文/意见领袖专栏作家 靳毅
2月份信贷和社融数据同比表现均超预期。企业贷款方面，制造业景气度持续，叠加节后基建开工潮的拉动，企业中长期贷款维持高增长。居民贷款方面，服务业景气度持续回暖，叠加消费需求释放，居民短期贷款规模明显增加，随着经济环境的持续改善，我们认为居民短期贷款后续仍有回升空间。然而，居民中长期贷款虽然同比回正，但主要受春节错位的影响，居民需求仍待修复。票据融资方面，总体信贷向好，且流动性收紧，票据冲量现象有所缓解，贷款结构优化。
非信贷社融项目同样表现较好，主要是未贴现银行承兑汇票以及政府债券两项的拉动作用。企业债券方面，企业债券融资规模下降，主要受到地方政府隐性债务严监管与出口预期下降的双重影响；政府债券方面，春节错位及财政“前置发力”使2月份政府债券融资同比高增，而2023年政府债务扩容主要依靠国债而非地方债，而国债传统的发行高峰在下半年，到时或将对社融形成更为明显的正向贡献。未贴现银行承兑汇票方面，企业票据融资需求仍有支撑，而随着商业银行对票据冲量的需求下降，票据将更多以“未贴现”而非“贴现”形式存在，后续未贴现银行票据增速仍有回升空间。
我们认为2023年社融总体呈现“弱复苏”态势，中性预期下全年增速9.8%左右。社融大幅回暖主要面临以下四个阻碍：（1）房地产业进入“新阶段”，居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产相关贷款难以大幅回暖；（2）2023年整体流动性较2022年边际收紧，影响票据融资；（3）去库周期中，企业短贷需求减弱；（4）监管因素使得企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降。从2月份的社融数据看，地产需求仍待恢复、资金面收紧等因素继续兑现，“弱现实”的现状仍待改善。
更进一步地，考虑到2013年以来在经济基本面缺乏内需强刺激的情况之下，只有“内外需共振”才能推动社融大幅复苏，因此2023年社融弱复苏的可能性较高。
3月10日，人民银行公布2月社融数据，其中，人民币贷款项目2月新增18100亿元，相比去年同期多增5800亿元，社融新增31600亿元，相比去年同期多增19430亿元，两项关键数据表现均超预期。
但在社融数据公布后，3月10日的债市基准利率在冲高后迅速回落，当日整体走势反而下行，表明2月份社融数据虽然表现亮眼，但基本符合前期债市投资者对于经济复苏的“强预期”。
那么，2月份社融数据中，具体是哪些项目表现较好？今年社融还将如何演绎？对此我们做出如下分析。
1、2月社融缘何超预期？
1.1
人民币贷款
2月份信贷数据表现亮眼，主要受到居民短期贷款以及企业中长期贷款的推动。2023年2月份，企业短期贷款当月新增5785亿元，同比多增1674亿元；企业中长期贷款当月新增11100亿元，同比多增6048亿元。居民贷款同比均有所好转，其中，居民短期贷款当月新增1218亿元，同比多增4129亿元；居民中长期贷款当月新增863亿元，同比多增1322亿元。票据融资继续大幅缩量，1月份净减989亿元，同比减少4041亿元。
服务业景气度持续回暖，叠加消费需求释放，居民短期贷款规模明显增加。2023年2月，商务活动PMI继续抬升至56.3，服务业PMI抬升至55.6，均创下2020年12月以来的新高，反映出春节后服务业景气度持续。同时，消费环境逐步改善，叠加政策效果逐渐显现，居民消费需求有所好转。居民端经营回暖和消费需求共振，推动居民短期贷款同比大幅增加。展望未来，随着销售环境的持续改善，我们认为居民短期消费类、经营类贷款后续仍有回升空间。
另一方面，在制造业及基建开工潮的拉动下，企业中长期贷款维持高增长。2023年2月，制造业PMI数据大幅回升至52.6，创2019年以来的新高，反映出企业景气度的提振，且节后复工复产速度较快。此外，我们在2023年1月2日的报告《2023年社融展望》中曾表示，企业部门信贷与基建投资最为相关，而节后石油沥青装置开工率有明显提升，基建开工潮持续。在政策支持下，2022年延续至今的基建投资热潮，将在2023年继续支撑企业部门信贷数据。
此外，票据融资方面，由于总体信贷向好，且流动性收紧，票据冲量现象有所缓解，贷款结构优化。2023年2月信贷投放好于历史同期，因此商业银行票据冲量的需求较低，2月份票据直贴、转贴利率维持相对高位也进一步印证了这一点。与此同时，1-2月往往是财政净收入月份，资金面整体偏紧，也对票据融资形成制约。而展望未来，随着经济逐步复苏、资金利率逐步回归中性的背景下，我们认为票据融资继续回落是大概率事件。
但信贷继续向好的背后仍有隐忧：居民中长期贷款虽然同比回正，但主要是受到春节错位的影响，居民需求仍待修复。从高频数据来看，2023年1-2月地产销售数据环比有明显改善，但考虑到春节错位的影响，同比仍有修复空间，“强预期”尚未完全兑现，对居民中长期信贷形成制约，地产托底政策的有效性及居民信心的恢复仍有待观察。
1.2
非信贷社融项目
非信贷社融项目同样表现较好，主要是未贴现银行承兑汇票以及政府债券两项的拉动作用。
未贴现银行承兑汇票方面，当月新增-70亿元，同比增加4158亿元，主要是受到企业票据融资规模同比持续缩量的影响。随着经济逐步复苏，企业票据融资需求仍有支撑，此时由于商业银行对票据冲量的需求下降，票据将更多以“未贴现”而非“贴现”形式存在，后续未贴现银行票据增速仍有回升空间。
政府债券方面，当月新增8138亿元，同比增加5416亿元，主要受春节错位，以及财政“前置发力”的影响。3月5日发布的《政府工作报告》中提到，2023年的预算赤字率小幅提升至3%，与2022年相比，中央财政赤字增加5100亿元，地方政府专项债增加1500亿元，政府债务扩容主要依靠国债而非地方债，而国债传统的发行高峰在下半年。因此，在2023年下半年，政府债券融资或将对社融形成更为明显的正向贡献。
其他社融项目中：
2023年2月新增委托贷款-77亿元，同比少增3亿元。2023年政策性金融工具仍有可能继续发力，并通过委托贷款支持基建与房地产项目。不过发力节奏上，可能侧重于专项债发行高峰结束后的下半年。
2023年2月新增信托贷款66亿元，同比多增817亿元。在“金融防风险”的大背景下，融资类、通道类信托总体规模压降是大势所趋，不过随着政策支持房地产融资的意愿增强，信托压降斜率已经边际减缓。我们认为2023年在房地产环境尚未有效好转的前提下，这一趋势还将持续，不过监管再度放宽，推动信托贷款重新新增的可能性不大。
2023年2月企业债券融资3644亿元，同比多增34亿元，略有回升。不过我们认为，在地方政府隐性债务严监管与出口预期下降的双重影响下，城投债与产业债净融资额自2022年下半年以来的下行趋势仍将持续。
2023年2月非金融企业境内股票融资571亿元，同比净减14亿元。随着A股主板全面注册制改革的推进，以及股市行情回暖，我们认为后续非金融企业境内股票融资有较大回升空间。不过考虑到股票融资规模总体有限，难以对社融总体趋势形成较大影响。
2、今年社融将如何演绎？
在报告《2023年社融展望》中，我们认为2023年社融总体呈现“弱复苏”态势，中性预期下全年增速9.8%左右。社融大幅回暖主要面临以下四个阻碍：
（1）房地产业进入“新阶段”，居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产相关贷款难以大幅回暖；
（2）2023年整体流动性较2022年边际收紧，影响票据融资；
（3）去库周期中，企业短贷需求减弱；
（4）监管因素使得企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降；
从2月份的社融数据看，地产需求仍待恢复、资金面收紧等因素继续兑现，“弱现实”的现状仍待改善。
更进一步地，在2013年以来在经济基本面缺乏内需强刺激的情况之下，只有“内外需共振”才能推动社融大幅复苏。考虑到2023年外需下行、出口走弱，我们认为2023年社融弱复苏的可能性较高，债市投资者不必过度悲观，可在经济“强预期”充分兑现，债市利率相对高位的情况下，进行适度博弈。
风险提示：疫情波动风险、社融超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、资金面波动超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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