余永定、张斌等：三季度经济数据有哪些亮点和隐忧？

　　文/财经意见领袖专栏机构 四十人论坛

　　本文作者：余永定、张斌等

　　我国经济增长目前情况比较好，但还有可能更好。除了继续进行供给侧结构性改革、坚持改革和开放外，我国还应加大财政政策扩张力度，争取实现全年经济增速达到或超过2.5%。

　　10月19日，我国主要经济数据出炉，前三季度GDP同比增长0.7%，增速由负转正。三季度经济继续强劲复苏，GDP同比增速实现4.9%。此外，消费、固定资产投资、居民收入增速等多项经济指标也实现由负转正。

　　总体而言，中国经济复苏态势趋稳。对于三季度GDP同比增速实现4.9%，多位接受CF40研究部采访的专家表示，基本符合预期。

　　“虽然4.9%的增速低于市场预期，也低于潜在经济增速，但跟此前预期也差不多。”CF40学术顾问、中国社科院学部委员余永定表示。他认为，宏观政策刺激力度还不够，4.9%虽然是世界上最好的经济增速，但我国还可以做得更好。

　　总体来看，三季度经济数据亮点颇多。从细项来看，CF40资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员张斌和CF40青年研究员朱鹤分析认为，三季度4.9%的GDP增速较两个季度明显提升，说明中国经济仍在复苏进程当中。三季度地产投资和出口增速较高，成为提升经济景气程度的关键力量。制造业投资同比增速回正也是一个积极信号。三季度调查失业率5.4%，较二季度末5.7%明显下降，表明就业在持续改善，这也是个亮点。

　　虽然经济稳步复苏，但背后仍存在隐忧，其中最主要的问题就是终端需求仍乏力，导致接下来经济复苏的节奏仍存在诸多挑战。如基建投资增速放缓，后续房地产市场将面临的周期性下行和融资政策效果逐渐显现的双重压力等。

　　在这种情况下，货币政策、财政政策是否要作调整？余永定认为，我国经济增长目前情况比较好，但还有可能更好。除了继续进行供给侧结构性改革，坚持改革和开放，我国还应加大财政政策扩张力度，尤其是中央政府应该增加财政支出，进一步扩大财政赤字，但发债融资也可能会抬升利率，产生挤出效应，因此央行就应该加大公开市场操作力度。争取实现全年经济增速达到或超过2.5%。

　　张斌和朱鹤则认为，受财政预算约束的影响，财政政策短期内没有太大空间应对下行压力。接下来需要货币政策密切注意经济复苏的节奏，尽量能在经济出现明显转弱的信号之前出手，多运用价格手段，比如降低短期市场利率的方式，重塑市场自发恢复的力量。

　　经济复苏过程中，货币政策和财政政策之间的协调尤其重要。进入第四季度，面临严峻的复苏形势，包括美联储在内的多国央行近期都在呼吁加大财政刺激力度。未来，财政和货币政策的协同配合关系到世界经济重启的进程，值得进一步探讨。

　　10月24日，在第二届外滩金融峰会云会场Ⅲ上，清华大学经济管理学院院长白重恩，美联储原理事Kevin WARSH，美财政部前副部长Nanthan SHEETS，CF40资深研究员、清华大学五道口金融学院院长张晓慧、中国财政科学研究院院长刘尚希、国际清算银行货币与经济部门主任Claudio BORIO、安信证券首席经济学家高善文等国内外顶尖经济学家将就“重启世界经济：财政政策与货币政策的协同”这一主题进行深入讨论，详情见文末。

　　经济持续恢复，三股力量在支撑

　　Q：三季度GDP同比增速实现4.9%，这是否符合预期？如何看待当前的经济复苏形势？三季度经济运行的主要亮点有哪些？

　　余永定：三季度同比4.9%的经济增速低于市场预期，也低于潜在经济增速，但跟此前预期也差不多。我认为，宏观政策刺激力度还不够，4.9%虽然是世界上最好的经济增速，但我国还可以做得更好。

　　张斌、朱鹤：GDP增速基本符合预期。三季度4.9%的GDP增速较两个季度明显提升，说明中国经济仍在复苏进程当中。三季度地产投资和出口增速较高，成为提升经济景气程度的关键力量。制造业投资同比增速回正也是一个积极信号。三季度调查失业率5.4%，较二季度末5.7%明显下降，表明就业在持续改善，这也是个亮点。

　　Q：整体来看，供需两端加速回暖，消费、固定资产投资和基建投资累计增速均实现增速“转正”。上半年，拉动GDP增长的主要动力是工业生产。如果具体分析，三季度经济复苏的主要动力源自哪里？

　　张斌、朱鹤：三季度经济表现背后有三股力量支撑。一是前期经济受疫情影响快速探底后的反弹效应，但这个效应在不断走弱。二是周期性力量，二季度以来，以汽车和通讯为代表的周期性行业都有不错的表现，这些周期性行业在去年年末就显示了周期回升迹象，被疫情打断后开始重新发力。三是出口的超预期表现，在当前全球经济受疫情严重影响的局面下中国出口能有如此表现非常难得，中国出口在全球市场份额大幅上升。

　　复苏背后的隐忧：需求不足

　　Q：复苏背后存在哪些隐忧？强劲复苏态势能否持续？中国经济内部目前遇到的问题主要有哪些？

　　张斌、朱鹤：需求不足仍然是较为突出的问题。全面反映一般物价水平的核心CPI处于非常低的水平，说明终端需求仍乏力。接下来经济复苏的节奏仍存在诸多挑战。

　　数据显示，前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.8%，增速年内首次由负转正，上半年为下降3.1%。分领域看，基础设施投资增长0.2%，增速年内首次由负转正，上半年为下降2.7%；制造业投资下降6.5%，降幅比上半年收窄5.2个百分点；房地产开发投资增长5.6%，增速比上半年提高3.7个百分点。

　　基建投资当月同比增速在持续回落，这会进一步加剧需求不足的压力。基建增速放缓的原因可能是地方政府卖地收入快速下降，导致地方财政收支压力加大。

　　房地产当月投资同比增速还在上升，但是房地产新开工同比增速在快速下降，9月当月同比已经跌入负的区间。新开工明显转弱或许预示着前一阶段的赶开工已经基本结束，后续房地产市场将面临的周期性下行和融资政策效果逐渐显现的双重压力。

　　如果接下来基建投资增速依然没有起色，受融资收紧影响房地产投资增速开始拐头向下，无论是消费还是制造业投资，都很难补上这部分总需求缺口。此外，目前出口的结构性改善很难再有进一步空间，中国在全球的出口份额很难继续增加，如果二次疫情在全球范围内爆发引起严重的外需下降，那么将会出现新的需求缺口。

　　Q：当前工业生产继续加快，但是从9月的PPI数据来看，同比下降2.1%，跌幅再次扩大。工业复苏能否持续？从核心CPI连续三个季度保持0.5%的低位增长，反映出当前总需求仍然不足。下一步，要如何拉动内需？

　　张斌、朱鹤：过去的历史经验表明，通胀水平与经济景气度、企业盈利、劳动力市场就业和工资以及政府税收紧密相关。当前PPI与核心CPI偏低，CPI也在快速下降通道当中，需求不足是当前宏观经济总量意义上的最大矛盾。我国拉动内需的政策空间还比较充足，无论是货币还是财政政策都有空间。此外，通过深化都市圈建设、开放服务业等领域的改革对提升需求也有巨大空间。

　　货币政策应保持偏宽松方向

　　Q：经济复苏的过程中，上半年货币政策保持了较大的宽松空间，下半年有所趋紧。您认为，当前货币政策的效果如何？现阶段，物价走势是否会对货币政策形成制约？未来在货币政策方面，还要进行哪些调整？

　　张斌、朱鹤：疫情爆发以后，市场正常运转受到严重破坏，市场自发的信贷扩张力量也难以为继。部分企业收入大幅下降，贷款能力和意愿大幅下降。部分居民收入受到影响、买房和消费也都受到影响，这些也都会让居民消费信贷大幅下降。企业和居民的信贷扩张受阻，如果不及时采取手段，全社会的收入下降和流动性紧缺会形成恶性的负面循环，在疫情冲击之外再对经济形成严重负面冲击。正是在这样的背景下，宏观经济管理当局非常坚决地采取了扩张性的货币政策，既有降低资金成本的利率调整，也有支持信贷扩张的政策，这些政策对保持市场流动性、稳定短期需求和后续的经济复苏起到了至关重要的作用。

　　前三个季度新增社融规模已经大幅超过了2019年全年的水平。社融扩张并没有带来显著的通胀压力，更没有带来普遍的房价上涨压力，资产价格的涨幅也有限。这与过去几轮信用扩张的表现都有所不同。

　　这背后可能的解释有两个，一是新增信贷中有一部分用于弥补疫情造成的现金流缺口，没有形成新增购买力；二是新增信贷的通途主要用于消费和补贴，新增投资的规模并不大，没能发挥投资的乘数效应。无论哪种解释，都表明本轮信贷扩张规模虽然很显著，但是从实际效果来看，并没有出现所谓的大水漫灌，更可能是后劲不足。

　　本轮信贷扩张的主体也与之前不同。企业部门是信贷扩张的主力，特别是中小微企业在增加贷款，而这主要得益于疫情以来金融政策的力量。政府发债规模比去年也显著增加，且主要集中在二三季度。反观居民部门，消费贷款当月新增规模在过去两年里持续下降，其中主要是住房贷款。疫情以来消费贷款略有增加，但增速有限。居民经营贷款在疫情之后显著增加，这部分贷款主要对应了个体工商户和普惠贷款，因此同样是受益于政策的力量。综上可知，本轮信贷扩张的主要是政府在发力，市场自发的信贷扩张力量依然比较弱。

　　进入下半年以后，货币政策回归常态方向的调整。目前市场利率水平已经全面回到2019年上半年的水平，随着信贷支持政策的调整未来信贷增长也大概率放缓。目前物价水平仍然偏低，企业和居民部门主导的市场自发复苏力量仍然较弱，我们认为货币政策还是应该尽量保持偏宽松的方向。在具体的政策工具运用下，可以优先考虑保持较低的利率水平，信贷政策还是要本着正常的商业原则。

　　全年经济增速或达到2%-2.5%，

　　仍需加大财政政策扩张力度

　　Q：四季度和全年GDP增速预计会达到多少？财政政策在进一步支持经济复苏方面，还需要如何发力？

　　余永定：如果四季度经济增速能达到5.4%，全年经济增速就可以达到2%左右。但如果要实现全年2.5%的经济增速，与之相对应的四季度经济增速就要高于7%。理想状态下，全年经济增速如果是达到2.5%，这样的经济增速也会带来两个问题：

　　其一，是否能够比较好地完成全年就业目标。在经济增速明显低于潜在增速的情况下，就业距离合意水平将有较大差距。2.5%的经济增速实际上不足以创造900万的新增就业岗位。虽然前三季度新增就业898万人，完成了全年目标任务的99.8%。但是，根据过去的就业弹性进行分析，想要新增900万就业，对应的经济增速应该是3%多。因此，在经济增速较低的情况下，对于当前完成就业的质量如何，是值得进一步考虑的。解决就业的根本出路是经济增长，没有经济增长的就业不是一种高质量的、合乎经济效率的就业。虽然我国经济增速明显好于其他主要发达经济体，但是如果仍然明显低于潜在增速水平，那宏观调控就应当发挥更大作用，对就业起到稳定效果。

　　其二，今年财政收入目标是21万亿，财政赤字目标是3.67万亿。21万亿的财政收入目标的前提是，我国全年的名义增速达到5.4%。前三季度GDP平减指数只有0.7%，预计今年的全口径通胀率不会超过1%，如果实际增速达到2%-2.5%，名义经济增速也才3%多。因此，在达不到5.4%的名义增速目标条件下，很难完成21万亿的财政收入目标。而为了抗疫，各种必要的财政支出不能减、也不应该减，因此，在此情况下，财政状况很可能恶化，而如果要避免财政状况恶化，政府面临一个自然的选择就是压缩财政开支，不让财政赤字进一步上升，结果就是经济增长速度的进一步下降，由此形成恶性循环。

　　所以，两害取其轻，即便财政状况恶化，政府也应该采取扩张性的财政政策。当前投资增速仍然较低，应该继续加大投资力度。实际上，当前公共服务投资的需求很强，尤其是在城市交通、轨道交通、教育医疗等方面。

　　要加大这方面的投资力度，除了储备项目之外，最主要问题是地方政府有没有钱，这才是当前地方政府面临的主要问题。由于经济增速下降，地方政府的税收减少，但防疫支出又很高，所以地方财政面临更大的困难。这种情况下，中央政府应该增加财政支出，进一步扩大财政赤字，但发债融资也可能会抬升利率，产生挤出效应，因此央行就应该加大公开市场操作力度，购买国债，即中国式QE。在《中央银行法》限制下，央行不能直接买国债，但可以绕道购买，这是所有国家都在做的事，我们国家也可以做。在全球经济恶化的情况下，如果我国能实现可持续的、更高的经济增速，中国的经济增长就会变得更加势不可挡，不受世界经济增速的影响，也就可能把当前面临的挑战变成一种机会。

　　总而言之，我国经济增长目前情况比较好，但还有可能更好。除了继续进行供给侧结构性改革、坚持改革和开放外，我国还应加大财政政策扩张力度，争取实现全年经济增速达到或超过2.5%。

　　疫情后，消费不可能大幅反弹，不可能成为拉动经济增长的主要动力。过去消费占GDP的比例太低、投资占比过大，所以我国当前才要做一些调整，但消费是在短期解决经济不平衡的一个因素，只有投资才是经济增长的最主要的动力，投资应该发挥更好的作用。

　　张斌、朱鹤：四季度仍然会面临需求不足压力。全年GDP增速大概在1.5%-2%。受财政预算约束的影响，财政政策短期内没有太大空间应对下行压力。接下来需要货币政策密切注意经济复苏的节奏，尽量能在经济出现明显转弱的信号之前出手，多运用价格手段，比如降低短期市场利率的方式，重塑市场自发恢复的力量。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)