文/新浪财经意见领袖专栏作家 樊磊
投资要点
下半年经济恢复的程度是影响当前股票市场风格和大类资产配置的核心问题。
如果经济弱复苏，继续宽松的流动性环境意味着消费医药科技等高估值的品种仍将受到投资者追捧，利率债也会维持震荡格局；但是如果经济增速确实能够回到疫情之前6%左右的水平，低估值的金融、地产、周期等盈利弹性就会有充分展现，而债券市场长端利率上行的压力和中期货币政策收紧的压力也会对高估值品种继续获取超额收益产生负面影响，市场风格的转换则具有持续性。
我们预计经济将保持偏强的复苏态势，维持4季度经济增长有望回到接近6%的预测。
我们的测算显示，单纯考虑地方政府专项债、抗疫特别国债以及地方政府融资平台新增债券的规模和使用方式转变，就足以推动全年基建投资增长15-18%。即使考虑到企业部门对基建投资的拖累，下半年基建投资同比增速超过15%可能也不算是一个激进的估计。在全球利率趋势性下行的压力之下，房地产估值抬升意味着需要增加住房供应才足以在中期遏制价格上涨。我们预计出于稳定就业的考虑且限购限贷没有根本松动的条件下，政府会适当容忍房价的温和上行和房地产市场的温和回暖。我们对制造业企业的分析则显示，企业投资不振更多是意愿问题而非能力问题，终端需求如能回暖，制造业投资不会显著拖累总需求回升。同时，我们预计抗疫物资对出口同比的贡献以及旅游进口偏弱的态势可能意味着下半年贸易顺差的水平较2019年下半年至少大体相当，服务和货物贸易顺差项应该不会对总需求恢复疫情前的增长速度构成负面影响。虽然消费的一些科目可能会在4季度持续低迷，但是我们认为基建与地产投资与去年同期相比的超额贡献应该足以对冲消费的不足，4季度GDP增速回到6%附近的水平值得期待。
货币政策宽松的时间窗口可能已经关闭，持续看好股票市场风格转换并审慎对待利率债。
央行近期在存贷款市场结构性而非全面降息背后可能与经济复苏包括房地产市场复苏超预期有关。从产出缺口、核心通胀以及货币政策前瞻性的角度考虑，货币政策进一步宽松的时间窗口可能已经关闭。伴随着下半年经济的持续和偏强的复苏，我们继续看好股票市场风格转换并谨慎对待利率债。
风险提示
政策不达预期，疫情超预期恶化，中美关系超预期恶化
目 录
1、 问题与结论
2、 经济增长：社融增速的视角
2.1、 社融管内需
2.2、 今年社融增速有望达到13%
3、 2020年下半年基建投资增速或超15%
3.1、 基建投资的估算方法探讨
3.2、 预算支出有望增加今年基建投资约15%
3.3、 国企基建投资对基建投资的拖累与贡献
3.4、 保守估计下半年非国企基建投资同比增速为3%
3.5、 全年基建投资同比增速有望超过10%
4、 财政政策对于固定资产投资其它科目的贡献
5、 房地产面临资产重估
5.1、 利率下行与资产重估
5.2、 短期房地产政策有望保持观望态势
6、 制造业投资复苏受到的财务约束可能有限
6.1、 制造业投资更多的是意愿问题而非能力问题
6.2、 市场出清的影响
7、 贸易顺差、消费及GDP预测
7.1、 抗疫物资和国际旅游作为贸易顺差的超预期因素
7.2、 消费的复苏图景
7.3、 4季度GDP有望回到接近6%的水平
8、 货币政策中期可能逐步收紧
8.1、 近期利率双轨制下存贷款市场的结构性降息
8.2、 宽松窗口关闭，货币政策中期可能逐步收紧
9、 风险提示
10、 注释
1、 问题与结论
市场对于2020年下半年中国经济的持续反弹并无疑问，但是对于复苏的力度持有不同的看法。从前期股票市场的表现和我们从机构投资者获得的反馈来看，似乎大部分投资者仍然认为经济的复苏仍然是弱势的复苏——经济增速很难回到没有疫情冲击的6%左右的水平：
由于海外疫情并没有得到根本性的遏制，叠加上疫情本身对于消费者信心的冲击，海外的复工复产可能是个逐步的过程，而需求也不大可能在年内回到疫情之前的水平，这意味着中国的出口增长较之不发生疫情的场景，仍明显存在差距；
即使是国内疫情在很大程度上得到了控制，持续防控的压力以及疫情二次爆发的风险也很明显的影响了旅游、餐饮等聚集性的消费，就业市场的压力——特别是中低收入人群的压力——以及居民部门储蓄偏好的上升也意味着年内消费可能也无法回到疫情爆发前的增长水平；
房住不炒以及对于高杠杆和金融稳定的担忧意味着房地产与基建投资反弹的力度和可持续性仍是比较有限的；
制造业投资在企业部门1季度加杠杆之后可能存在明显的资产负债表修复的需求，即使终端需求恢复，修复资产负债表的要求也意味着制造业投资的反弹会比较滞后。
这种情况下，投资者普遍认为下半年的市场风格似乎仍然以消费、医药、电子等高估值板块为主（《冰火两重天的复苏——5月经济数据点评》6月15日）。利率债也更多是震荡行情。
然而，在全年社融增速有望达到13%的情况下，我们认为基建、房地产投资乃至于制造业投资的增长可能都有超预期的可能，而海外供应方面的一些挑战也意味着中国下半年的贸易顺差可能超出市场预期。我们已经在7月1日的《6月PMI评论》中把二季度GDP上调到3.3%，把三四季度GDP增速分别上调到5.1%和6%。具体而言：
我们认为单纯考虑地方政府专项债、抗疫特别国债和地方政府融资平台发债相对于2019年的新增部分，就能推动基建投资同比增长15-18%。即使考虑到企业部门投资对基建投资的拖累，我们保守估计全年基建投资同比增速也会在10%以上。这意味着下半年基建投资的同比增长可能在15%以上，一些月份可能接近20%。除此以外，财政政策还会对基建、地产、制造业以外的固定资产投资构成支撑。
疫情之后全球都面临一些需求可能长期消失，利率趋势性下行的局面，房地产存在资产价格重估的压力——就中期而言，只有更多的增加供给才能通过压制租金的方式遏制房价因为估值上行而出现的上涨。历史经验也显示10年期国债利率滞后6个月从周期的视角与房地产市场有紧密关联。同时，在限贷限购政策整体没有退出的情况下，我们预计政府会对房价的温和上行适当容忍，而这也会在下半年对地产投资的复苏构成支撑。
我们认为疫情期间工业企业的资产负债率虽有所上升，但是程度有限，修复资产负债表可能并不是当前制造业投资的主要障碍。而有关中国工业企业资产回报率的分析也显示近两年企业投资的相对低迷更主要是意愿而非能力问题。如果终端需求复苏，我们认为制造业投资不会显著拖累总需求恢复到疫情前的水平。
此外，海外供给的约束意味着抗疫物资的出口仍可能对下半年出口同比构成一些支撑，而海外旅游的减少也会对贸易顺差有所贡献。我们预计下半年的服务和货物贸易顺差至少同比会保持稳定。
虽然住宿餐饮、旅游以及航空等行业的需求在四季度可能仍然比较低迷，但是我们的评估显示基建、地产的强劲反弹应当在四季度足以弥补这个缺口，年底前GDP增速回到接近6%的水平值得期待。
对货币政策而言，我们认为央行近期在利率双轨体制下信贷这一轨结构性的降息——调降再贷款再贴现利率——之后，货币政策继续宽松的空间应该已经非常有限，未来几个月货币政策应该进入到观望期[1]。但是更长期一些而言，需要关注货币政策逐步收紧的可能性。
这种情况下，我们继续建议投资者适当增加金融、地产、周期股票的配置；同时，我们对于利率债持有相对谨慎的态度。
经济超预期的复苏意味着周期性行业的盈利弹性可以得到较为充分的展示，而如果经济持续复苏，即使货币政策本身维持稳定，长端利率的上行也会带来流动性的收紧，整体上也不利于高估值股票持续获得超额收益率。更何况，从更长期一些来看，货币政策进一步收缩的可能也需要密切关注。
2、 经济增长：社融增速的视角
我们认为官方提出的社融增速大致还是可以支撑较高的GDP增长。历史数据显示大约10%左右的社融增长对应6%左右的实际GDP增速，而今年的社融增长高达13%左右。即使是考虑到疫情之后经济增长的信贷密度有明显的提升，但是伴随着中国经济逐步从疫情中恢复，到四季度如果信贷密度重新向疫情前回归的话，对于经济复苏的支撑力度不宜低估。
2.1、 社融管内需
对中国经济而言，社融同比增速一直是最重要的领先指标。实际上，无论是理论还是实证上来看，经我们调整滞后的社融同比增速与国内需求——名义GDP减去贸易顺差——的相关性更高一些。
数据显示，中国内需/增长的信贷密度（单位内需/GDP增长所需要的社融增速）在2009年全球金融危机之后出现了明显的上升，但是在2017年供给侧改革实现一定程度的市场出清之后又重新下降（《柳暗花明》2018年5月29日）。从2019年疫情之前的情况来看，大约10%左右的经调整社融增速（滞后4个月）对应7%或稍高一些的名义国内需求的增长和6%左右的实际GDP增长（出口相对温和增长情况下）。
2.2、 今年社融增速有望达到13%
从官方信息推测，2020年经调整社融存量增速有望接近13%。6月18日，人民银行易纲行长在陆家嘴论坛表示全年人民币信贷增加20万亿，社融增速在30万亿以上。如果按照人民币贷款增加20万亿估算[2]，考虑到今年国债发行8.5万亿（含中央和地方政府一般债券发行37600亿，地方政府专项债券发行37500亿，特别国债发行10000亿）；同时考虑到3月31日国常会部署“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”，社融口径2020年企业债券发行有望达到4.2万亿（2019年为3.2万亿）；再考虑股票、外汇贷款、信托、委托等社融的其它科目；估计全年社融将净增33.5万亿。社融存量同比增长约13.3%。
2020年5月官方社融存量增速为约12.5%，这意味着年内社融增速仍将继续上升。同样，截至2020年5月，经调整社融存量增速为12.1%，在官方社融仍有上升空间的情况下，粗略估计经调整社融增速在未来数月也有望上升到接近13%的水平。
如果按照参考过去的数据，13%的经调整社融对应约10%左右的名义内需增长。即使外部需求在未来两个季度和1季度类似对于名义GDP同比增长构成约2%的负面冲击（基本肯定大幅好于这个假设），名义GDP的增长也至少将达到约8%，对应至少6%左右的实际GDP增速。
当然，由于疫情的冲击，从今年1季度以来中国的名义内需信贷密度重新上升——与企业借款弥补资金链紧张、企业和居民使用自有资金投资和消费水平下降等多方面因素有关；目前来看在2季度这一局面仍将持续。虽然尚难断定下半年内需信贷密度会在多大程度上重新向疫情之前的水平靠拢，但是有关社融与国内需求的分析显示官方设定的社融增速在正常情况下是支持比较高的内需和GDP增长的。
考虑到单纯考虑社融增速尚不足以完全对下半年经济增速做出预判，我们也会在下文中对于三大需求的增长逐一进行探讨。我们测算的基本考虑是2019年下半年经济增速为约6%，那么就以四季度三大需求的增长为预测基础，看看哪些增速今年下半年比去年同期高，哪些比去年低，看看总体是否有可能在2020年4季度实现约6%的经济增长。
3、 2020年下半年基建投资增速或超15%
我们认为2020年全年基建投资增速可能超过10%，下半年基建投资同比增速可能超过15%接近20%，是支撑总需求的主要力量之一。我们的估算显示，单纯考虑地方政府专项债、抗疫特别国债的大规模发行以及使用用途的转变就有望提振全年基建投资同比增长15%。虽然企业用于投资基建的资金可能会受到疫情的拖累，但是包括融资平台在内的国有企业也在“六稳六保”的要求之下努力筹措资金增加投资。而占基建投资四分之一的非国企基建投资增速也已经在5月份恢复到了正增长的水平。
3.1、 基建投资的估算方法探讨
统计部门公布的基建投资主要指1）电力燃气水的生产和供应业，2）交运仓储和邮政业，3）水利、环境和公共设施管理业三个行业的固定资产投资。从所有制的视角来看，基建投资资金来源无非包括政府投资，国有企业投资，和非国企投资（也都包含相关的融资和杠杆）。从过去几年的数据来看，国有和国有控股企业投资（包含了政府投资）占基建固定资产投资的比重大约在四分之三，非国企占约四分之一。
2018年统计局调整了固定资产投资的方法，由财务支出法取代了形象进度法，也导致了投资数据挤水分，前后数据不能直接可比。我们采用定量定性结合的方法基建固定资产投资的增长。
首先，我们依据2017年固定资产投资63.2万亿和其近两年的同比增速估算2019年形象进度法体制之下的固定资产投资规模为70.5万亿，再用统计局公布的财务支出法2019年固定资产投资55.1万亿估算两种不同方法造成的“缩水率”为78.2%。同样，我们依据2017年形象进度法基建投资的规模17.3万亿和2018年和2019年基建投资同比增长的数据估算形象进度法体系下2019年基建固定资产投资的规模为18.2万亿。再参考缩水率，估算出财务支出法下2019年基建投资的总规模为约14.3万亿。
其次，我们通过考察2020年政府一般公共预算的支出、政府基金预算的收入，以及地方政府专项债、抗疫特别国债扩大的规模来估算政府财政资金对于基建投资增长的贡献。
然后，我们根据一些基建相关国企的投资计划，定性估算国企自有资金和配套融资的投资相对2019年的增速。
最后，从当前民营企业基建固定资产投资的增速，我们推测下半年非国企固定资产投资增速。
3.2、 预算支出有望增加今年基建投资约15%
3.2.1、 有关预算支出对基建投资新贡献背景的讨论
预算内支出对基建投资的贡献包括两部分：1）一般公共预算支出和政府基金预算的收入[3]有一部分会直接用于基建投资。2）地方政府专项债由于只能用于资本支出，可以单独考虑。由于今年还发行了抗疫特别国债，我们把抗疫特别国债和地方政府专项债放在一起讨论。
我们认为2020年后者参与基建投资的规模会显著上升。一方面，地方政府专项债发行规模从去年的2.15万亿上升到今年的3.75万亿，1万亿抗疫特别国债也有7000亿左右可以用于各类投资项目。
另一方面，过去两年地方政府专项债仅有不足三分之一用于基建投资，而大部分用于土储和棚改。今年政策的要求是专项债资金不仅仅完全不能用于土储、如果用于棚改也只能用于已开工项目，不能用于货币化安置的项目，因此我们预计棚改专项债的规模预计也会显著下降。这种情况下，我们认为地方政府专项债用于基建的比例会显著提升。
此外，近期国务院常务会议允许地方政府专项债用于为中小银行注入资本金，似乎会影响基建投资资金来源。但是国常会提到的向中小银行注资的主要方式是购买可转债，目前却几乎没有非上市中小银行发行可转债的先例。实际上，那些资本金真正比较匮乏的中小银行基本上不了市，而上市的中小银行其实有多种方式补充资本金，对地方政府额外支持的需求比较有限，这意味着这项政策对地方政府专项债资金使用的影响比较有限。
3.2.2、 具体的估算
我们保守估计政府一般公共预算支出和政府基金预算的收入用于基建的资金在2020年保持零增长。按照财政部两会期间对全国人大的报告，2020年政府一般公共预算支出为24.7万亿元，增长约3.8%，政府性基金预算收入为约8.1万亿元，下降约3.6%。整体而言，这一部分资金总量比2019年略有增加，但是我们保守认为这一部分政府资金用于基建投资的规模与2019年大致持平。
与2019年相比，我们预计地方政府专项债和抗疫特别国债有望增加基建投资的资金来源约2万亿。如果考虑到新增债务资金还有少量可以用于资本金（估计2000亿左右），带动的额外的基建投资规模可能可以达到2.4万亿。提升基建投资规模约14.0%-16.8%。
首先，3.75万亿新增专项债中如果用于棚改项目的下降到5000亿（2019年为7300亿），2000亿用于补充中小银行资本金，剩下的3.05万亿则基本可以用于基建及其它投资，如果基建占比继续维持约四分之三（参见图7），则2020年地方政府专项债用于基建投资的资金可达2.3万亿。2019年地方政府专项债资金用于基建投资约7000亿，所以新增资金达1.6万亿。
其次，按照国务院的部署，7000亿用于投资的抗疫特别国债的用途为公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设、城镇老旧小区改造、污水垃圾处理、供水供电供气等领域。如果有4000亿用于基建投资，则2020年政府预算内资金可以较2019年新增基建投资2万亿。
最后，如果这2万亿新增资金中还有约10%左右不是用于配套融资，而是用于资本金，那么以基建项目资本金约30-35%计算，还可以带动额外基建投资（以债务融资的形式）约4000亿。
综上，2020年政府预算支出较2019年可以增加基建投资约2-2.4万亿。
3.3、 国企基建投资对基建投资的拖累与贡献
国有企业参与投资的主体既包括地方政府融资平台，也包括电力、电网、水务、污水处理、高速公路、城市轨道交通等有明确业务范围基建类国企。
3.3.1、 融资平台债券发行大幅增加
从融资平台债券融资发行的情况来看，今年1-6月平台债券发行较去年同期增加5000亿元以上，同比增速超过90%——我们认为与六个稳六个保直接相关。如果全年融资平台债券能够较去年多发行8000亿元，即使其中仅有四分之一用于基建相关投资[4]，还可以额外拉动全年基建投资再增长1-2%。
3.3.2、 其它基建类国企
不少基建类国企的利润和收入因为疫情受到冲击，投资也在一定程度受到影响。但是，目前的情况看是这类国企在政府的敦促之下着眼于“六稳六保”也在努力增加基建方面的投资。
例如，国家铁路集团2020年一季度税后利润为-613.76亿元，同比大降289.9%。即使按照《政府工作报告》的部署中央财政向中国国家铁路集团（以下简称“国铁集团”）注资500亿元，支持发行500亿元铁路建设债券用作资本金，增加资本金合计1000亿元，今年铁路安排的固定资产投资8000亿元也不过与去年大体持平。
但是，在持续稳增长的压力之下，国铁集团在相对困难的情况下也在考虑增加投资。《中国经营报》在今年4月就披露国铁集团在摸底全国范围内铁路基建项目，为上调2020年铁路投资计划额做准备[5]。6月30日，江苏媒体披露国家铁路集团已经第二次调高了今年长三角地区铁路投资的规模[6]。
国家电网也于今年4月份上调了全年的投资规模。按照今年年初的计划，国家电网2020年投资规模为4080亿元，比去年下降。但是在调整计划之后，全年投资上升到4600亿元，反而比2019年增加了100亿元。
据中国电力企业联合会统计数据显示，2020年1-5月，全国主要发电企业电源工程完成投资1264亿元，同比增长45.4%。实际上，作为基建投资三大行业之一的水电热的生产与供应行业固定资产投资近期也出现非常明显的反弹。
3.4、 保守估计下半年非国企基建投资同比增速为3%
从2020年民间[7]基建类固定资产投资增速来看，虽然截至6月份其累计同比增速为-8.9%，但是单月同比增速已经回到2.7%。我们保守估计下半年非国企基建投资增速为3%，则全年非国企基建投资累计同比增速为-2.8%。
3.5、 全年基建投资同比增速有望超过10%
综上所述，虽然基建类国有企业自有资金可以用于基建投资的规模和增长难以得到一个精确的评估，但是考虑到保守估计政府预算和融资平台的新增资金已经可以拉动2020年基建投资15-18%，而非国企基建投资全年累计同比增速也不过下滑2.8%，对全年基建投资的拖累不到1%，我们预计全年基建投资增速累计同比超过10%。
1-5月基建固定资产投资累计同比增速为-3.1%，因此下半年基建固定资产投资同比增速很可能超过15%，一些月份可能接近20%。
4、 财政政策对于固定资产投资其它科目的贡献
我们认为还有一个值得关注的问题是财政政策以及国有企业为稳增长增加投资对基建投资增长的影响仅仅反映了财政政策和国有企业在提振固定资产投资领域的部分贡献。固定资产投资的一些其它科目也可能受益于政府的积极政策。
在政治局会议提出加速新基建建设之后，我国的5G建设等加速推进，科研等基础设施投入也有所增加。这些投资的增加不属于传统基建投资的三个行业，但是却属于信息传输、软件和信息服务业以及科学研究、技术服务和地质勘查业的固定资产投资。
地方政府专项债和抗疫特别国债使用的范畴除了基建投资的三个行业之外，也还包括职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务、公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设，城镇老旧小区改造，这些领域的资金投入会增加教育、卫生和社会工作行业，甚至是房地产行业的固定资产投资。
实际上，基建、房地产、制造业以外的其它行业固定资产投资占全部固定资产投资的比重约为五分之一。疫情发生以来，这一部分行业固定资产投资增速的反弹已经赶上了房地产行业的投资增速，仅次于基建，并且好于整体的固定资产投资增速。
如果考虑到财政政策和国企投资在地产、制造业、基建以外行业的影响，我们认为投资者对于全年和下半年固定资产投资整体增速尤其不宜低估。
5、 房地产面临资产重估
我们认为2020年房地产的销售和投资也会超出预期。房住不炒的政策令投资者普遍预期房价和房地产周期没有启动的可能，我们认同限购与限贷的政策当然不会松动——房住不炒政策仍在坚持——但是新一轮低利率环境下的资产重估意味着房价存在上行的压力，而只有一二线城市持续增加的住房投资和供应才足以在中期缓解房价上涨的压力。考虑到劳动力市场仍然存在相当压力，只要房价不出现急剧上行，我们预计政府不会在短期内出台对于地产市场的严厉调控，而这种情况下房价与地产投资的温和上行也会对总需求构成有力支撑。
5.1、 利率下行与资产重估
新冠疫情对于中国乃至全球经济的最大冲击之一在于一些领域的需求（如航空、旅游、聚集性的娱乐和运动等）大幅下滑；目前来看，不能排除无法在短期研发出疫苗而相关领域需求疲软长期化的可能。退一步说，即使疫情能够较快得到控制，由于在疫情期间大量商务、社交、乃至娱乐活动线上化带来费用节约等多方面的好处，也可能会永久性的影响相关的需求。
在需求结构可能发生永久性改变的情况下，一些新的需求如网络竞技等当然可以部分的取代消失的需求，但是可能仍然需要进一步的刺激现存的需求以促进就业的恢复。这也意味着新冠爆发之后的中国乃至全球的均衡利率会进一步的下行。实际上，包括中美两国的十年期国债利率在本轮疫情冲击之下都创出了全球金融危机以来的新低——利率走低一方面反映出了经济短期下滑周期性因素的影响，但是另一方面本轮底部比上一轮底部更低可能也反映出利率长期走低趋势性因素的冲击。
实际上，全球利率自上世纪末以来由于贫富分化扩大等多方面原因出现趋势性的下行（《格林斯潘困境的终结》2018年11月28日），目前看来这一趋势仍在持续。而更低的利率环境一定意味着各类主要资产的估值水平会进一步的有所上升，出现重新定价。
5.1.1、 美股估值与长期利率
美国股票市场在近期剧烈调整之后出现了非常明显的回升，不少投资者认为美股泡沫非常明显。但是如果考虑到美国长期债券利率处于历史性的低位，美股高估的程度可能会大大下降。
以诺贝尔奖得主罗伯特·席勒命名的席勒PE刻画了经周期调整之后（取10年平均盈利作为盈利的代表）的美股估值水平。历史经验显示，在剔除掉1998-2001年互联网泡沫和2008-2009年经济危机等一些出现极端估值的情况之外，经周期调整之后的标普500的PE水平和美国十年期国债利率之间有很好的负相关性。
虽然美股当前的席勒PE在历史上看也处于高位，但是考虑到新冠疫情爆发之后美国的长期利率又创出新低，在当前10年期美债利率下降到0.7%左右的水平的情况下，目前的席勒PE为大约在30倍稍多的水平，应当说美股虽然存在高估，但是还谈不上是个巨大的泡沫。
5.1.2、 中国房地产与长期国债利率
中国的房地产市场也因为较高的房价租金比被广泛认为具有巨大的资产泡沫，但是站在利率下行的视角观察，情况就会非常不一样。从历史上看，作为市场化程度较高的深圳地区的住房租金回报也与滞后六个月的十年期国债利率存在明显的负相关。在中国长期利率也不断走低的情况下，房价上涨和租金回报率的下行也有基本面方面的支撑。
由于行政调控等多方面的原因，中国一些典型一二线城市房地产租金调整滞后于深圳，但是大的趋势仍然是基本趋同的。而一二线城市的房地产开放投资的规模已经占2019年中国整体房地产开发投资的一半以上。
实际上，中国房地产市场的销售面积增速与滞后六个月的10年期国债利率也有非常明显的负相关。在前期利率下行以及房地产市场补偿性需求等因素的支撑下，近期中国商品房销售面积同比已经出现了明显反弹。
这意味着2020年初以来的这一轮利率下行，无论是从周期性还是从趋势性的角度而言，都会对未来数月到今年年底以前的中国房地产市场产生冲击——销售和价格都存在上行压力并有望推动房地产投资的升温。实际上，近期中国一些地区的房地产市场已经出现了租金下行而房价上涨的案例，这正是利率下行推升房地产估值（房价租金比）的典型特征。
由于房地产市场具有非常典型的顺周期自我加速的特征，在政策没有发生明显调整的情况下，我们预计房地产市场会持续改善——实际上5月份房地产投资和销售的数据已经和疫情前差异不大甚至销售还好于疫情前的水平。当然，政府可以选择短期加强调控遏制房地产市场周期性的上行，但是由于疫情之后利率的下行有趋势性的因素，这意味着中期而言，地产价格的重估是不可避免的。如果没有在周期性因素作用下价格抬升刺激房屋供应，并相对降低租金回报，未来的房价上行只会更加明显。
5.2、 短期房地产政策有望保持观望态势
我们预计除非出现非常剧烈的房价上涨，短期政策不会全面性的打压房地产市场。（不能排除少数城市因为过度上涨面临一些调控）
首先，虽然无法判断决策层是否已经意识到利率趋势性下行对房价和房地产销售的冲击以及一二线城市需要增加供应才能避免房价更大上涨的基本面，最起码从当前经济增速显著低于充分就业的潜在增长水平和劳动力市场仍然需要支撑来看，当前的总需求相对于供给是相对不足的，就业形势仍然是相当严峻的——特别是考虑到返乡农民工和大学毕业生就业的问题。在这种情况下直接打压总需求的可能性不高。实际上，与2018以及2019年政府打压房地产非常不同的一个背景是，2019年和2019年中国经济都在潜在增速附近，就业相对充分。
其次，限购和限贷的政策并没有明显的放松，各地的放松集中在人口导入、人才落户方面，实际上是符合中国城镇化发展方向的，也在大体上维持着“房住不炒”的安排。在限购和限贷政策仍然压制投机性需求的情况下，房地产市场的回暖很大程度上是有基本面支撑的（其中一个重要的基本面就是利率趋势下行，例如余额宝等互联网理财产品利率创出新低；虽然银行理财预期收益率仍然有相当刚性，但是近期持续出现的银行理财打破刚兑也意味着居民部门感受到的实际无风险利率在往下走），也应该是相对温和的。
最后，过去三年在较为严厉的房地产调控作用下，大部分一二线城市都实现了房地产价格保持平稳甚至略有下行。而过去三年间居民可支配收入也经历了明显的增长。这意味着从房价收入比的视角来观察，适当的房价上行也是可以接受的。
6、 制造业投资复苏受到的财务约束可能有限
制造业投资是当前复苏比较慢的部门，我们认为终端需求偏弱和产能利用率仍然偏低可能是主要原因。市场也有投资者担心，一季度企业为了维持现金流被迫加杠杆，目前可能需要修复资产负债表才能恢复投资。我们并不认同这个看法。中国工业企业的资产负债率在疫情期间只是有轻微的上升，远远没有到必须要先去杠杆才能再恢复投资的地步。而从中国工业企业ROA、ROE水平的观察来看，其实并不低，制造业投资近两年比较萎靡的一个主要原因可能与产业集中度提升寡头不愿意过度竞争削弱行业利润率有关。这也说明了当前制造业投资更多是意愿问题而不是能力问题。只要终端需求恢复，我们认为制造业投资不会成为一个拖后腿的因素。
此外，疫情期间的市场出清可能也会为经济的复苏提供新的动力和支撑。
6.1、 制造业投资更多的是意愿问题而非能力问题
6.1.1、 工业企业修复资产负债表的压力不大
从中国工业企业的资产负债率来看，在疫情期间却有上升，但是程度非常有限。不能排除有少数企业需要修复资产负债表，但是就整体而言，我们认为工业企业的负债水平还远远没有高到需要修复资产负债表之后才能投资的地步。
6.1.2、 制造业投资萎靡之谜
从中国工业企业的净资产和总资产回报来看，目前也都处在远好于本世纪初十年的水平上，但是制造业投资增长却在最近两年一直处于比较低迷的水平上，完全无法与2000-2010年间的制造业投资增长相比。
即使是从行业层面上来看，这个现象也非常明显。我们把国家统计局公布的工业企业分为三大类，轻工业[9]，化工冶金[10]，以及机械电子行业[11]。三类行业都存在企业税前利润净资产回报尚可，但是投资增速持续低迷的情况。甚至化工冶金行业的资产回报率在供给侧改革之后创出历史新高的情况下，也没能摆脱投资增速低迷的状况。
对于这个现象的一个解释在于企业的资产回报水平差异很大——大企业的资产回报率明显高于小企业；大企业由于处于寡头垄断地位，无意扩大生产进行过度竞争，而小企业则因为回报较差，没有能力进行资本开支。
我们研究了2006年以来一直上市的A股制造业企业。我们发现总资产前10%的企业的总资产占全部企业总资产的57.2%，它们可以作为大企业的代表；剩下的90%的企业则作为中小企业的代表。为了避免少数企业对于数据的扰动，我们没有用整体法[12]的方法来求税前利润净资产回报，而是求出每一家企业的税前利润净资产回报，然后取平均值。为了避免少数企业过高或过低的税前利润净资产回报对数据产生的扰动，我们还除去了最高和最低1%的企业（缩尾处理[13]）。
我们按照算数平均法计算的大型企业的ROE显著的好于小型企业的ROE的水平。而且全部样本的算数平均ROE更接近于小型企业ROE的水平。这意味着按照整体法估算出来的较高的ROE主要是由少数大企业贡献的。而小企业的ROE水平则一路下滑。
考虑到大企业在疫情爆发之前本身的盈利水平就不错，不愿意投资主要也还是意愿问题；而小企业本来在疫情前也没有太多投资。那么在目前的情况下，只要终端需求恢复，我们认为企业的投资能力不会成为制造业投资恢复到疫情前状态的主要障碍。
6.2、 市场出清的影响
疫情爆发期间，不可避免的出现了一些企业经历市场出清的过程。从历史上看，无论是1998-2000年的国企改革，还是2016年供给侧改革通过行政化的手段实现的产能出清，都在此后出现了企业资本支出和制造业投资显著上升的现象。虽然尚难断定本轮市场出清的影响有多大，但是应该对于经济复苏有正面的贡献。
7、 贸易顺差、消费及GDP预测
虽然海外需求不能立即恢复到疫情之前，我们预计海外供给的压力仍将对中国防疫物资的出口和旅游等方面的进口构成影响，贸易顺差仍然可能超出市场一致预期。消费的增长可能难以在四季度恢复到疫情前的水平，但是在基建、房地产投资大概率超出2019年水平的情况下，我们预计四季度经济增速仍然有望回到6%左右（《6月PMI数据点评》7月1日）。
7.1、 抗疫物资和国际旅游作为贸易顺差的超预期因素
我们认同在疫情冲击之下，海外的复工复产仍然是一个逐步的过程，正常的海外需求难以回到疫情之前的水平，也会对中国的出口增速构成一定拖累的看法。但是抗疫物资的出口在海外复工复产之后虽然会受到冲击，肯定仍将维持一定的水平。由于去年下半年同期抗疫物资的出口基数极低，这一因素有望继续对中国的出口数据构成支撑。我们认为这一因素被市场预期的比较有限。
在进口方面，由于海外仍然受到疫情冲击，一些产品和服务的供给肯定受限（至少海外旅游等难以开展），这也意味着下半年中国货物和服务贸易的逆差可能会偏小。实际上，旅游科目一直是中国服务贸易逆差的主要来源。
在这种情况下，我们预计2020年下半年服务和货物贸易总体顺差的规模不会弱于去年同期。而2019年下半年服务和货物贸易顺差对名义GDP增长的贡献大约在0.1%左右。如果今年下半年贸易顺差的规模与去年下半年大体相当（也就是0增长），对实现6%左右疫情前增长速度应该没有明显的拖累。
7.2、 消费的复苏图景
我们认为消费的回升应该是比投资相对慢一些，但是采用不同的数据对消费恢复程度的评估也有差异。从社会消费品零售的数据来看，消费的复苏距离疫情前的水平仍有明显的差异。然而，限额以上企业商品零售的数据似乎显示商品销售已经回到了接近疫情之前的水平。当然，即使对限额以上企业而言，以餐饮为代表的一些人员聚集型的服务消费恢复仍然明显比较迟缓。
限额以上企业消费品数据的统计来自微观数据的汇总，具有相当高的参考价值。即使是我们参考整体社零的数据对其恢复程度打个折扣，也考虑到目前一些品类当前消费反弹可能有补偿性消费的因素，单单从商品零售的角度而言，我们预计到四季度也应该能够回到疫情前的水平。除此以外，股票和房地产市场价格的上行也会在财富效应[14]方面对消费构成支撑。
当然，类似于餐饮、航空、旅游、部分人员密集的体育赛事等需求可能会因为防疫方面的原因受到比较长期的压制，年内也很难回到疫情之前的水平。
我们估计住宿餐饮、旅游业及航空运输业占GDP的比重为约5%左右。其中，国家统计局数据显示，2018年我国住宿餐饮业增加值为1.65万亿，剔除掉旅游住宿和旅游餐饮的旅游业及相关产业增加值大约为3.25万亿[15]。假定4季度相关行业增速仍然较去年同期下滑20%，与正常年份约8%左右的增长相比，对于要实现6%左右实际增长的名义GDP增速[16]的拖累大概在1.3%左右。
7.3、 4季度GDP有望回到接近6%的水平
在贸易顺差相对稳定的情况下，即使一些领域的消费仍然可能对于名义总需求构成约1.3%的拖累，但是如果占GDP比重约22%的基建和地产增速能够额外增长约5%，那么就大体上可以对冲消费下滑对于终端需求的冲击。
2019年下半年基建投资增速仅有约3.5%，而房地产固定资产投资增速大约在8%左右。考虑到今年下半年基建投资单月可能持续维持的超过15%的增长，而房地产投资可能与去年大体持平或略强于去年同期，只要制造业投资不显著的拖后腿，四季度GDP增速回到接近6%的水平应当值得期待。
8、 货币政策中期可能逐步收紧
在人民银行近期降低再贷款、再贴现利率之后，我们认为央行已经在形式上履行了《政府工作报告》中降息的要求，而且其操作也符合我们双轨制体系中政策操作在两轨可以相反的预判（《如何在收紧流动性的同时降准降息》5月31日）——在货币债券市场加息，但是在存贷款市场降息。伴随着经济的持续回升，我们认为未来无论在金融体系的哪一轨进一步宽松的空间可能都比较有限，政策进入观望期。但是更长期一些需要关注货币政策进一步收紧的可能。
8.1、 近期利率双轨制下存贷款市场的结构性降息
在很大程度上仍然是双轨制的利率体系之下，五月中下旬以来央行通过在公开市场缩量操作推升了货币市场短端利率并触发了债券市场的全面调整。在货币债券市场上初步结束了应对疫情期间特别宽松的政策，回归常态。当然，这中间也有防范套利的考虑。
然而，在双轨制另外一轨的存贷款市场上，考虑到实体经济仍然相对疲软，央行没有采取类似的措施立即提升利率，反而是在金融让利实体经济呼声下让市场抱有降息的预期。然而，近期央行宣布调降再贷款及再贴现利率，虽然在存贷款市场上下调了政策利率，却是结构性的下调——主要针对小微和三农企业，弱于市场普遍期待的下调MLF、以及LPR的总量型降息。
8.2、 宽松窗口关闭，货币政策中期可能逐步收紧
我们认为央行采用结构性工具的一个很主要的考虑和当前经济复苏超预期、房地产市场已经接近恢复到疫情之前的水平有关——央行也不希望过度刺激房地产市场。结构性降息以后，伴随着负产出缺口的缩窄以及核心通胀可能的企稳以及回升，综合考虑货币政策需要有前瞻性的要求，我们认为无论在利率体系的哪个轨，进一步宽松的时间窗口可能已经关闭。
未来数月，我们预计货币政策将进入到观望期。但是更长一些来看——例如在经济增速回到6%左右之后——伴随着经济的持续复苏，需要适度关注货币政策进一步收紧的可能。
9、 风险提示
（1）政策力度不达预期；
（2）疫情恶化超预期；
（3）中美关系超预期恶化
(本文作者介绍：国海证券首席宏观分析师。曾于瑞穗证券和里昂证券等从事宏观研究。北京大学学士， Texas A&M大学硕士。)
责任编辑：陈鑫
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
