文/意见领袖专栏作家 诸建芳 程强
核心观点
3月复工率显著提升以及交运改善，对前期订单的加工赶制导致进出口跌幅显著收窄。贸易差额正如我们所预期的由负转正。向后看，海外疫情3月大幅扩散对国内出口的影响将在4月开始逐步显现，预计随着国内经济秩序的逐步恢复以及逆周期政策带动下的投资活动的展开，进口增速的表现可能将好于出口。
事项
2020年3月份，中国出口金额（美元口径）同比增长-6.6%（Wind一致预期-12%），1-2月为-17.2%；进口金额（美元口径）增长-0.9%（Wind一致预期-7.9%），1-2月为-4%；贸易差额为199亿美元，前值为-70.9亿美元。对此，点评如下。
正文
复工率显著提升以及交运改善，前期订单的加工赶制导致出口跌幅显著收窄。3月出口金额为1851.5亿美元，增速为-6.6%，较上月回升10.6个百分点，也显著高于市场预期（图1）。但从逻辑上符合我们月度前瞻报告（《2020年3月经济金融数据前瞻——复工复产进行时，实体经济压力不减》2020-4-2）中对出口的判断，我们认为尽管3月中旬开始海外疫情扩散较为严重，但由于海外疫情仍处于发展的前期，对3月的外贸活动影响较为有限。因此对3月前积压订单的赶制导致出口增速跌幅出现了明显的收窄。从我国出口的主要地区来看，3月我国对东盟、美国、欧盟、日本的出口增速分别为7.7%、-20.8%、-24.3%和-1.4%，较1-2月的增速分别回升了13、6.6、5.7和23个百分点（图2），我国对主要贸易伙伴国/地区出口增速3月均出现普遍性的回升。
东盟取代欧盟上升为我国第一大出口地区。从出口绝对体量上看，我国第一大贸易伙伴已经从欧盟转变为东盟，主要原因有三点：1）英国脱欧后我国对欧盟的贸易口径进行了调整，按照往年数据我国对英国的出口在欧盟中的占比约为15%左右；2）通过一带一路的建设，中国对东盟的贸易一直处于稳步增长趋势，尤其是能源和农产品方面合作促进了相关领域贸易增长提速。2019年受到贸易摩擦全球经济下行等因素扰动，我国全年出口增速约为1%，但对东盟出口增速为12%；3）中美贸易摩擦以来，微观上出现了中国企业借助东南亚转口或者将半成品到东南亚的工厂完成最后的加工步骤的情况，这也可能是导致我国对东盟出口增长动力强劲的原因之一。据海关总署数据，一季度我国对东盟出口集成电路427.5亿元，增长28%，占对东盟总出口的7.9%。
3月是国内主要的复工月，内需支撑进口增速回升。3月进口增速为-0.9%，较1-2月回升3.1个百分点，好于市场预期（图1）。对主要贸易伙伴进口方面，我国对东盟、美国、欧盟、日本的进口增速分别为10.5%、-12.7%、-6.5%和4.8%。从产品上来看3月进口较高的产品主要是集成电路、农产品、机电产品等（表2）。结合进口国家/地区和细分产品种类的情况，考虑到一般情况下，我国对东盟等国的进口主要集中在原材料和半成品，而对欧美国家进口的主要是附加值价高的终端产品，因此当月的进口情况符合3月国内生产恢复快、终端消费需求恢复慢的特点。需要说明的是，3月进口增速好于预期的主要原因是大宗商品价格下跌后国内出现了进口量的显著增加，数量的增长一定程度弥补了价格方面对整体进口金额的拖累。原油、铜材、天然气的进口数量增速均高于整体金额的增速。（图4，表2）
3月贸易差额如期转正，预计二季度仍然存在压力。3月贸易差额为199亿美元，较1-2月的贸易差额增加了270亿美元，正如我们上月所判断的贸易差额如期转正（图5）。一季度整体实现贸易顺差128亿美元，增速为-82%。在对美贸易差额方面，我们发现，从2019年以来，我国对美贸易顺差增速持续下降，今年一季度对美贸易顺差额为407.7亿美元，但增速为-35%（图6）。这与中美贸易摩擦有密切的关系。向后看，随着中美经贸第一阶段协议的履行，预计对美贸易顺差将继续收窄。海关总署也表示，随着中美第一阶段经贸协议的逐步落地，大豆、猪肉、棉花等商品自美进口增长迅速。一季度，自美进口农产品355.6亿元，增长1.1倍。其中，进口大豆218.8亿元，增长2.1倍；进口猪肉30.4亿元，增长16倍；进口棉花15.9亿元，增长17%（图7）。向后看，3月海外疫情的严重扩散导致国外出现了停产停工以及关店等现象，对国内的出口活动和未来的订单产生了较大的冲击。预计4月开始海外疫情对国内出口的压力将会逐步显现。而随着国内需求的逐步恢复以及逆周期政策带动下的投资活动的展开，国内需求料仍然有支撑。预计4月开始进口增速的表现将好于出口。
3月外储大幅回落可能存在疫情冲击下的外汇净流出。外储方面，3月外储规模为3.06万亿美元，较上月回落了460.9亿美元。3月外储规模以SDR计值为2.24万亿，较上月下降了197.1亿（图8）。3月末黄金储备报6264万盎司，从2019年9月开始连续7个月持平。3月美元指数上升0.85%至98.96，且英镑兑美元贬值2.5%，欧元美元微升0.15%，日元兑美元微升0.54%，总体来看，汇率变动对美元计价下的外储带来负向的估值效应。资产价格变动方面，3月美债收益率下行，但日本和欧洲的债券收益率有所上升，全球主要股市跌幅明显，整体来看考虑到储备资产中资产的配置比例，预计资产价格变动对外储的估值是小幅的正向影响。综合来看，考虑到历史外储资产月度波动和对应的市场情况，3月外储的大幅下降预计还存在一定的外汇净流出因素。但随着海外疫情在3月的演变，以及国内经济增长秩序的恢复和逆周期政策的开展，我们认为后续外汇不存在较大的净流出压力。
(本文作者介绍：中信证券首席经济学家)
责任编辑：张缘成
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