4月MLF操作利率不变，未来有下调空间

　　2024年4月MLF操作点评

　　事件：2024年4月15日，央行开展1000亿元MLF操作，本月MLF到期量为1700亿元；本月MLF操作利率为2.50%，上期为2.50%。

　　一、4月MLF操作利率不变，符合市场普遍预期，主要源于2月全面降准落地、5年期以上LPR报价大幅下调，以及一季度经济延续回升向上态势背景下，当前实施政策性降息的迫切性不高。不过，当前及未来一段时间物价水平偏低，经济增长动能有待进一步改善，未来下调MLF操作利率仍是重要政策选项之一。

　　2月5日全面降准落地，2月20日5年期以上LPR报价大幅下调0.25个百分点，开年货币政策在稳增长、稳楼市方向全面发力。可以看到，年初工业生产、投资等宏观数据偏强，3月官方制造业PMI指数结束此前连续5个月的收缩状态，大幅升至扩张区间，一季度宏观经济延续回升向上势头。由此，当前实施政策性降息的迫切性不高。另外，近期受美联储有望推迟降息等因素影响，美元指数走高，人民币汇率有一定下行压力，政策利率保持不动有助于稳汇市。

　　展望未来，我们判断年中前后MLF利率有望下调，幅度约在0.1至0.2个百分点左右。一方面，未来一段时间物价仍将处于明显偏低水平，推动物价温和回升是当前货币政策的重心所在。“春节错期”效应过后，3月CPI同比由上月的0.7%大幅降至0.1%，PPI同比降幅也进一步扩大至-2.8%。背后主要源于楼市低迷导致居民消费需求不旺，国内主导的钢铁、水泥、煤炭等大宗商品价格偏弱。未来一段时间，CPI将继续在1.0%以下的偏低水平运行，PPI同比摆脱负增长也有一定难度。就货币政策而言，央行的首要职责是维护价格稳定。通常这是指为了遏制高通胀，央行会收紧货币政策。不过，当前物价水平明显偏低，着眼于做好逆周期调节，避免“低物价、低消费”循环，下一步货币政策需要向宽松方向调整，包括适时下调政策利率，直至引导物价涨幅回归温和水平。回顾历史可以看到，在1998年至2003年的5年中，CPI持续处于低增长或负增长状态。当时央行曾连续下调政策利率，其中1年期基准贷款利率由8.6%降至5.3%。

　　另外，尽管在外需回暖、稳增长政策提前发力带动下，一季度GDP增速有望达到5.0%左右，经济运行出现良好开局，但主要受房地产行业低迷、消费需求不振等影响，未来一段时间宏观经济仍面临一定下行压力。着眼于完成今年政府工作报告定下的“5.0%左右”的增长目标，下一步稳增长政策仍需持续发力，而政策性降息是推动房地产行业实现软着陆，解决有效需求不足问题的重要政策选项。

　　由此，综合物价和经济走势，我们判断年中前后MLF利率下调的可能性较大。首先，这将释放稳增长政策发力的清晰信号，有助于促消费、扩投资，改善社会预期，推动物价水平温和回升。其次，MLF利率下调会带动LPR报价联动调整，有效降低实体经济融资成本，低利率环境也将为地方债务风险化解提供更为有利的条件。更为重要的是，这将引导居民房贷利率较快下调，推动房地产行业尽快实现软着陆。这是扭转楼市预期的关键一招，也是今年稳增长、防风险的关键所在。最后，考虑到美联储年中前后有望启动降息过程，今年汇率因素对我国央行降息的掣肘要小于去年。事实上，在货币政策“以我为主”的基调下，近年美联储加息或降息对我国央行政策选择的影响都不大。

　　我们也认为，未来政策性降息落地会带动贷款利率进一步下调。当前已处于历史低位、且已低于“警戒水平”的银行净息差面临进一步收窄的压力，下一步稳息差将主要依靠存款利率下调。

　　二、4月MLF到期量较小，缩量续作主要源于当前银行体系流动性充裕，MLF操作需求较小，并非释放政策收缩信号。

　　4月MLF到期量为1700亿，为近9个月以来最小到期规模；当月操作规模为1000亿，也是近9个月以来最小投放量；这也意味着继上月之后，MLF连续两个月缩量续作。背后是2月降准落地，释放长期资金1万亿，加之在信贷“均衡投放”要求下，今年一季度信贷同比少增1.14万亿，当前银行体系流动性较为充裕，商业银行对MLF操作的需求减少。可以看到，3月1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值降至2.25%，已明显低于2.50%的MLF操作利率；进入4月，截至14日该指标均值为2.17%。我们认为，本次MLF缩量操作，并未释放政策收缩信号；进入二季度，伴随稳增长政策持续发力，以及“均衡投放”影响反转，信贷有望同比多增，届时MLF也将恢复加量续作。

　　我们预计，在4月MLF操作利率保持稳定，一季度银行净息差有可能进一步收窄的背景下，4月两个期限品种的LPR报价将保持不变。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)