达447%，2000至2009年，中国居民住房资产占总资产的比例持续在50%左右震荡，平均值达50.3%。

　　1.2 2010-2020年，地产政策调控阶段，地产销售周期波动，居民配置地产占比持续高位

　　2010-2020年，进入地产政策调控阶段，房地产调控也一度成为了逆周期对冲工具箱的主要抓手。2010年之后，随着潜在经济增速触顶[1]、而后开始趋势性下滑，总需求不足的问题逐步显现，经济从“供不应求”变为“供大于求”，宏观逆周期调控的重点也变为以刺激总需求、调整供需结构为主，房地产调控也一度成为了逆周期对冲工具箱的主要抓手，并且成为影响宏观经济周期的重要组成部分。

　　一方面，次贷危机后全球总需求回落，工业增加值占我国经济比重逐步回落，另一方面随着我国经济发展水平提升，城镇化率提升，房地产和服务业占经济的比重逐步提升。从房地产在国民经济的份量来看，2010-2020年，虽然占比有所波动，但整体保持上行态势，2020年，商品房销售、房地产开发投资占名义GDP比例分别为17.1%、14.0%，较2009年分别提升4.4、3.6个百分点。

　　从这一时期的地产政策脉络来看，房地产调控往往与当期经济景气表现相关。房地产调控政策主要包括对于销售端的限购、限贷、限售、调整购房利率，和对于供给端的商品房预售标准、开发商土地成交款缴纳、土地拍卖规则调整等方面。观察这一时期，房地产调控往往与当期经济景气表现相关，当经济存在下行压力的时候，往往会有放松限购、下调购房利率等扩张型的政策出台以对冲经济下行；而房地产行业景气度快速上行的时候，普遍也是经济情况较好的时期，往往会有限购限贷等紧缩性政策出台。

　　第一阶段：2008年至2011年，次贷危机后，为对冲经济下行，我国推出一揽子逆周期对冲政策，并以基建和地产作为主要抓手。2008年12月，“国十三条”出炉，放宽个人购二套普通自住房贷款比例，满足房地产企业合理融资需求。货币政策也同步启动，2008年9月至12月，央行执行了五次降息。2009年下半年开始，商品房销售增速和房价增速快速上行。为了防止房价过快上涨，2010年国务院发布“新国十条”，实行更为严格的差别化住房信贷政策，并上调首套房首付比例至三成；2011年1月，国务院再次发布“新国八条”，继续上调购房首付比例和贷款利率，调控出台后，效果立竿见影，房价环比增速迅速回落。

　　第二阶段：2012年至2014年，2012年初开始，潜在经济增速回落，房地产投资快速下滑，为对冲经济下行压力，新一轮货币宽松周期启动。2012年初，随着房地产销售持续回落，房地产投资在2012年初快速下跌，GDP增速从2011年四季度的8.8%也快速回落至2012年二季度的7.7%。为对冲经济下行压力，央行开启了新一轮货币宽松周期，地产销售应声回暖，房价也同步快速上升。为了遏制新一轮房价快速上涨，2013年“新国五条”发布，要求各地及时采取限购和差别化住房信贷等措施。政策影响下，房地产销售增速再次回落，至2014年一季度，全国房地产销售面积增速出现负增长。

　　第三阶段：2014年底至2018年，2014年起，美联储紧缩性的货币政策引发了全球范围的经济低迷，为对冲经济下滑压力，我国房地产行政调控出现小幅放松，分别在2014年9月及2015年3月下调贷款利率和二套房首付比例，各地也陆续跟进调整了限购政策。调控政策放松后，全国商品房销售面积增速快速上行，房价也随之上涨。随着房价上涨迅速蔓延，2016年10月起，多个城市集中出台了升级了限购、限贷、限售、限价等政策，此后全国房地产销售增速、房价和房地产开发投资增速快速回落。

　　2016年，政府再次对地产行业进行了新的“官方定位”，即“房子是用来住的，不是用来炒的”、“促进房地产市场平稳健康发展”。2016年以来，调控政策持续生效，和监管层对融资渠道“打补丁式”的监管，使得房地产行业在2016至2021年的6年内没有出现大起大落的周期性波动。在该阶段，房地产行业调控更为注重“因城施策”和“以稳为主”，注重精准化调控。

　　从这一时期居民的资产配置来看，虽然房价波动较大，但从较长时间来看，房价实现了较高涨幅，居民住房资产占比持续处于高位，杠杆率也居高不下。2010年至2020年，中国实际房价指数由96.9升至129.8，涨幅达34%，期间名义住宅土地价格指数涨幅达162%。分不同城市来看，一线城市房价涨幅明显高于二三线城市，2010至2020年间，一线城市住宅价格指数上涨102.4%，而同期二三线城市涨幅分别为64.4%、50.2%。

　　房价大幅上涨与周期性的特征表现，也推升了居民投资房产的偏好，这一时期居民的住房资产配置占比持续处于高位。根据2019年央行家庭资产负债的调查数据，住房是中国居民家庭资产的重要构成，2019年居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%。根据社科院的数据，截至2019年中国居民住房资产占家庭总资产的比重为40.4%[1]，虽然相比2000年的52.3%已大幅下降，但对比美国（2019年为25.2%，美联储数据，详细分析见第二章）、日本（2019年为34.7%，涵盖土地价值），我国居民资产配置呈现出过度集中房产的特征。

　　居民争相配置房产也使得居民房产债务持续上升，最终表现为居民杠杆率的快速上行。央行数据显示，2010-2017年，居民中长期贷款上升较快，但同期居民存款规模变动不大，可以侧面论证这一时期居民相当比例的资产配置流向房产；2017年之后，居民中长期贷款开始回落，相应地存款规模开始快速回升。从居民杠杆率来看，2010年至2020年期间是居民杠杆率上升最快的一段时期，区间上升幅度达36.6个百分点。与之对比的是，美国房地产火热时期（1997-2007年）居民部门杠杆率上升幅度为33.1个百分点。

　　1.3步入地产后周期时代，居民资产配置或迎来拐点

　　2020年以来，房地产行业的供给侧改革加速推进，注重以长效机制稳定房地产市场各方的预期，平衡长期供需，房地产正式进入平稳发展的后周期时代。2020年以来，中国实施了新一轮的房地产调控政策，比如“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”以及“两集中三拍卖”，在政策以及疫情影响发酵下，2021年下半年以来，我国商品房销售面积出现一段较长时间的下跌，住宅价格也有所回落，为防范行业出现系统性风险、保持房地产市场平稳健康发展，2022年以来中央多次释放维稳信号，推动房地产行业向新发展模式平稳过渡。

　　2022年12月发布《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》指出，稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制，支持居民合理自住需求，遏制投资投机性需求，稳地价、稳房价、稳预期。在此情形下，房地产在居民资产配置中的“投资”属性将被大幅削弱，居民对地产的配置进入后周期时代，更多以满足居住属性为主。

　　近年来，我国人口结构的变化也逐步呈现出地产后周期的特征。地产的周期变化本身就与人口密切相关，虽然人口及其相对结构是一个慢变量，但人口结构中蕴含着的经济增长、风险、债务等宏观经济力量往往会在人口转折期突然释放，导致资产价格的波动放大。

　　对于地产而言，最为关键的是劳动年龄人口，会直接及间接地作用于地产的价格及需求。劳动年龄人口是住房的直接需求力量，他们会直接影响房地产的配置占比，劳动年龄人口占比越高，投资地产的推动力越大，从而会推高居民资产中的地产配置占比。而当劳动年龄人口迈过峰值，老龄人口占比迅速增加，住房的需求就会快速回落，居民对地产的配置偏好也会有所下降。

　　从我国人口结构来看，劳动年龄人口（15~64岁人口）占比于2009年到达峰值，此后开始缓慢回落，但由于2017年之前出生率仍在较高水平震荡，因而此段区间劳动年龄人口占比的边际变化并未对房价预期产生较大的影响。2018年之后，我国劳动年龄人口占比开始跌破70%，与此同时老龄人口（65岁以上人口）占比迅速增加、出生率也开始快速下滑，人口结构对房价的影响开始显现。数据显示，2018年3月至2019年12月，实际房价指数仅上升1.2%，2020年政策利好下房价指数有所上行，但持续时间并不长。

　　此外，我们也可以从刚需人口规模来观测住房需求的变化。一般来讲20-30岁、30-40岁的年龄段人口是最具住房刚需属性的人群，结合最近各地公布的初婚年龄，多地平均初婚年龄推迟，基本在27-30岁之间，平均结婚年龄大多在30岁以上，我们认为30-40岁人群更具住房刚需属性，包括改善性住房需求。从各个年龄段人口规模来看，我国20-30岁人口规模于2015年之后已经开始回落，2020年起30-40岁人口规模也开始回落，我国新增住房需求已然见顶。

　　因此，地产后周期时代，伴随房产的“投资”属性大幅削弱，居民住房资产配置比例或已见顶，居民资产转移配置浪潮开启，未来金融资产配置的占比将大幅提升。美国、日本已先于我国进入地产后周期时代，美国于2009年前后劳动年龄人口占比到达峰值，房价也达峰；日本于1990年前后人口、房价达峰，至2022年，美国日本均已在地产后周期的路上迈进了较长时间，通过这两个国家居民资产配置的变化，或许能为我们提供一些经验借鉴。

　　二、美国：居民资产配置由地产转至权益

　　从历史上看，美国的居民资产配置结构经历过从地产到金融资产的转变。二战结束后至次贷危机前夕，美国房地产市场经历了长达60年的繁荣。根据达拉斯联储的房屋价格数据，1970年至2006年，美国名义房价指数上涨了531.3%，实际房价指数上升相对温和，上涨了95.4%。与房价持续上涨相对应，美国住房市场表现活跃，新开工住房持续高于100万套/年，居民住房自有率也快速提升，从1964年的63.0%提升至2006年的68.9%。

　　从经济拉动角度看，二战后至次贷危机前夕，房地产市场表现活跃，成为美国经济增长的重要推动因素。拆分美国GDP的占比来看，1946年至2006年，私人投资占美国GDP的比例平均值为17.4%，私人住宅投资占美国GDP的比例平均值为4.9%，显著高于二战前（1929-1945）以及次贷危机后（2007-2019）的水平，房地产市场的火热也带动了与之相关的耐用品消费的增长。

　　城镇化加速叠加房地产市场的活跃，使得居民对房产配置的热情大增。根据美联储的数据，1946年开始，美国居民在住宅上的资产配置占比开始显著增加，至2006年，美国居民在房产上的配置占比已由17.1%上升至32.3%，上升了15.2个百分点。由于美国实行低首付比例要求（最低首付比例为20%），叠加丰富的金融产品供给，房地产市场活跃也带来居民部门的杠杆率持续抬升。1947年至2006年，美国居民部门杠杆率由18.0%上升至97.1%。

　　次贷危机成为美国居民资产配置转向的重要因素。次贷危机后，美国居民开始把资产配置的重点转向金融资产，表现为权益资产、共同基金的配置占比大幅提升。根据美联储数据，次贷危机后，居民新增资产配置到房地产的比重快速下降，从2002~2006年间的32.3%降至2011-2015年的24.4%，此后稳定在25%左右。与此同时，股票、基金以及养老金的配置占比逐步扩大，截至2021年，美国居民资产中股票、共同基金的占比上升至26.5%，养老金的占比也上升至18.8%。

　　2007年次贷危机后，美国房地产价格的大幅下滑，使得居民部门的房产资产遭受重大打击。此后即使2012年房价开始企稳回升后，居民部门也没有出现明显增持房地产的现象。我们分析，这其中有人口、权益资产回报率等多方面的因素导致。

　　第一，人口方面，次贷危机后美国劳动人口占比达到峰值，老龄人口增加较快。二战后，美国人口规模开始逐步增加，劳动人口（15~64岁人口）占总人口的比重在1960年至1980年之间增长较快，由此带动了人们对房产资产的需求。1980至2007年，美国劳动人口占比一直保持在相对较高的水平，因此房地产市场持续活跃，新开工住房居高不下，2007年美国劳动人口占比达到峰值67.2%，此后开始回落，至2021年劳动人口占比已回落至65.1%。与此同时美国老龄人口占比由2007年的12.5%上升至2021年的16.7%，粗出生率由2007年的14.3%下降至2020年的10.9%。

　　对应到资产上，伴随人口结构的变化，美国居民把更多资产配置转移到养老等金融资产上，2006至2013年，美国居民资产在养老上的配置占比由18.9%升至23.5%，共同基金占比由4.9%升至7.0%。随后的2014-2021年，因权益资产占比上升，共同基金和养老金的配置占比有所下降。

　　第二，资产回报率方面，居民的资产配置在很大程度上会受到资产回报率的影响，次贷危机后美股长达10年的牛市有利于居民配置权益资产。在美股几轮大牛市中，赚钱效应使得居民权益资产配置比例不断提升，股价上涨也使得居民原来持有的权益资产增值。1990至2000年，美股经历一波大涨，期间标普500指数（经通货膨胀调整后）由1990年12月的729.2点升至2000年8月的2551.4点，区间涨幅达250%，对应美国居民在权益上的资产配置占比由1990年的6.5%升至1999年的16.5%，2000年伴随美股下跌，资产配置占比迅速回落。

　　次贷危机后也呈现了类似的规律，2010年1月至2021年12月，标普500指数（经通货膨胀调整后）由1539.0点升至4976.5点，区间涨幅达223.4%，对应美国居民在权益上的资产配置占比由10.7%升至2021年的19.0%。但值得注意的是，2010年12月至2022年6月，OECD实际房价指数由90.8升至152.8，区间涨幅也达到68.4%，但我们并未看到居民资产在房产配置占比上的明显变化。

　　第三，美国养老金的大规模入市也对居民长期持有权益资产起到至关重要的作用。美国养老体系包括三大支柱，第一支柱为社会保障计划，以投资无风险证券为主；第二支柱为雇主养老金计划，进一步分为DB型和DC型，其中DB计划通常由雇主进行投资决策和风险承担，而DC计划则需要根据自身风险偏好作出投资决策；第三支柱为个人养老金账户，即IRA计划。

　　由于养老金体系中的DC计划与IRA计划具有税收优惠、限制支取条件等特征，能够使得居民实现长期被动储蓄，从而极大推动了居民持有权益资产的水平。美国养老金第二支柱的DC计划和第三支柱的IRA计划是共同基金的主要资金来源，2021年底两者合计持有约12.58万亿美元共同基金，在美国全部共同基金市场的占比达到56.6%。根据ICI数据，截至2021年底，DC计划与IRA计划中投资权益型共同基金的占比分别为60.3%和58.3%。因此，成熟的养老金体系为美国资本市场提供了充足的长期资金，极大推动居民持有权益资产的水平。

　　三、日本：居民资产配置由地产转至现金和存款

　　20世纪90年代日本房地产泡沫破裂后，日本居民在地产上的资产配置占比持续下降。1994年，日本居民在地产（土地+住房）上的资产配置占比为52.6%，2021年这一比例大幅下降至33.5%。房地产泡沫破裂后，一方面，居民对地产配置的偏好持续下降；另一方面，日本房市迎来长时期的下跌，土地价格与房屋价格指数持续回落，使得居民持有的房产持续贬值。

　　根据OECD和日本统计局的数据显示，1990年至2009年，日本实际房价指数（2015年=100）由163.9下降至93.9，降幅达43%；日本住宅土地价格指数（2010年=100）由284.5下降至104.8，降幅达63%。之后虽然房价略有回升，但幅度并不大，2010年至2021年间，日本实际房价指数仅上涨16.6%，土地价格指数仅上涨4.2%。

　　与美国不同的是，日本居民在减配房产的同时，权益资产占比并未明显回升，直至2010年之后才开始呈现出回升的趋势。

　　一方面，这与同期日本股市表现有关。次贷危机后，美股经短暂调整就进入一轮长达10年的牛市，而日本股市则在地产泡沫破裂后陷入长期低迷的状态。数据显示，1990年1月至2012年6月，日经225指数月度平均值由37404.8点下滑至8638.1点，降幅达76.9%。2012年7月以来，日本股市有所回升，至2023年1月，日经225指数月度平均值仅回升至20世纪90年代地产泡沫破裂前股指峰值的70%。

　　另一方面，日本于20世纪90年代开始加速迈入老龄化，劳动人口（15~64岁人口）占比快速下降，至2021年，日本劳动人口占比已由1991年的69.8%降至58.4%，与此同时日本65岁以上人口占比升至29.8%，已进入深度老龄化社会，人口结构的转变也对日本居民资产配置结构产生了重要影响。

　　地产与权益资产的大幅贬值，叠加日本人口结构的深度变化，日本居民的资产配置结构也发生较大转变，现金与存款占比持续提升。从日本居民资产配置的细分项来看，1994年，日本居民现金存款在家庭总资产的占比为21.7%，至2012年，这一比例已升至32.4%，提升了10.7个百分点，养老与保险的占比也由1994年的12.4%提升5.8个百分点至18.1%；而同期房产占比下降15.8个百分点至36.8%，股权与投资基金占比变化不大。2012年之后，房产占比继续下降，现金和存款占比则持续回升，股权与投资基金占比则在日经225指数上涨的带动下，至2021年回升了3.7个百分点。

　　杠杆率方面，房地产泡沫破裂后，日本居民部门经历了完整的缩表周期。大体来看，日本居民部门去杠杆过程可分为三个阶段，每期跨度约10年。第一阶段：高位震荡（1989-1999年），居民部门杠杆率接近70%，地产泡沫破裂后，企业和居民对经济的预期并未明显转向，加杠杆并非戛然而止；（2）显著下行（2000-2009年），杠杆率下行至60%左右，经济衰退逐渐显现，在收入增速有限的窘境下，居民选择偿债降低杠杆，消费需求明显承压；（3）趋于平稳（2010年-至今），家庭资产结构转换，地产资产占比大幅下降，逐步消化杠杆完成缩表。

　　四、居民资产配置转移浪潮开启，短期地产企稳至关重要

　　4.1地产后周期时代，美日的经验特征

　　结合美国和日本地产后周期的情况，我们发现：

　　第一，进入地产后周期，美国和日本居民配置到房产上的占比在持续下降，即使后续房价有所企稳也并未改变这一趋势，截至2021年，美国和日本居民在房地产上的配置占比分别为25.2%和33.5%。

　　但不同的是，居民资产的转移配置方向并不相同，伴随地产配置占比的下降，美国居民把更多资产配置到了股票、共同基金上去，而日本居民则把更多资产配置到现金和存款。截至2021年，美国居民配置到共同基金和股票的资产占比为26.5%，相比2008年的11.4%提升了15.1个百分点；日本居民配置到现金和存款的资产占比为34.0%，相比1994年的21.7%提升12.3个百分点。

　　第二，地产后周期时代，美国和日本居民部门均经历完整的缩表周期，政府部门进入了较长的扩表周期，杠杆率持续攀升。美国方面，次贷危机后，美国居民部门的杠杆率由2007年的99.1%下滑至2019年的75.3%，疫情以来有所升高，但很快又再次回落至2022年6月的75.5%；日本方面，20世纪90年代地产泡沫破裂后，居民杠杆率并未过快下行，直至1997年亚洲金融危机后才开始显著下降，至2008年6月，日本居民部门杠杆率降至59.8%，此后基本围绕在60%左右震荡，疫情以来杠杆率有所上行，截至2022年6月上行至67.9%。

　　不同的是，美国和日本的非金融企业部门杠杆率在地产后周期时代走出了不同的趋势。次贷危机后，美国企业部门资产负债表经历短暂收缩后就进入扩张之路，2008年企业部门杠杆率为72.5%，2011年下滑至66.0%，之后开始持续回升，至2019年回升至76.3%，显著高于次贷危机前水平，疫情以来，杠杆率再次抬升至80%以上；与美国不同，日本企业部门在地产泡沫破裂之后就开启了长期的缩表之路，杠杆率由1993年的144.9%下滑至2015年的94.4%，疫情以来，日本企业部门杠杆率上升幅度较大，2021年企业部门杠杆率达118.2%。

　　第三，地产后周期时代，经济的复苏仍然需要以地产企稳为特征。这一点美国和日本表现不同，次贷危机后，美国地产市场经过短暂的调整与出清，2011年下半年开始明显回暖，2012-2013年，美国实际GDP分别实现2.3%和1.8%的同比增长，同期地产投资与成屋销售分别实现12.7%和8.8%的平均同比增速值，地产市场的强势回暖支撑经济强劲复苏；

　　同样的现象在2015-2016年与2021年均有出现，即次贷危机后美国地产企稳对经济强劲复苏起了重要作用；日本方面，地产泡沫破裂后，日本地产经历较长时间的低迷，地产市场的持续疲弱使得日本经历了较长时间的衰退，1997-2019年，日本GDP和地产投资年均增速分别为0.7%和-1.9%，显著低于地产泡沫破裂前（1981-1991年）的4.6%、2.7%。

　　第四，居民配置到权益资产的占比变化与同期股市收益率具有较强的相关关系。事实上，居民的资产配置在很大程度上会受到资产回报率的影响，这一点也可以解释美国与日本居民在地产后周期时代的资产配置差异。同样是地产配置占比的下降，为何美国居民部门将增量更多配置到了权益资产上，而日本居民则把增量资产更多配置到了现金与存款。

　　当然这一方面与美日人口结构的差异有关，日本在1990年后加速步入老龄化，目前已接近深度老龄化的水平（2021年60岁以上人口占比达34.7%）；而美国劳动年龄人口占比在2007年前后才达到峰值，截至2021年，美国65岁以上人口占比达16.7%，显著低于日本同期的29.8%。

　　另一方面，地产后周期时代，美国和日本股票市场的收益率变化对于居民资产配置也产生了较大影响。次贷危机后，美股经短暂调整便进入一轮长达10年的牛市，2009年1月至2021年12月，标普500指数（1980=100）由723.4点升至4175点，区间涨幅达343.8%；而地产泡沫破裂后，日本股市经历了较长时间的低迷，1990年1月至2012年12月，日经225指数（1980=100）由549.5点降至153.6点，区间降幅达72%，2013年起股市才开始温和回升。

　　4.2地产配置占比下降之后，居民资产配置转移至何方？

　　疫后三年居民积累巨量超额储蓄，一方面疫情冲击下消费的减少有关，另一方面与地产信用风险下居民投资支出减少有关。前期市场的关注点主要集中于超额储蓄能否释放至消费。而对于投资性支出减少形成的超额储蓄，涉及居民资产负债表结构的深度调整，长期来看其对市场的影响更大。

　　2020年-2022年，居民积累的超额储蓄共计10万亿。经我们粗略估算，因消费倾向下降贡献的超额储蓄为4.6万亿，因购房、理财等投资性支出减少贡献的超额储蓄约为5.4万亿左右。这意味着，疫情期间居民超额储蓄的增加，不仅与疫情导致的消费场景缺失、预防性储蓄增加有关，同时也与房地产信用风险上行引发的居民资产配置结构调整有关，整体表现为居民部门风险偏好的下降。（详见2023年1月17日外发的报告《2023年，期待的报复性消费能否到来？——经济复苏追踪系列第三篇》）

　　事实上，在疫情之前，从2018年起，我国居民储蓄率已经呈现上行趋势，疫情后，储蓄率上行趋势进一步强化。2010-2017年，每年住户新增存款基本在4万亿到5万亿区间波动，并未形成单边趋势。自2018年开始，住户新增存款快速爬升至7万亿，2019年继续上行至近10万亿。居民新增存款的大幅上行主要与同期地产销售增速走低、住宅价格指数涨幅变动较小有关。2018至2019年，商品房销售面积累计同比增速分别为1.3%和-0.1%，相比于2015-2017年的销售增速大幅走低，2018-2019年，全国二手房价格增速与百城住宅价格增速分别为14.0%、8.6%，相比2016-2017年的46.0%、27.2%大幅走低。

　　此外，央行城镇储户调查问卷显示，倾向于“更多储蓄占比”的居民比例持续提升，自2017年四季度的40.8%上行至2019年四季度的45.7%。同期，倾向于“更多消费占比”的居民比例小幅上行，而倾向于“更多投资占比”的居民比例持续走低，自2017年四季度的33.0%回落至2019年四季度的26.3%。

　　向前看，在地产长效机制发展下，地产在居民资产中的配置属性或已发生改变，未来居民资产中房地产的比例仍将趋降。未来居民资产如何转移，值得进行讨论。

　　长期来看，居民资产配置转移到权益资产是趋势，短期地产企稳至关重要，长期则倚赖长线资金的入市节奏。

　　一是，居民的资产配置在很大程度上会受到资产回报率的影响，因而居民资产后续能否转至权益资产，主要与股市回报率有关。美日经验看，次贷危机后美股长达10年的牛市有利于居民配置权益资产，而日本在地产泡沫破裂后股市陷入长时间的低迷，居民将更多配置到现金和存款上去。

　　二是，权益市场的涨跌主要以经济基本面为支撑，而地产企稳又与经济基本面的修复密切相关。美日经验看，地产后周期时代，经济的复苏仍然需要以地产企稳为特征。次贷危机后，美国地产市场经过短暂的调整与出清，便开始迅速回暖，支撑经济强劲复苏与股市反弹；而日本在地产泡沫破裂后，地产市场经历较长时间的低迷，使得日本经济经历了较长时间的衰退。

　　三是，长期资金的加速入市、机构投资者占比的提升对居民长期持有权益资产起到至关重要的作用。以养老金、社保基金为代表的长期资金是股票市场中最主要的机构投资者，在稳定市场运行等方面作用重大。美国经验看，美股长达十年的牛市背后也与养老金入市的规模持续提升相关。由于养老金具有限制支取的特征，使得居民实现长期被动储蓄，从而推高了居民持有权益资产的水平。

　　随着未来居民资产配置从地产到权益的转移，以及长线资金的加速入市，A股长期估值中枢有望抬升。当前我国A股估值水平长期显著低于美股，有较大提升空间。截至2023年1月31日，沪深300估值水平PE（TTM）为15.2倍，而同期标普500的PE（TTM）为21.7倍；中证500、中证1000估值水平PE（TTM）分别为18.1倍、25.7倍，显著低于纳斯达克综合指数的34.9倍。

　　假如未来居民资产更多流向权益市场，具体到行业层面，两条主线或更为受益：

　　第一，以数字经济为代表的高新技术产业、以自主可控为目标的安全发展产业方向。一方面，我们正处于经济结构转型的关键时期，构造新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎对高质量发展至关重要；另一方面，二十大报告将安全发展提高到前所未有的关注度，构建自主可控的安全发展体系，将是未来一段时间各地出台产业政策的重点方向。因此，这两条主线或是未来国家产业资金扶持的重点领域。

　　第二，国企资产估值中枢长期处于低位，长线资金加速入市有望带来国企价值重估。过去由于A股市场长线资金比例较低，多数短线资金将资金与流动性聚集于成长型股票，导致A股上市公司估值分化较大，国企上市公司估值长期处于低位。但国企上市公司股价波动小、股息率高，与长线资金偏好资产特征相符，因此未来长线资金的进一步入市有望带来国企价值重塑。随着我国不断完善养老金入市各项制度，鼓励各类长线资金投资权益资产，进一步放开长线资金权益资产投资比例，国企可能将受到更多青睐。