高瑞东：非农传递的三大边际信号

2023年03月13日09:31

　　核心观点

　　事件：

　　2月新增非农31.1万人，高于预期20.5万人；失业率超预期上行，平均时薪环比增速超预期回落。非农传递就业降温信号，叠加硅谷银行事件持续发酵，引发避险情绪升温，美股大跌，10年和2年期国债收益率分别回落23bp和30bp。

　　核心观点：

　　2月新增非农降回至2022年三季度水平，餐饮服务、医疗服务依然是就业的主力支撑。关注2月非农数据传递的三大信号：一是劳动参与率攀升至疫情以来的高点，中青年劳动力积极回归市场，就业市场供需缺口自年初以来持续缩窄，拉动失业率上行；二是前期科技娱乐行业裁员潮影响逐步体现；三是薪资环比增速降至近一年最低水平，整体指向就业市场供需紧张的格局持续缓解。

　　2月非农数据重回降温轨道，新增非农降回至2022年三季度水平。

　　（一）休闲和酒店业：新增10.5万人，其中食品服务和饮酒场所新增6.99万人，该部门持续存在结构性就业紧张，一是居民服务消费向上恢复，二是疫情以及趋紧的移民政策冲击就业供给。（二）教育和保健服务业：新增7.4万人，其中医疗保健服务新增4.4万人。美国秋冬季“多重疫情”基本回落，但反复出现的公共卫生安全事件，导致医疗行业就业保持韧性。（三）专业和商业服务：新增4.5万人，行政和支持服务和兼职就业人员增多。（四）科技娱乐行业裁员潮影响逐步体现：2月计算机相关就业减少2400人，信息业就业减少2.5万人。

　　中青年群体就业意愿持续小幅攀升，失业率进入上行轨道，薪资增速回落。

　　劳动参与率自去年年底以来持续攀升，今年2月达到疫情以来的高点，主因中青年群体劳动参与率小幅回升，或与天气转暖、超额储蓄持续消耗有关。劳动力供给恢复、需求降温，就业市场供需缺口自今年以来持续缩窄，拉动1月广义失业率（U6）上行，2月狭义失业率（U3）上行，失业率基本确认拐点，将步入上行通道。随就业市场的供需缺口缓解，薪资环比增速降至近一年最低水平，缓解了市场就“薪资-通胀”螺旋的担忧，促使美债收益率回落。

　　3月是否扩大加息幅度尚需观察，二季度美债收益率高位波动，易跌难涨。

　　2月以来，随1月非农、通胀、消费数据持续超预期，市场紧缩预期快速而集中的释放，对本轮加息终点的预期后延至6月前后。但由于二季度的各项数据尚未得到验证，美联储也需要进一步观察数据，市场不急于去交易下半年的紧缩预期。因此，美债对3月7日鲍威尔表态反应平淡，对2月非农数据则反应积极。对后续货币政策路径和市场反应，我们认为：

　　（一）3月加息幅度是否扩大，尚需观察2月数据，存在不确定性。（二）在高基数和住房通胀回落的驱动下，二季度CPI同比将进入下行轨道。预计二季度美债收益率将在高位震荡，易跌难涨，难以进一步上行，除非通胀数据出现大幅超预期。（三）下半年CPI将进入平台期，下行速度放缓，美联储降息概率较低，需要等待前期的高利率继续“飞一会”。

　　风险提示：俄乌危机发酵抬升大宗商品价格，美国疫情反复扰动劳动力供给。

　　一、就业意愿上升，薪资增速放缓

　　事件：

　　2023年3月10日，美国劳工部公布2023年2月美国非农数据：

　　【1】非农就业人数增加31.1万人，前值50.4万人，预期20.5万人；

　　【2】失业率3.6%，预期为3.4%，前值3.40%；

　　【3】2月平均时薪同比增长4.6%，预期4.8%，前值4.4%；2月平均时薪环比增0.24%为近一年最低，预期0.4%，前值0.3%。

　　市场反应：

　　2月新增非农31.1万人，高于预期20.5万人；失业率超预期上行，平均时薪环比增速超预期回落。非农传递就业降温信号，叠加硅谷银行事件持续发酵，引发避险情绪升温，10年和2年期国债收益率分别回落23bp和30bp。美股大跌，截至收盘道指、标普500、纳斯达克分别下跌1.07、1.45和1.76个百分点。

　　核心观点：

　　2月新增非农降回至2022年三季度水平，餐饮服务、医疗服务依然是就业的主力支撑。关注2月非农数据传递的三大信号，指向就业市场供需紧张的格局持续缓解：一是前期科技娱乐行业裁员潮影响逐步体现；二是劳动参与率攀升至疫情以来的高点，中青年群体积极回归，就业市场供需缺口自年初以来持续缩窄，拉动失业率上行；三是薪资环比增速降至近一年最低水平。

　　2月就业市场再次回到降温轨道，我们认为：一是，3月是否扩大加息幅度尚需观察2月通胀和消费数据成色；二是，前期紧缩预期快速集中释放后，市场不急于去交易6月之后的加息预期，因此二季度美债收益率将高位波动，难以进一步上行；三是下半年CPI将进入平台期，下行速度放缓，美联储降息概率较低，需要等待前期的高利率继续“飞一会”。

　　二、2月非农数据重回降温轨道2

　　2023年2月非农就业人口增31.1万人，相对于前值50.4万人有所降温，但依然超过市场预期的20.8万人。1月非农数据一度大超市场预期，2月单月新增非农的规模相对1月大幅回落，但依然高于2022年11月和12月的水平，小幅低于2022年三季度表现。

　　一是，新增就业依然集中于餐饮行业，但相比1月有所降温。教育保健、专业商务服务的新增就业同步回落：

　　休闲和酒店业新增10.5万人（前值11.4万人，前值为2023年1月，下同），是当前新增非农就业的最主要的支撑，其中食品服务和饮酒场所新增6.99万人（前值8.88万人）。从去年下半年以来，休闲和酒店业一直是非农就业的主力构成部门，指向该部门一直存在结构性的就业紧张压力。一方面，稳定的薪资增速，支撑居民服务消费持续向上补缺口。而去年下半年以来，随通胀压力回落，美国消费者信心触底上行，进一步拉动消费需求的释放。另一方面，美国在过去两年大幅驱逐非法移民，使得低端服务业的劳动力供给来源受到冲击。

　　2023年2月21日，拜登政府发布最严厉移民入境措施草案；3月8日新华社消息，美国拜登政府正在考虑重启针对非法移民家庭的羁押政策。预计针对移民的强力措施将持续冲击餐饮行业的就业供给。

　　教育和保健服务业新增7.4万人（前值10.7万人），其中医疗保健服务新增4.4万人（前值5.3万人）。去年秋冬季，美国出现“多重疫情”，医疗服务的就业需求保持强劲。1月31日，猴痘疫情作为美国公共卫生紧急事件正式结束，但近年来反复出现的公共卫生安全事件，导致医疗行业就业保持韧性。

　　专业和商业服务新增就业4.5万人（前值5.3万人），其中行政和支持服务新增2.08万人（前值1.96万人），兼职就业新增0.68万人（前值为1.53万人）。据劳工部表态，部分本来更喜欢全职工作的人被迫兼职工作，或是因为他们无法找到全职时间工作，这也指向劳动力市场降温趋势没有变化。

　　二是，政府部门新增就业大幅降温。1月，前期罢工的教职人员逐步回归，导致政府部门新增就业人数升至11.8万人。而随罢工潮回归带来的边际效应回落，2月政府部门新增就业回落至4.6万人。

　　三是，美国科技企业和传媒行业的裁员潮对于非农的拖累逐步体现。2月计算机系统设计及相关服务就业减少2400人（前值为6600人），信息业就业减少2.5万人（前值为2万人）。自去年年底以来，多家大型科技、媒体公司宣布裁员，但其对整体新增非农的数据迟迟没有显现，一是因为科技企业员工普遍具有较高学历和技能，在当前整体就业供需依然失衡的背景下，容易再次找到工作，二是因为大企业往往提前宣布裁员计划，其对于就业数据的影响更为滞后。但随着就业市场持续降温，裁员潮对于非农数据的拖累也逐步体现出来。

　　三、就业意愿上升、供需缺口收敛，薪资增速回落

　　劳动参与率小幅攀升至疫情以来的高点，主因中青年群体劳动参与率小幅回升。劳动参与率自2022年底以来持续上升，2月上行至62.50%，达到疫情以来的高点。结构来看，55岁以上老年群体的就业参与率继续小幅回落，但中青年的劳动参与率持续上升。相比于2022年11月的低点来看，20至24岁、25岁至34岁、35岁至44岁群体就业参与率分别上升1.4、0.7和0.9个百分点。

　　就业供给上升，但需求端开始降温，导致失业率上升。2月劳动力人口比1月增加了41.9万，其中就业人口增加了17.7万人，失业人口增加24.2万。失业人口提升拉动2月失业率反弹至3.6%，高于预期和前值的3.4%。

　　广义失业率U6自1月开始上升，2月继续抬头，指向就业市场持续边际降温。市场主要关注失业率U3，主要包括近期（4周）积极寻找工作的失业者；而U6所包含范围更为广泛，除了积极寻找就业人员，也包括了失去求职信心以及寻找不到全职工作，进而兼职的人员。失业率U3虽在在1月跌至历史低位，但广义失业率U6自1月开始上行，2月继续抬头，体现出部分劳动力开始丧失求职信心，劳动力市场持续边际降温。

　　失业率或会在上半年出现小幅波动，但基本确认拐点，将步入上行通道。一是，目前需求端的主力支撑是医疗服务和餐饮服务，随度过假期、天气转暖，二者就业需求均会回落；二是，随超额储蓄逐步消耗，部分劳动力会继续重返就业市场。但是，本轮美国就业的结构性矛盾，不仅来自于需求端的韧性，也来自于疫情冲击年龄偏大群体的就业意愿、移民政策持续收紧等因素对供给侧带来的冲击。因此，失业率上行的道路也将是曲折而漫长的，不排除假期等因素冲击供给，导致失业率低位波动。

　　时薪环比增速回落，低于预期，大幅缓解市场担忧。1月新增非农大超预期，市场普遍担心就业市场过热，导致薪资存在上行压力，进一步抬升通胀粘性。但2月时薪同比增长4.6%，低于预期的4.8%；环比增长0.24%，达到近一年最低水平，低于预期的0.4%和前值0.3%。时薪增速符合预期，进一步缓解了市场关于“薪资-通胀”螺旋的担忧，也是促使美国市场对于通胀的担忧回落，美债收益率回落。

　　四、3月加息幅度仍需观察

　　2月以来，市场关于美联储紧缩预期出现一轮翻转，美债收益率宽幅震荡。12月底至1月26日，在谷歌等大型科技公司裁员新闻的催化下，市场持续交易美国经济衰退预期，2月1日10年期美债收益率一度回落至3.39%。2月2日FOMC会议整体指向偏鸽，鲍威尔一方面确认了加息即将结束，另一方面并未对市场酝酿的2023年下半年降息预期做出警告，进一步催化了市场乐观预期释放，美股反应积极。

　　然而此后，2月非农、消费、通胀数据接连超预期，市场开始交易美联储紧缩预期，对于6月加息的预期快速上行，10年期美债收益率升高至4%左右。3月7日美联储主席鲍威尔表示，近期出炉的经济数据超出预期，如果所有数据都指向有必要加快紧缩措施，那么美联储将准备加快加息步伐。这一表态引发市场恐慌情绪快速释放，道琼斯指数在3月7日单日下跌1.7%。

　　3月以来，在紧缩预期快速且集中释放后，美债进入观察期，对2月非农数据解读偏乐观。2月，市场对于美联储加息终点的预期已经后延至6月，联邦利率高点抬高至5.5%左右。而对6月之后是否会持续加息，由于各项数据尚未得到验证，美联储也需要进一步观察数据，因此市场不急于去交易加息预期。在紧缩预期释放，3月7日鲍威尔表态之后，10年期美债收益率对此整体反应平淡。2月非农数据显示，居民的就业意愿提升，叠加时薪环比增速超预期回落，10年期美债收益率反而回落至3.7%左右。

　　基于2月非农数据成色，我们认为接下来的美联储加息路径和市场反应：

　　一是，3月FOMC会议加息幅度，维持25bp还是扩大加息幅度至50bp，尚需观察。2月非农数据显示，就业市场依然在降温路径中，就业意愿上升、而就业需求回落，薪资增速持续放缓。在3月22日的FOMC会议之前，美联储需要继续观测2月通胀、2月消费数据，来决定加息幅度。此外，硅谷银行危机持续发酵，其爆雷的肇始就是其包括美国国债在内的投资组合发生巨大亏损。3月11日，“美联储传声筒”NickTimiraos在最新的文章中指出，“美联储关注硅谷银行倒闭事件甚于非农”。

　　根据CME数据显示，2月非农数据公布后，市场对3月加息25bp的概率从3月9日的31.7%上升至59.8%，对加息50bp的概率从68.3%回落至40.2%。

　　二是，二季度CPI同比将在高基数和住房通胀回落的驱动下，进入下行轨道，我们预计二季度美债收益率将在高位震荡，易跌难涨。市场已经基本交易了6月加息预期，而6月之后的加息操作，需要继续考察经济数据成色，市场不会急于确认6月之后的紧缩预期。尤其是二季度，去年9月房租价格的回落，将如期反映到CPI采样数据中，CPI同比数据会进入下行轨道，进一步缓解紧缩预期（如图16）。

　　三是，下半年CPI将进入平台期，下行速度放缓，美联储降息概率较低。当前通胀、消费韧性犹在，尤其是薪资依然保持了稳健增长，而其核心就在于美国劳动力刚性短缺，和韧性较强的消费之间，存在的供需缺口长期无法收敛。根据我们的计算，美国通胀同比增速会在二季度进一步下行，但是在三四季度进入平台期，在年底左右会接近3%左右水平。也即随基数降低，通胀同比回落增速在下半年放缓，美联储也难以进一步释放宽松预期，需要等待前期的高利率继续“飞一会”，直至通胀再次出现趋势性回落。