高瑞东：两年复合增速见底，制造业和消费启动反弹

2021年10月19日11:03

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家高瑞东

　　一、核心观点：经济增速放缓，但经济结构改善

　　事件：10月18日，国家统计局公布9月实体经济数据。【1】GDP单季度增速4.9%，前值7.9%，市场预期5.5%；【2】生产单月增速3.1%，前值5.3%，市场预期3.8%；【3】固投累计增速7.3%，前值8.9%，市场预期7.9%；【4】社零单月增速4.4%，前值2.5%，市场预期3.4%。

　　核心观点：

　　在疫情、汛情、限产限电多重冲击下，三季度经济复苏边际放缓。但是，经济的结构也正在好转，一方面，消费随着疫情回落，出现反弹；另一方面，制造业投资已经连续两月大幅反弹，除医药、电子设备等高技术链条维持强势，低技术链条（食品、农副产品、纺织）这两个月也表现较强，制造业内部分化有所收敛。

　　向前看，预计四季度经济两年复合增速有望企稳回升。一方面，宏观对冲政策将继续发力，随着专项债发行节奏加快，基建增速有望继续回升。另一方面，我国逐步接近群体免疫状态，疫情对于居民消费和工业生产的影响也将有所减弱，制造业中枢有望继续回升。

　　二、GDP：多重因素冲击下，复苏边际放缓

　　从同比来看，三季度经济（4.9%）大幅低于市场预期（5.5%），略低于我们的预期（5.1%）。从两年复合增速来看，三季度基本达到2021年年内低点，一二三季度两年复合增速分别为5.0%、5.5%及4.9%。从环比来看，三季度GDP环比0.2%，持平一季度，低于二季度（1.2%）。

　　三季度经济同比增速回落，但经济结构发出向好信号。回顾三季度经济表现，制造业、出口的两年复合增速相对二季度加速，房地产、基建、消费则出现回落。三季度我国经济表观增速回落，一方面是受到疫情、汛情的冲击，另一方面，是因为我国在产业结构转型的过程中，房地产、过剩产能等传统经济部门收缩，拖累了表观经济增速。

　　但是，我们也可以观察到，经济的结构正在好转。9月份，疫情有所回落后，消费即刻反弹，可选消费强势复苏；制造业投资也连续两个月维持较高增速，除了医药、电子设备等高技术链条维持强势，低技术链条（食品、农副产品、纺织）这两个月也取得了不错的表现，制造业内部分化有所收敛。

　　三、制造业：大幅反弹，内部分化收敛

　　9月固投增速大幅低于预期，主要是受到了房地产和基建的拖累。与2019年同期相比（下同），9月单月增速5.6%，比8月单月增速8.8%大幅下滑，基本回落到7月水平，也大幅低于二季度的表现（单月约在11%左右）。

　　制造业投资连续两个月表现强劲。9月制造业投资单月增速13.3%，高于8月12.5%及7月的5.7%，增速达到年内的峰值。如果说8月份制造业的反弹，还受到去年低基数的抬升；9月份制造业的反弹，则是建立在正常基数上的。从环比来看，制造业环比（23%）大幅高于季节性（2016年至2019年同期均值15%）。

　　从制造业内部链条来看，分化有所收敛。以2019年为基数来看，不仅高技术链条表现较为强势，医药投资9月单月增速相对8月提升19个百分点；低技术链条，包括金属制品（+18pct）、食品（+12pct）、有色（+7pct）也是制造业投资回升的主要拉动。疫情以来，低技术链条增速持续疲弱；近期，低技术链条（食品、农副产品、纺织）表现较好，主要受益于内需有回暖的倾向，及下游价格温和回升。

　　四、房地产：回落趋势不改，销售持续转负

　　房地产行业景气度回落的趋势没有发生变化，投资继续下行。与2019年同期相比（下同），9月房地产投资单月增速8.1%，大幅低于8月的12.1%，是今年4月高点（21.6%）以来连续第6个月下滑。7月至8月，多个热点城市地产调控政策升级，新房销售增速进一步回落，9月销售面积单月增速下滑至-6.9%，是今年以来第二个月转负。销售下滑，开发商回款放慢、资金约束加强，新开工、竣工增速双双走弱，房地产投资也持续下行。

　　五、基建：小幅回落，维持低位

　　基建投资小幅回落，维持低位。以2019年为基数，广义基建9月单月增速-0.02%，相较于8月单月增速0.03%小幅回落，略高于7月的-3.1%。虽然9月专项债发行提速，但多地限产限电也对建筑业活动造成受到了一定干扰，建筑业PMI相对8月回落了3个百分点至57.5%。

　　向前看，随着专项债进入密集发行期，预计基建增速还将继续上行。一方面，在国常会“尽早形成实物工作量”的指示下，预计专项债发行将持续提速，有力带动基础设施等领域扩大有效投资；另一方面，政策多次表态支持重大工程项目建设，加快将102项重大工程落实到具体的项目中，继续支撑专项债投向基建领域。

　　但是，15号文导致城投非标融资进一步受阻，限制基建项目配套资金来源，削弱专项债的杠杆作用，限制基建反弹的高度。今年7月，银保监会出台《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范，化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号），提出“对于承担地方政府隐性债务的客户，不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。”

　　六、消费：如期反弹，可选消费品表现最好

　　疫情得到有效控制后，社零如期反弹。与2019年同期相比，9月社零增速7.8%，大幅高于8月社零增速3%，但依然低于二季度表现（单月增速在9.4%左右）。7月和8月，疫情防控升级，社零大幅回落；9月份随着疫情得到控制，及中秋、国庆假期到来，社零数据如期反弹，反弹的力度也高于市场一致预期。从环比来看，社零9月环比增速（7.1%）大幅高于季节性（2016年至2019年同期均值1.9%）。

　　分类来看，可选消费（饮料、烟酒、服装、化妆品、通讯等）表现较好，反弹幅度较大。汽车消费继续回落，地产竣工品类（家具、家电、建材）维持低迷。

　　向前看，四季度，预计居民消费将出现温和复苏。但疫情反复、居民收入不均衡等问题会拖累消费复苏的步伐。

　　第一，随着全国疫苗接种持续推进，疫情对于居民出行和线下活动的扰动会逐步减少。中国疾病预防控制中心主任高福日前在接受央视新闻《相对论》记者庄胜春采访时表示，希望到2022年年初、甚至今年年底，中国能达到70%-80%的新冠疫苗接种率，基本实现群体免疫。

　　第二，国内疫情防控持续收紧，慎终如始，居民生活半径仍然受限。四季度随着冬季到来，和多国解除封锁，开放国门，全球疫情依然存在反复的风险。疫情境外输入的压力未减轻，国内疫情防控也难以放松，居民生活半径仍然受限，旅游、餐饮、教育娱乐等线下服务业的修复节奏相对较慢。

　　第三，收入结构性分化，居民维持较高的储蓄倾向，会抑制消费复苏的高度。疫情反复，低收入群体收入不稳定性增强，现金流走弱，大额支出下降。中高收入群体收入基本未受疫情影响，但其消费支出表现稳定，边际消费倾向较低。收入的结构性分化，拖累了整体消费的修复。全球疫情的反复和经济复苏的不均衡性，使得居民储蓄倾向较高，会抑制消费复苏的高度。