永不停转的金融创新螺旋

　　文/新浪财经金融e观察(微信公众号：sinaeguancha)专栏作家 王剑

　　金融创新螺旋在我国表现为金融监管螺旋，永无止境；出于控制金融风险考虑，目前处于监管收紧阶段。

永不停转的金融创新螺旋

　　今天是证监会[微博]清理伞形信托配资的大限。这一轮清理有些令人意外，大家原本以为，6月清理了场外配资后，监管层不会对这种运行多年的“证券投资信托委托人账户”模式开刀。再加上此次配资清理工作的政令未召告天下，大家也一头雾水。因此，受此影响，脆弱的股市再度受挫。

　　既然今日是大限，那么相信清理工作已经基本完成，此事对后市的影响会减小，大家可稍微心安。

　　此事虽了，但诸位请放心，只要大家还在金融圈里混，马上就会让诸位看到下一个类似的事……因为，这是个规律，就是“金融创新螺旋”。

　　所以，今天，谈谈我们的这个螺旋中的金融监管取向问题。

　　一、金融创新螺旋

　　金融创新理论，近年大家提得少了，而在我们上学时，这可是很时髦的词。

　　金融也是门生意，它和所有其他的生意一样，为了追求更高利润，会有各种创新行为。原因很多，比如：提高交易效率(可能的动因是技术进步，比如信息技术)、降低交易成本、寻找新的交易机会、乃至就是规避监管(对微观主体而言，监管是增加成本的，所以规避监管本质上还是降低交易成本)。

　　现实中，金融创新可能源自上述其中一条原因，也可能是多条原因共同作用的结果。

　　一般来说，金融机构(比如银行等)先为客户量身定制个性化金融服务，从事金融创新。然后，有些创新金融产品，受到了市场欢迎，也征得了监管认可(按监管要求修正后)，随着信息不对称程度下降，最终它们被制成规范化的业务模式，普及于金融业内，甚至成为标准化合约，放到交易所交易。而金融机构又会继续为客户定制产品，开始下一次轮回。这就是金融创新螺旋。

　　举个例子：

　　交易双方签定了远期合同，这是定制化金融服务，交易标的是啥价格是啥都由双方自行确定，比如约定5天后交割一条金鱼，价格1元。后来，期货合约被拿到交易所上市了，它是标准化的(每张合约约定交易物及其品质、价格、时间等)，这就成了标准化合约。

　　这个“金融创新螺旋”理论的提出者是著名的金融学教授Robert C. Merton。他还用一个例子来说明：从前，大家去厂商那里买调谐器、放大器、均衡器、音箱等零件，自己组装出一个音响系统，这可自由定制。后来，随着零件越来越多样复杂，厂商开始按通行的标准组装成成品，直接销售。

　　但这时，总还会有些奇葩需求需要定制的。

　　如果明白了这一点，就会知道，金融业的折腾永无止境。

　　然后，我们来看看我国的实践。

　　二、猫和老鼠：金融创新

　　在我国，金融创新的动机，也同样包括规避监管、寻找新业务、技术进步等，但最为主要的，则是规避监管。原因也很简单，我国的金融体系还处于市场化改革进程中，监管强度很大，金融压抑程度不轻，微观主体(包括金融机构和金融交易的双方)都有很大动机去规避监管。这都是老鼠，但未必是贬义的。

　　所以，“哪里有管制，哪里就有反抗”，这句话描述了我们的金融创新。

　　这种创新往往反映的是过严的监管已与金融业实际需求不符(很多金融需求得不到满足)，所以，有些金融创新最终会得到高层认可，给予“名份”，但同时纳入监管体系，业务开展方式也要规范化。这样，原先的创新成为了名正言顺的机构或业务，完成了一次轮回。监管层是猫，但在这里，猫不吃老鼠，而是把老鼠关到笼子(监管体系)里。

　　这就是我国特色的“金融创新螺旋”，或称“金融监管螺旋”，猫和老鼠的游戏。

　　我们用几个大家最近印象深刻的例子来说明。一是民间金融，二是互联网金融，三是证券信托账户。

　　民间金融

　　民间金融(最为典型的就是民间借贷)，广泛存在于国内外。因为传统金融机构无法覆盖所有人群，所以草民的融资需求就以这种方式解决。这是对现有金融体系的突破，所以也是金融创新(虽然这事一点都不新)。

　　此前，监管当局对民间借贷高度压制(在1980年代有过一段时期放松)，但这明显不是办法，因为确实有草民的合理融资需求得不到满足，这是事实。所以，2008年，央行[微博]允许开设小额贷款公司，民间借贷阳光化，成为了持牌公司，统一纳入监管。后来又有民间借贷登记中心等方式，使不通过小贷公司办理的民间借贷也尽可能阳光化。当然，这种阳光化不可能100%。

　　互联网金融

　　互联网金融的监管轮回简直是小贷公司的翻版，或说“互联网+”版。

　　互联网金融，起初大多是以金融信息服务业的身份进入市场的，通俗讲，就是为现有金融机构和业务提供信息系统和其他解决方案，并不是直接做“钱”的生意。但是，慢慢地，他们发现做钱的生意更赚钱，于是也纷纷介入。

　　这就好比，有片金矿中，有负责淘金的人，也有为淘金者提供锄头的人。但后者发现有些淘金人挖到金子，也心动了，想自己拿着锄头也去淘金。

　　必须承认，这种行为有其合理性。因为，卖锄头的人也加入淘金，并且有些还真淘到金子了，说到底，这还是因为淘金人的工作有遗漏。有些地方淘金人未覆盖，有空白区域，而卖锄头的人找到了。言下之意是，传统金融机构，确实未能充分满足客户的需求，这一点成因和民间借贷完全一样。很简单的例子，就是余额宝[微博]所提供的功能，原先银行或基金公司在卖货币市场基金时提供了吗？

　　但，因为金融业风险外溢性的原因，淘金生意都是要申请牌照，并在监管下开展的，不能无牌经营。

　　所以现状就是：传统金融有服务不到位之处，而新的互联网金融则无牌经营，野蛮生长。这种生长，本质上也是一种金融创新，有其合理性(满足了需求)，但任其发展会风险失控。

　　合理的做法是：监管层将无牌经营的互联网金融纳入监管，合格的参与者可给予牌照，产品与服务实现规范、标准化(以后你就是淘金者了，不是卖锄头的了)，不合格的就取缔(这可能是大多数)。而传统金融机构，也要吸取教训，多为客户着想，多寻找空白的业务领域。

　　这也是目前互联网金融的监管方向。

　　证券信托账户

　　最近热闹的配资清理，主角是“证券投资信托账户”及其子账户，这也是规避监管的产物。

　　2009年，IPO重启，但规则修改，规定了每股票账户申购新股的上限，这导致大额的打新资金得找很多账户。但每人不能开很多证券账户。于是，他们找信托公司开了很多信托账户，规避了上述监管。对此，中证登暂停了信托户开户，这一度影响了证券信托的其他正常的账户业务。作为反抗，信托账户的二级子账户横空出世，并且能够用子账户为客户解决多样化的需求(比如配资)，所以受到欢迎，流行开来。

　　这种信托子账户是实名的，并不违法违规，但毕竟是二级账户，监管起来有一定难度，所以监管层还是不太认可。所以，近期提出清理整顿，希望一切账户和交易行为回归到券商和中登体系内，回归到一种相对标准化的做法中。

　　但客户毕竟是有多种多样的定制化需求的(比如配资)。所以，可能的做法，一方面是在券商体系内实现定制化服务(现有两融都是过于标准化的产品，无法满足客户多元化需求)。另一方面，信托这边如果继续承做，也要严格纳入监管和统计体系。

　　三、永无止境的螺旋

　　可以把我国的“金融创新螺旋”想象成了一个打鼹鼠游戏。

　　鼹鼠就是林林总总的金融创新(在我国，主要是规避监管的创新)。

　　监管人拿着笼子，对有价值的鼹鼠(确实满足了合理金融需求的创新)进行抓捕，将其纳入监管(其实，养在笼子更能发展壮大，宠物的寿命都比野外的同类要长很多。这就是为什么我们说，纳入监管后，获得监管认可的个股其实是受益的)。实在太恶劣的鼹鼠，则直接消灭(无法达到牌照标准的，则取缔)。

　　但是，监管人也不会抓完所有鼹鼠，一方面是鼹鼠太多根本不可能抓完，另一方面是，纵容一定的鼹鼠活动，是为创新留下适度空间，也是为了满足民间金融需求，保持经济活力。毕竟，没有一个国家敢声称自己的正规金融体系能够满足所有人群的需求，非正规金融永远存在，不管你爱或不爱。

　　但是，对这个“适度”的把握是门艺术，很难掂量。从各国经验来看，这个“打鼹鼠”的力度，仿佛一条正弦函数曲线，围绕着所谓的“适度水平”上下波动，但谁也不知道啥是适度水平。

　　在金融风险抬头时，监管人收紧这个度，加快监管推进(纳入一批，取缔一批)，以控制风险，保持稳定。而过了一段时期，又会发现过紧的监管又导致了金融压抑，很多金融服务需求得不到满足，影响了经济，监管人又会适度放开，允许创新空间。

　　很显然，我国今天的现状，是在收紧的过程中。我们刚刚处于股灾、汇率波动后期，银行不良率正在快速上升，地方债问题还在处置过程中，市场波动和信用风险都有加大趋势，所以监管层在这样的时刻，出于金融安全考虑，选择了监管从紧，这是总的基调。

　　当然，我们也不用担心这是个永恒的状态。照此以往，不出几年，金融压抑的效果又会显现，监管又会放松的。这就是永无止境的螺旋。

　　(进一步的详细分析报告，可参见近期发布的金融安全、股灾反思等系统研究成果)

　　(本文作者介绍：王剑，中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2015年7月加盟东方证券研究所。)

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