管涛：加快发展境内人民币外汇衍生品市场正当其时

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　从国内外经验看，应对汇率浮动的策略主要有三个：一个是坚持以质取胜的外贸发展战略，增强进出口定价权，争取以本币计价结算或者将汇率波动纳入定价条款，向客户转移人民币汇率波动风险；另一个是坚持收外汇付外汇，不走结售汇环节跨境收付，以减少货币错配的方式自然对冲汇率风险；再一个就是牢固树立风险中性的财务意识，主动运用人民币外汇衍生产品，控制和管理好汇率风险。

　　最近，中央多次提出，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。同时，一再强调这是开放的“双循环”。这是过去一直强调的，坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针，促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向消费、投资、出口协调拉动转变的延续。所以，“大循环”、“双循环”战略并不是外部环境变化下的临时起意、仓促上马，而是扬弃。

　　重视汇率波动风险是畅通内外经济循环的现实需要

　　历时多年的经济发展方式转变，我国经济发展动力已经更加多元，形成了内外均衡协调发展的新格局。今年，在新冠肺炎疫情冲击下，进一步展现了我国经济发展的强大韧性。我国充分发挥疫情防控有效、率先复工复产，以及国内产业门类齐全的优势，美元和本币计价的外贸出口及顺差均迅速恢复同比正增长（见图1）。第二季度，我国经济明显好于预期，其中：消费对经济增长拉动作用仍为负值2.35个百分点，但投资和外需均分别转为正值5.01和0.53个百分点（见图2）。进入7月份以来，外贸出口保持强劲增长，顺差进一步扩大（见图2）。预计，第三季度外需对经济增长的拉动作用将继续为正。

　　然而，自6月份以来，人民币汇率（以下如非特指，均指人民币对美元双边汇率）逐渐克服消息面的利空，进一步释放基本面的利多，呈现震荡升值走势。尤其是进入9月份以来，人民币加速升值，中间价和交易价已先后升破6.80比1，到9月18日，境内人民币汇率中间价为6.7591，较5月底累计升值5.5%。尽管同期人民币汇率指数仅升值2%，远低于双边汇率的涨幅，理论上对企业出口竞争力总体影响有限，但仍给企业出口造成了一定的财务压力。

　　目前，国内企业跨境外币收付中，美元占到近九成。如果5月底在人民币汇率低点时，企业出口收入的美元没有结汇，到今天结汇将损失5%以上。又或者是企业从出口交货到收汇之间往往有两三个月的时间差，如果企业什么都不做，很可能要被动承担其间汇率升值带来的损失。上述情形下，不仅令企业损失本外币利差，还将侵蚀其出口利润，不利于经济“双循环”的良性发展。

　　从国内外经验看，应对汇率浮动的策略主要有三个：一个是坚持以质取胜的外贸发展战略，增强进出口定价权，争取以本币计价结算或者将汇率波动纳入定价条款，向客户转移人民币汇率波动风险；另一个是坚持收外汇付外汇，不走结售汇环节跨境收付，以减少货币错配的方式自然对冲汇率风险；再一个就是牢固树立风险中性的财务意识，主动运用人民币外汇衍生产品，控制和管理好汇率风险。

　　从这个意义上讲，加快发展境内人民币外汇衍生品市场，对于畅通经济内外循环具有重要的现实意义。

　　加快境内人民币外汇衍生品市场发展需要市场和政策共同努力

　　首要的是市场主体要进一步加强风险中性的财务意识。除了外汇期货外，国内已经拥有远期、外汇和货币掉期，以及期权等基础性人民币外汇衍生品工具，基本能够满足市场汇率避险需求。总体上，近年来国内企业主动管理汇率风险的意识虽然较2015年“8·11”汇改时有所增强，但与国际水平相比仍有较大差距，主要体现在外汇交易中衍生品交易占比较低，衍生品交易中远期和期权交易占比又偏低。

　　面对汇率双向波动，国内企业基本还是处于靠天吃饭的“裸奔”状态。实际上，只要企业提前叙做了远期结汇，大都可以规避这次意外加速升值造成的汇兑损失（见表1）。显然，这也意味着同期如果做了远期购汇操作的话就是亏钱的。

　　因此，风险中性意识的真意是，一方面，企业应该基于实际贸易投资背景对应的汇率敞口做外汇套保，而非故意扩大敞口、追逐风险；另一方面，不是以事后才知道的市场价格来评估外汇套保是赚还是亏，而是通过套保锁定汇兑成本或收益，把汇率波动的不确定性变成确定性，使得企业能够集中精力做好主业（企业如果能在进出口合同中将汇率波动风险涵盖在报价中，也起到了类似的作用）。当然，用什么衍生品工具进行套保，汇率敞口的套保达到多少比例，这里面有很多学问，可以求助专业的机构和人员。

　　与此同时，有关方面在在岸市场人民币外汇衍生品发展方面也需要进一步加大政策支持力度：

　　一是适时降低外汇风险准备金比率。2015年“8·11”汇改之初，人民币意外贬值，触发了远期购汇大幅增加，当局随即引入了外汇准备金制度，对远期购汇征收20%的外汇风险准备。2017年9月外汇形势好转后外汇风险准备金率一度降至0，但2018年8月初因中美经贸摩擦升级再度恢复，实施至今。这一宏观审慎措施对于逆周期调节远期结售汇行为发挥了积极作用，2018年8月至今年8月间，银行代客未到期远期售汇余额减少1137亿美元，未到期远期结汇增加163亿美元，去年8月起（人民币破7当月）银行代客未到期远期结售汇差额由净购汇转为净结汇（见图3）。如果重新将外汇风险准备降至0，有助于释放远期购汇的需求，进一步促进外汇供求平衡。

　　二是适当降低中小银行外汇衍生品业务门槛。根据现行监管分工，外汇局负责银行人民币外汇衍生品业务资格审批，但有一个前置条件是，银行必须获得银保监部门核准的创新业务资格。现实中，大部分中小银行因为业务基础薄弱，难以获得创新业务资格，也就无缘外汇衍生品业务。

　　尽管有中小银行与大银行合作办理远期结售汇的变通方式，但是，一方面，这涉嫌规避创新业务监管，相关部门不太鼓励，有监管政策风险；另一方面，实践中也存在中小银行对于客户资源流失的担忧，双方合作颇多顾忌。为加强中小银行服务中小微企业汇率避险服务的能力，建议可考虑对远期结售汇业务简化乃至取消前置审批条件。因为远期结售汇业务是根据利率平价定价，操作相对简单，在很多成熟市场都被视作基础外汇产品而非衍生品。

　　三是进一步放松外汇衍生品交易的实需限制。基于实际贸易投资背景进行外汇买卖，是我国实行外汇管理的制度基础。上世纪80年代，日本以废除外汇交易的实需原则为标志，走向“许可是原则、限制是例外”的负面清单管理，迈出了金融自由化、日元国际化的重大步伐。较为严格的实需原则，影响了市场流动性，容易形成单边市场行情，不利于企业主动管理汇率风险，也不利于发挥市场价格发现和避险功能，成为外汇衍生品市场发展的掣肘。

　　根据国际清算银行三年一次的最新抽样调查结果，2019年，全球人民币外汇交易日成交额2850亿美元，占到全球外汇交易额的4.32%，高出上次调查时（2016年）0.33个百分点。其中，人民币即期交易全球占比上升了0.79个百分点，衍生品交易占比仅上升了0.14个百分点（见图4）。为更好适应汇率弹性增加，可研究对于市场需求较大的避险需求，通过逐步拓展实需内涵，放松相关限制；探索利用自贸区、自贸港等特殊经济区域尝试更加宽松的实需管理，若风险可控、运行顺利再在全国推行。

　　在此基础上，可研究引进外汇期货交易，增强人民币汇率的全球定价权；探索在丰富交易产品、放松交易机制的基础上，扩大交易主体，增加外汇市场深度广度，增加市场流动性，降低企业汇率避险成本。

　　本文原发于第一财经

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)