文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖
对8月金融数据需审慎看待，不能仅凭8月单月表现突出的数据，来得到实体融资需求强劲的结论。事实上，在房地产融资被严控、制造业的终端需求存有较大不确定性的宏观环境下，实体融资需求很难有明显的好转。
8月社融新增2万亿元，信贷新增1.2万亿元，社融存量增速为10.7%，与7月持平。
对8月的金融数据需审慎看待。一方面在经过7月的“低迷”后（受季末月冲量后遗症影响），8月数据好转本就是季节性规律。另一方面金融数据历来是一个高波动的宏观指标，今年前四个月，就先后经历了4.6万亿元、7000亿元、2.8万亿元和1.3万亿元的“过山车式”的波动，如果结合7-8月两个月的数据综合来看，月均新增1.49万亿元，低于过去两年同期值（1.58万亿元、1.62万亿元）。
所以，从这一点来看，我们不能仅凭8月单月表现突出的数据，来得到实体融资需求强劲的结论。事实上，在房地产融资被严控、制造业的终端需求存有较大不确定性的宏观环境下，我们认为实体融资需求很难有明显的好转。
分项来看：
第一，表内信贷量与结构俱佳，企业中长期信贷的绝对规模与比例继续回升。
8月的新增信贷中，居民零售端继续稳定保有6000亿元以上的增量。在实体信用风险偏高、息差收缩的压力下，加大对高利率且风险相对可控的零售信贷是大多数商业银行的应对策略，尤其是考虑到与非金融企业部门趋降的贷款利率相比，房贷特殊化反而趋于向上，更是增加了银行配置零售信贷的意愿。从这个角度来讲，居民部门的信贷高增在情理之中，且在短期内会具有较强的韧性。
但不可忽视的是，高按揭利率同样会反噬需求。短期内由于畏惧房贷利率的上行，刚需购房者可能会加快购房节奏，但当利率上行到一定程度且房价下行的预期渐盛时，居民加杠杆购房的意愿会趋于下行，从而反噬住房贷款需求。因此，从中长期的视角来看，随着房贷利率的提升，零售部门贷款的韧性可能会逐渐消失。
企业部门比较令人惊讶的是，中长期贷款新增量环比回升至4200亿元，占总贷款的比例也提升至35%，信贷结构得到了一定的改善。我们猜测有三个原因：
1）7月政治局会议提出要加大对民企与制造业企业的中长期融资，银行受到的政策压力提升；
2）LPR改革后，在降低实体融资成本的政策方针下，银行预期未来将继续调降LPR，使信贷利率下滑，息差进一步收窄，为提前锁定收益，部分银行可能会提前加快储备项目的审批；
3）6-8月地方专项债（社融口径）累计放量1.1万亿元，基建项目落地加快带动融资。
从上半年全国性银行（上市银行）的信贷流向来看，投向基建领域的信贷规模占总信贷规模的比例最高，达到了14%，今年基建的走势在一定程度上决定了实体融资需求的状况。
若四季度没有提前使用明年的专项债额度，而仅靠盘活过往年份剩余的限额（主要集中在东部发达省份，亟需资金支持的省份反而已经耗完），那么年内基建可能也难以有明显好转，融资需求也难以有明显的起色，我们在7月所作的社融增速见顶的判断很难被证伪。
第二，表外项目环比改善，未贴现银行承兑汇票是最大的变量。
表外项目三项中，委托贷款一直受到委贷新规的管控，其增量已连续20个月为负，短期内我们也未见到有明显的监管松动，或信用环境大幅改善，因此8月单月的小幅改善，我们猜测或是正常波动，后续仍会延续较高规模的负增长。
信托贷款在8月受到较大幅度的监管压力，尤其是房地产领域，监管要求压缩房地产信托通道规模，我们草根调研的结果也显示，现在较多信托公司不能新增房地产信托项目，大多在维持存量或等待存量到期后，置换出部分新的额度。
因此，8月的信托贷款继续保持着较高幅度的负增长，应该主要是房地产信托环比大幅下降所致。这一点在年内恐都难有改善，信托贷款的增长要更多依靠基建信托。
未贴现承兑汇票在上月新增-4500亿元之后，本月小幅增长了150亿元左右，是表外三项中最大的变量。
对上月的-4500亿元，我们此前的点评说到过，有大规模到期+银行季末冲量后遗症+融资结构改变等因素影响，有特殊性。本月150亿元的增量更多是特殊因素退去后回归常态，叠加房企融资受限后选择多开票垫资的结果。
从历史数据来看，房地产开发资金来源同比增速与未贴现银行承兑汇票存量同比增速也确实有一定的负相关性。
第三，债券融资的改善，或是“资产荒”下各金融机构追求收益的选择。
8月债券融资环比提升了800亿元左右，从8月份的托管数据来看，各金融机构基本都有增持信用债，尤其是广义基金，增持了635亿元，是其中的主力，我们猜测这可能与资产荒背景下金融机构追求更高收益有关。
但是，融资结构依然较差，民营企业净融资为-217亿元，改善幅度远低于国有企业，信用分层的现象仍然存在。
(本文作者介绍：联讯证券首席经济学家)
责任编辑：张文
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