文/新浪财经意见领袖专栏作家 王永利
纵观今年以来宏观数据的走势，同时考虑到近期新的一轮新冠肺炎疫情已经在海外大规模爆发，全球经济增长形势不容乐观，复杂的国际环境可能对中国经济增长带来新的压力，加上国内经济发展正处于新旧动能转换过程之中，入冬以来防范疫情外部输入和内部反弹的压力明显加大等因素，近期在宏观政策上，有必要在强化金融监管与反垄断的同时，适度扩大货币投放，将强监管与宽货币合理搭配。
宏观数据走势
国家统计局发布：今年10月，CPI同比上涨0.5%，涨幅比上月回落1.2个百分点。在0.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.4个百分点（比上月回落0.8个百分点），新涨价影响约为0.1个百分点。从环比看，CPI下降0.3%。其中，食品价格由上月上涨0.4%转为下降1.8%，影响CPI下降约0.41个百分点；非食品价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响CPI上涨约0.08个百分点。
今年10月，PPI同比下降2.1%，降幅与上月相同。在2.1%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.1个百分点，新涨价影响约为-2.0个百分点。从环比看，PPI由上月微涨转为持平。其中，生产资料价格下降2.7%，降幅收窄0.1个百分点；生活资料价格下降0.5%，降幅扩大0.4个百分点。
这是自8月份开始CPI及PPI的环比与同比涨幅均有回落后的第三个月，已呈现出通货紧缩的走势。
这种状况恰恰与8月份以来我国10年期国债收益率的变化走势相反：2019年下半年，在经济下行压力明显加大情况下，国家采取相对宽松货币政策，推动10年期国债收益率从当年10月底的3.32%开始下行。2020年新冠肺炎疫情爆发后，国家加大了宏观政策刺激力度，10年期国债收益率随之快速下降到4月末的2.5%。但进入5月份之后，随着新冠肺炎疫情得到根本性抑制，以及物价水平在猪肉等因素影响下居高不下，国家逐步收紧宏观政策，10年期国债收益率随之呈现震荡上升态势，7月9日一度突破3.16%，随后又回落至7月24日的2.89%。之后再次震荡上行，到9月初突破3.1%，10月份基本上维持在靠近3.2%的水平（偶尔超过），进入11月基本上维持在3.2%之上，11月9日达到3.24%。
10年期国债收益率是观察无风险收益率的重要指标，其变动对金融体系的影响是广泛而深刻的。同时，它也是货币政策运行结果的重要显示。从过去12个月社会融资规模、实体经济人民币贷款、货币总量的增长速度（见表1）可以看出，货币政策的松紧在今年5月是发生很明显变化的。
其中，尽管社会融资规模保持一个较为平稳的增长态势，但实体经济人民币贷款的增速到今年5月份开始基本上保持稳定不变，社融增长更多地依靠政府债券的扩大予以支持。由于政府债券的实际支出存在时滞，造成非政府持有的货币总量增长从5月份开始呈现稳中有降的态势，这是5月份之后货币政策收紧的明显反映。
宏观政策变化
由于中国在5月份就率先取得抗击新冠肺炎疫情的决定性胜利，至今确诊病例不足9万例，在主要经济体经济增速普遍出现急剧大幅下滑的情况下，中国在二季度当季即出现3.2%的正增长，到9月末已实现当年累计正增长0.7%，预计全年可能实现2%上下的正增长。中国进出口顺差好于预期，反映出中国市场的巨大潜力和国际吸引力。
在这种情况下，为防止宏观政策放松过度、刺激过头，防范化解重大金融风险，维护经济社会稳定，从5月开始，宏观政策取向明显变化：一方面逐步收紧前期扩张性的货币政策，不再出台新的刺激性政策举措；另一方面则不断强化金融监管，加大风险处置和违规处罚力度。这主要包括：继续清理P2P公司。目前已经所剩无几，且业务规模大幅萎缩；加大问题严重的金融控股公司的处置力度，并在此基础上，出台实施《金融控股公司监督管理试行办法》，填补金融监管的短板；坚持房住不炒原则，出台房地产开发公司融资“三条红线”，大幅抬高房地产开发公司融资门槛，并加强个人消费贷款流向房地产的监管；出台《网络小额贷业务管理暂行办法（征求意见稿）》，大幅度收紧对网络贷款业务的监控；不断强化对各类资管业务及通道业务的监管，强化违规惩罚力度，推动金融科技公司与金融经办机构分离；出台《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，将对大型互联网平台型企业形成约束；推出《证券法》、《人民银行法》、《商业银行法》《信托法》等法规修改的征求意见稿等等。由此，可以说，2020年是中国金融监管非常特殊、非常重要的一年！
这种政策选择的结果是：与美欧（欧元区）日英等主要经济体在新冠肺炎疫情大爆发后普遍实施无限额量化宽松货币政策，其央行资产负债规模急剧大幅扩张不同，中国货币政策总体上仍处于正常范围区间，央行的资产负债规模反而比疫情爆发前的1月末有所萎缩。与此相适应，上半年加大宏观政策刺激力度也没有带来房地产价格的剧烈上涨，金融资产价格的涨幅也有限，与过去几轮大规模信用扩张后的结果明显不同。进入10月份，房地产销售疲态渐显：30个大中城市商品房成交面积同比增速由9月的10.8%回落至10月的-0.8%，其中一线城市增速由82.8%升大幅降至3.5%。10月份，居民短期贷款同比减少351亿，比6-9月的月均同比增加770亿大幅减少；居民中长期贷款同比多增472亿，亦较6-9月的月均同比增加1400亿大幅减少，可能与消费需求不旺，以及监管严查消费贷款流向有关。
上述因素又进一步推动国债收益率自5月份开始由之前的明显下降转为持续提升，高出美欧日英等主要经济体同期限国债收益率的溢价部分明显加大（10年期国债收益率，美国基本上在0.7%以内，德国、法国等基本上维持负利率，日本略高于零利率，英国也在0.5%以内），进而吸引大量国际资本涌入中国，进一步推高国债收益率水平，并成为推动人民币汇率6月份开始大幅反弹的重要原因。据中国外汇交易中心发布的信息，今年前三季度，境外机构在银行间市场共成交33.2万亿元，同比增长88%，主要原因就是，今年我国国债收益率比全球债券市场高很多，且人民币在持续升值过程中，境外机构参与度持续提高。
强监管与宽货币需合理搭配
坚持服务实体经济宗旨、回归各类金融的本源，强化金融监管以防范化解金融重大风险，绝对是非常正确、非常必要的，现在取得的成果是值得充分肯定的，需要继续推进、持之以恒。
但是也要看到，今年以来CPI的上涨存在很大的特殊原因，剔除食品（主要是猪肉、禽蛋和蔬菜）及能源价格因素后的“核心CPI”，却持续保持很低水平，PPI的表现更是不容乐观。这说明我国经济复苏的基础并不牢固，民间消费和投资的动力并不强壮。当前，制造业企业的现金流还在缓慢修复中，资产负债表尚未恢复到健康状态，受疫情冲击严重的服务业更是如此，民营中小企业经营压力依然巨大。从各种因素综合分析，CPI与PPI后面三个月应该仍将维持涨幅回落甚至出现负增长的态势。
放在当前新冠肺炎疫情新的一轮高潮再次席卷大量国家，可能对全球经济带来新的重大冲击，国外主要经济体可能进一步扩大货币投放并压低利率水平，百年未有之大变局加快推进带来国际关系剧烈调整的大背景，考虑到我国房地产融资政策的紧缩效应不断显现，以及金融监管不断强化，国债收益率提高又推动票据融资与各种信用债利率提高，对债券市场带来新的冲击，近期不少信用债价格暴跌；老基建投资回报率难以保证，项目公司债务负担过重，新的基金投资受到约束；金融机构承担大量潜在风险，其扩大对实体经济融资的能力和意愿也受到影响等，此时持续收紧货币投放，推动国债收益率持续走高，也可能吸引更多国际热钱涌入中国市场，并推动人民币汇率过快升值，抬高社会融资成本和企业经营压力，对其视觉效果需要特别仔细论证和及时检讨，落实好稳中求进工作总基调要求。
在这一点上，本人9月5日即发文：“10年期国债收益率反弹至3%以上需要警惕”（
《10年期国债收益率反弹至3%以上需要警惕》），强调“从今年主要经济体国债收益率水平看，我国10年期国债收益率高于3%就需要引起警惕，持续高于3.2%就可能引发不少问题，需要在宏观政策上采取必要措施加以控制”。
综观宏观数据和宏观形势变化，当前在继续强化金融监管情况下，不宜过快收紧货币政策，而要根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点，增强货币政策灵活性、前瞻性和准确性，按照强监管与宽货币合理搭配，降低资金价格整体水平、降低社会融资总体成本的要求，适度扩大货币投放，尽可能将10年期国债收益率控制在3.2%以内。
(本文作者介绍：前中国银行副行长)
责任编辑：张文
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