李庚南：LPR还将横盘到几时？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李庚南

　　9月份的LPR又是这样毫无悬念地出炉了：一年期LPR为3.85%；五年期以上LPR为4.65%，与8月报价持平。作为商业银行贷款定价风向标的LPR，其神秘面纱总是早早地被央行的“麻辣粉”撩开。9月15日央行以“量增价平”的方式进行的6000亿元MLF操作，利率维持在2.95%，已明示了顺延至9月21日发布的LPR仍将继续维持横盘态势。

　　至此，LPR已连续5个月横盘。这种态势与市场频频发出的降低企业融资成本的呼声相碰撞，不禁让人们开始思考：这种横盘，是下行中的停歇，还是反转上行的信号？

　　LPR持续横盘的理由是什么？

　　LPR自横空出世以来就踏上了下行的路。1年期LPR从2019年8月的4.25%持续下行至2020年4月20日的3.85%，此后下行的脚步戛然而止。是什么原因让LPR止步不前？

　　我觉得，首先应该打消的一种观念：LPR是为降低企业融资成本而生，或者说LPR的方向是向下、向下再向下。这显然是一种认识误区。

　　诚然，央行改革完善LPR形成机制中包含了畅通利率传导渠道、打破贷款利率隐性下限的意图。但最根本的，还是要推动商业银行完善市场化定价机制，进而实现利率“两轨合一轨”，健全基准利率和市场化利率体系。需知，利率不可能无限制、无休止地下行，即使央行引导LPR下行的初衷不变，但利率工具的运用仍需综合考量经济增长、通胀及金融风险等因素。近年来，各种围绕降低企业融资成本的政策与措施的叠加，在很大程度上缓解了企业融资成本压力的同时，不可避免地对市场形成了一种暗示：企业贷款利率将会越来越低。其实，理性告诉我们，这显然不可能。

　　实际上，利率作为央行货币政策的核心传导机制，在经济运行中充当着调节器、平衡器的作用。经济趋冷，需要通过降低利率来刺激市场投资和消费需求，但同时又需要防范信用膨胀带来的金融风险，以及货币供给过多造成的通货膨胀。反之亦然。也就是说，央行在利率政策方面的考量应该是多维的，而非单向的，需要平衡经济增长与金融风险、通胀等因素。

　　如何平衡经济增长与防范金融风险的关系，始终是决策层实施宏观货币政策时需要着重考量的问题。综合经济金融方面的态势变化，在当前形势下，央行通过MLF操作维持政策利率稳定，进而引导LPR稳定，或主要出于如下考量：

　　一、随着经济恢复态势持续增强，利率降低的边际效应趋弱，持续降息的必要性下降。

　　8月份，经济持续复苏态势不改，主要经济指标走向趋稳趋好，表明经济正逐步回归正轨。一是工业生产累计增速由负转正，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速比7月份加快0.8个百分点；环比增长1.02%。二是市场销售由降转升，社会消费品零售总额同比增长0.5%，增速年内首次由负转正，环比增长1.25%。三是固定资产投资降幅明显收窄，1-8月份全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.3%，降幅比1-7月份收窄1.3个百分点。四是货物进出口保持增长，出口增长11.6%，进口下降0.5%。五是综合PMI产出指数为54.5%，比7月份上升0.4个百分点。其中，制造业采购经理指数为51.0%，非制造业商务活动指数为55.2%，均连续6个月位于荣枯线之上。积极的财政货币对“六稳”“六保”的推动成效凸显。

　　但同时，降低利率的边际效应有所减弱，一个明显的迹象是M2增速明显减缓。尽管M2同比增长10.4%，但4-6月维持在11.1%，7月份以来明显减缓。尽管其中可能包括地方政府债发行、税期因素导致财政性存款上升及对影子银行监管力度加大等因素，但更主要的原因还在于实体经济投资意愿不强，或相对于实体经济复苏的步伐，市场流动性相对过剩。虽然M1自4月以来明显提速，8月末同比增速达8%，与M2增速的剪刀差缩小，但并不能说明实体投资意愿在增强强，而主要反映为地方政府发债及房地产销售提速（降幅由年初的-39.9%缩窄为8月末的-3.3%）（见表一）。

　　数据来源：WIND

　　实际上，在各种金融惠企政策的叠加下，实体企业在资金面方面的压力已通过各种渠道逐渐获得纾解。在经济指标总体恢复的情况下，实体经济面临的主要问题是来自产业链、供应链特别是国际产业链、供应链阻隔，有效需求不足是客观存在。而且，目前国内贷款利率实际上已降至历史低位，市场利率处于历史较低水平，短期内继续降息不仅没有必要，还可能产生资金倒灌等负面溢出效应。

　　二、持续降低利率或带来一些潜在的风险因素，商业银行风险上升态势成为现实掣肘，货币政策操作需更审慎。

　　从货币供给情况看，8月末，社会融资规模存量同比增长13.3%，人民币贷款增加1.28万亿元，同比多增694亿元。充裕的市场流动性无疑在推动经济快速复苏方面发挥了关键性作用，但与之相伴而生的风险也凸显。

　　从货币政策层面看，伴随货币高增长的是货币乘数的快速攀升。8月末货币乘数已由去年末的6.13跃升至7.17。这意味着央行通过控制基础货币来控制货币供应量的方式面临的风险增大。货币政策操作进入了更审慎的区域，稍有不慎或对经济形成较大冲击。

　　从金融运行层面看，今年以来，金融机构围绕疫情防控、复工复产等大局工作所采取的一系列逆周期信贷安排，包括信贷门槛的降低、权限的下调、利费的减让、风险容忍度的提升等，或在一开始就埋下风险隐患。随着时间的推移，一些风险将渐次凸显。银保监会发布的二季度银行业主要监管指标数据显示，今年上半年商业银行不良呈现“双升”态势。二季度末，商业银行不良贷款余额2.74万亿元，较上季末增加1243亿元；不良贷款率1.94%，较上季末增加0.03个百分点。在加大不良资产确认、处置力度，以及加大贷款拨备力度的背景下，上半年银行业净利润降幅达到9.4%。尽管目前的账面不良率并不算高，但若考虑通过延期、无还本续贷及政策要求延期等因素，实际不良率毫无疑问要比目前的水平高很多。这些潜在的风险随着时间的推移，一部分将兑现。

　　三、从LPR形成机制看，银行负债成本上升制约其降低利率的动能和可持续性。

　　按照制度设计，LPR是在MLF利率基础上加点（90个BP）形成的。而目前MLF期限均为1年期，反映了银行体系向央行融入中期基础货币的平均边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。因此，从逻辑上，各参与LPR报价的商业银行应该是依据央行MLF利率，结合自身的负债成本、风险溢价等进行LPR报价的，央行银行按照有效报价的算术平均值及特殊法算出LPR报价。

　　但是，现实中商业银行负债成本与LPR报价却呈背离态势，表现为商业银行贷款利率下行的同时，负债端特别是长端负债成本上升。据WIND数据，6月末人民币贷款加权平均利率为5.06%，较上年末下降38个BP，其中一般贷款下降了50BP。与此同时，商业银行负债端成本明显上升。一是长期负债占比明显上升。8月末，在境内各项存款中，定期存款占比为47.4%，较上年末上升1.97个百分点，而活期存款占比为26.19%，较上年末下降1.83个百分点。二是同业存单发行增长较快，且发行利率明显上升（见表二）。8月末同业存单发行量达19629.1亿元，同比增长13.6%。截至9月21日，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较一季度末上升88BPS、57.8 BPS和37.03BPS。

　　数据来源：WIND

　　四、防范持续低利率可能形成的负面溢出效应，尤其要避免刺激房地产。

　　持续的低利率可能从资金供给端与需求端两方面产生负面溢出效应，导致与央行引导LPR下行的初衷悖离。

　　从供给端看，持续低利率或诱致商业银行信贷配置行为，增大小微企业融资难度，同时诱导信贷资金空转。银行信贷运行的基本逻辑是，以利率覆盖风险实现商业可持续。在实体经济恢复尚面临诸多不确定性、企业信用风险较大、至少未见明显改善的情况下，一味地实施低利率，将打破信贷运行的基础。要么导致风险上升，商业可持续被打乱，表现为银行风险拨备上升、利润下滑；要么导致信贷配置的扭曲，使信贷资源向政府类项目、大企业或房地产倾斜。同时，在风险厌恶的驱使下，商业银行或借助MLF利率的下行，采取“锁长放短”方式进行套利。

　　从需求端看，一些企业在市场萎缩、效益滑坡的情况下，出于资本逐利的本性，或利用低成本资金，通过购买理财、结构性存款、信托、基金甚至进入楼市、股市投资等方式以套利。特别是在上半年部分城市楼市回暖情况下，各路资金进入“楼市”的冲动不言而喻。8月份，人民币贷款增加1.28万亿元，其中住户部门贷款增加达8415亿元，占新增贷款的65.7%，而个人住房贷款增加5571亿元，占新增贷款的43.5%。而且，在LPR“休眠”的这段时间，房贷利率却不改下降态势（见下图），全国首套房贷利率降至5.25%，同比下降4%。市场的偏好可见一斑。

　　数据来源：WIND

　　LPR向左还是向右？

　　持续横盘之后，4季度或者未来一段时期LPR是向下、向上抑或继续横盘？这无疑是市场非常关心的问题，又是一个让央行非常纠结的问题。

　　一方面，LPR继续下行的可能依然存在。从既定的降成本政策导向看，特别是按照8月17日国常会关于要引导贷款利率继续下行的提法，LPR在经过一段时间横盘之后或继续向下。而且，经济恢复的不确定性仍需货币助力。实际上，尽管前8个月各项经济指标都呈现恢复的良好迹象，但基础尚不坚实。表现为，消费复苏依然缓慢，剔除汽车销售后前8个月社零同比增速实际为负。美国大选等国际因素也将对内循环为主、国际国内双循环互相促动的格局带来扰动。投资增长面临较大不确定性，特别是在“三条红线”约束下，房地产投资或转弱。也不排除疫情出现反复对经济的冲击。这些因素都将对四季度经济增长形成一定压力。

　　另一方面，如果整体经济按照目前的良好态势发展，在上述因素未得到明显改观之前，LPR或将继续盘整。但考虑通胀、房地产调控等方面的因素，大概率会在四季度度末做出向上调整姿态。尽管8月份CPI同比增速2.4%，并不算高，但1-8月CPI均值达3.53%。特别是5月份以来，人民币对美元的持续升值，某种程度上带来了人民币对内贬值，因此需谨防输入性通胀。而房地产方面，随着对重点房地产企业资金监测和融资管理“三条红线”的实施，调控的压力或增大。考虑这些因素，以及四季度市场流动性压力一般不大的特点，在四季度末、下年初或存上调LPR可能性。

　　我们或许无法预知LPR的横盘什么时候结束，但这种横盘态势至少提醒我们：其一，LPR是否真的反映了市场信贷资金供求状况。在信用总量得到保障的情况下，是否存在结构性不平衡：不该拿钱的拿了，该拿钱的拿不到？其二，LPR引导利率下行，是否已临近隐性支撑？这种隐性支撑实际上包括两层，一是负债端存款利率的隐性支撑；二是资金可能出现倒灌的水位，即资金从实体向金融领域回流。从目前看，接近后一临界点是显然的。低利率的溢出效应，给了非法金融、民间高利贷以可乘之机。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)