文/意见领袖专栏作家 陶金
2021年，A股市场较为喧嚣，行业轮动较快，不乏结构性牛市，但投资者普遍感觉今年投资难度大，一半的行业在涨，一半行业在跌，大小盘、价值和成长表现也有轮动和分化，准确投资需要眼光，赚钱不容易。这背后主要是因为行业基本面变化，以及资金和资产匹配的逻辑。不过，宏观经济层面的变化，也在影响着A股市场的变化。
进入2022年，A股将如何变化，会变得更加喧嚣，波动和分化更大？还是会趋于平淡，市场机会更加均衡？如何从宏观上把握大势？我们从企业盈利、宏观政策、地产、价格传导、超额流动性等5个宏观逻辑，来展望2022年A股的基本面和资金面的总体形势和结构变化。总体而言，我们认为，2022年A股具有政策和经济向上接近潜在增长率的底线支撑，同时经济结构性变化将继续，对应股市的结构性机会和风险。
回顾2021年的中国经济
2021年，中国经济在全球疫情继续蔓延、深化结构性改革的情况下，依然保持平稳增长，预计GDP增速达到8%。但在基数效应下和复苏动能逐步弱化的过程中，经济增速逐季下滑。总体看，上半年经济主要由地产和外需拉动，下半年地产调控加码后，外需成为经济增长的主要动能。
供给端方面，工业生产受到的原材料涨价影响逐步从盈利支撑转向成本压制，企业盈利总体保持平稳增长，下半年后能耗双控和限电停产造成了较大的扰动，一定程度影响了工业生产的复苏进程。需求端方面，内需收缩明显，消费持续疲弱，地产和基建投资增速持续放缓。
政策取向方面，调结构和防风险优先于稳增长，充分利用了稳增长压力较小的窗口期。双碳战略、地产融资限制、地方政府隐性债务化解等政策影响力较大，部分领域也暴露了政策理解存在偏差、协调性不强的问题，对经济复苏造成了一些扰动。
2021年A股回顾
2021年，上证综指上涨4%左右，创业板指数上涨12%左右。事实上，2019年、2020年的股市也都在上涨。A股连续3年上涨在以往从未出现过，这背后有增量资金系统性增加的原因，主要就是居民资产配置发生持续变化，资金持续从房地产等领域直接流向资本市场或通过基建和理财进入资本市场。而来自居民增量资金的变化原因，是2017年以来房住不炒之下的地产调控趋严、2018年开始的资管新规对增量资金的净值化“聚拢”效应以及家庭资产配置偏好的主动性调整。
总体看，出口和工业生产保持稳定的情况下，企业利润继续增长，支撑了股市的基本盘。但A股市场在结构上出现了年内的波动和分化。年内，大盘走势经历了两个主要的逻辑调整。一是延续2020年一直到2021年上半年的周期股崛起，而后科技股接力上涨。二是价格上涨过程中资源股的表现较好，煤炭、电力、化工原料、钢铁、石油天然气等主题行业指数涨幅均超过25%。新能源板块在双碳战略、能源危机之下依然表现较好。教育、地产、机场等板块受到疫情和政策压制，表现惨淡。
展望2022年宏观经济
根据测算，2021年中国经济实际增速低于潜在经济增速。因此从经济周期看，2022年的经济增长存在继续增长的空间。总体而言，中国经济具有较强韧性，增长具有底线支撑。
未来经济复苏的中枢，取决于国内外疫情演化和不同经济动能的有效衔接。
从需求拉动看，2021年内需不旺的情况有望一定程度改善。首先，消费增速在2021年复苏缓慢的基础上有望有所抬升。其次，固定资产投资中，地产和基建的投资面临政策放松的加持，增速有望企稳；制造业投资在盈利的领先效应下还将呈现一定阶段的韧性增长。
2022年稳增长政策发力，将是经济形势进一步企稳的最大支撑变量。中央经济工作会议强调明年经济政策“稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”“政策发力适当靠前”“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”等表述都释放了明年初稳增长政策将强化的信号。总体看，上半年经济继续下行的压力或将持续，但进入二季度以后稳增长发力之下的需求扩张将支撑经济动能企稳，增速企稳。预计全年经济增速进一步接近经济潜在增速，即5%以上，不过想要超过5.5%的难度较大。
2022年A股展望
1、企业盈利
企业盈利反映了A股上市公司基本面。2021年，企业部门盈利继续改善，一定程度上支撑了股市。历史上，工业企业利润与上证综指、万得全A、沪深300都存在明显的正向关系。粗略看，沪深300关联性最强，万得全A次之，深证成指和上证综指稍差，但也较为明显。
展望2022年，机构普遍预测企业盈利将在高基数、出口数据回调、PPI同比回调等因素之下回调，且在明年上半年的增速下滑压力更大。由此看，明年上半年的A股基本面总体承压。我们认为，明年上半年尤其是一季度，将处于经济下行、政策加码的宏观环境中，我们要更多关注与经济周期相关性较小甚至逆周期的行业板块，例如消费品（除了与周期相关性比较大的纺织服装以外）、医药等都有机会获得青睐，而上游原材料、中游的装备制造、金属制品等板块总体承压。下半年，稳增长效果逐步发挥，企业盈利增速的压力也会减小，届时基本面将总体有所改善。
2、宏观政策逻辑
2022年，在稳增长和结构性宏观政策的托底下，目前来看没有单独一个领域，在存量规模效应和增量两方面都十分突出的增长动能或者亮点。
地产和基建的回升，尽管回升幅度不大，但由于存量规模较大，能够起到较好的托底作用。其中，基建回升的政策抓手相对更牢，明年初便可及时企稳，地产的恢复则有赖于政策调整，本身也具有时滞性，不过保障房建设的增加至少将拉动地产产业链的回升。
结构上看，高技术产业投资、绿色低碳产业扩张等新产业领域料将维持高速增长，在改善经济结构的同时，兼具调节和稳增长的双重作用。因此，需要在短期关注基建，中长期中关注绿色低碳相关产业。此外，明年促销费的力度不容忽视，从政策效果看，唯有汽车消费提振能够本质上改善消费形势。因此，政策逻辑下，明年汽车销售也有机会。
3、价格传导
未来，CPI回升节奏预计将是平稳的，上涨幅度则可能在2022年下半年接近甚至超过3%，但预计不存在长期通胀的可能性。这一方面是因为价格传导继续，另一方面猪价可能会在明年2或3季度开始回升。但由于总体上消费需求回升空间有限，猪价和油价共振的概率也并不大，CPI的回升节奏不会太快。
2022年全年的PPI持续回落的可能性较大。一方面，国外原材料价格继续上涨的时间窗口已经渐渐关闭，领先性指标CRB指数也已经见顶回落。供给刚性可能依然存在，但在疫情之下正在缓慢地回归常态化，美联储收紧货币政策背景下的美元走强也将压制大宗价格。另一方面，国内工业生产预计保持平稳，随着工业企业盈利情况转弱，需求端不具备大幅拉升价格的基础，国内供给端的保供稳价政策也在常态化，市场在强监管之下不会出现非常大的价格和交易扰动因素。
在市场经济环境中，价格是反映市场供需匹配的最重要因素，一个行业价格上涨，或因为需求增加，或因为供给收缩，都利好经营稳定的在位企业，因为这要么意味着市场空间变大，要么意味着市占率加大。价格流动的方向，很大程度上对应了市场力量和盈利流动的方向。因此未来，涨价向中下游转移，也将利好中下游的上市公司。
4、超额流动性：政策宽松程度
除了长期的增量资金进入外，超额流动性基本对应货币政策取向。历史上看，社融、信贷增速对A股市场走势具有领先性。今年以来，社融和市场走势出现分化，部分原因是政府债券发行放缓，对社融的真实增速产生了扰动。但明年看，随着政府债券发行回归常态（尤其是在基建加码的要求下），社融的领先性将回归。
我们认为，明年货币政策转向的意味将更加明显，即由前期的稳健中性转向稳健略宽松，因此预计明年的货币政策将是总量+结构性双重加码。
总量上看，重提逆周期表明稳增长将成为明年的重要任务，而财政和货币政策协调联动，则反映了总体政策力度的提升，相对于今年的结构性为重的政策风格，可期待明年总量政策。
前期央行行长易纲强调欧美国家在应对疫情时采用了货币政策和财政政策同时发力，导致全球流动性大增的现象。而目前看，“财政政策和货币政策要协调联动”也或多或少预示着未来实体经济流动性需要更加充实。这些流动性或多或少会通过各类交易进入资本市场，表现为实体流动性的领先性。但是，结构性的货币政策仍然是主基调，这可能会影响流动性总量的扩张，从而影响市场的超额流动性。
社融领先性对应市场的时滞性，因此总体看，明年下半年的超额流动性增长空间较大。对于市场本身而言，可关注“流动性三剑客”的券商、军工、计算机板块的先行趋势。
5、地产逻辑
地产相关的直接和间接增加值占GDP的比重达到25%左右，也对市场产生资金配置和基本面的双重影响。
2021年下半年开始，房地产市场受到了疫情以来最严厉的调控，地产交投持续疲弱。地产新开工、销售面积频繁负增长，房企受到融资的压制明显，景气度下滑，甚至有躺平的迹象。但10月以来房地产调控出现了放松迹象。房地产供需两端的融资环境边际改善，但未来房地产投资增长依然存在不确定性。
在政策信号和市场前景迷雾重重的情况下，展望2022年，房地产市场基本面在政策托底之下有望企稳，但企稳过程将较缓慢。在此过程中，地产板块的相关产业仍然面临压力，尤其是中小建材、建筑以及下游家电等消费领域，而大型建筑公司可能将纷纷拥抱基建业务，受冲击反而较小。总体看，需要关注与地产产业链关联性不大的行业，例如食品、医药、交运设备等。
对于地产板块本身，格局重塑、模式变革之下，市场机会增多、分化也将加大，建议关注龙头房企和财务状况好转的潜力房企。
(本文作者介绍：苏宁金融研究院高级研究员，经济学博士，专注研究宏观经济、大类资产配置等领域)
责任编辑：潘翘楚
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