文/意见领袖专栏作家 诸建芳 程强
如果从经济增长、通胀、市场流动性、利率、汇率等多维度宏观指标观察，二季度常常会出现一些拐点信号，我们将此称为宏观经济的“二季度现象”。过去5年我国出现的“二季度现象”包括：2015年的流动性拐点、2016年的大宗商品价格拐点、2017年的名义GDP拐点、2018年的利率拐点、2019年的GDP和CPI双拐点。今年在新冠疫情冲击下，经济活动表现会非常特殊，但是目前来看，二季度仍然可能是个重要的拐点时期，二季度经济在环比角度或明显反弹。
摘要
宏观经济常出现“二季度现象”。如果从经济增长、通胀、市场流动性、利率、汇率等多维度宏观指标观察，二季度常常会出现一些拐点信号，我们将此称为宏观经济的“二季度现象”。之所以会出现这种现象，我们觉得可能有几种原因：第一，居民、企业等微观主体一般是以春节作为过去一年工作的终点，而春节一般是在1月下旬或2月，“谋定而后动”的微观主体，往往结合对宏观经济的理解，作出顺应政策、解决问题的改变现状的努力。第二，4月陆续会发布比较全面的宏观经济数据，主要经济数据的发布加强预期，并反馈给基本面。第三，宏观政策是个动态调整的过程，在方向性安排确定以后，会根据经济的实际表现进行再评估，从而可能作出针对性的微调，形成不同季度的变化。
过去5年我国的“二季度现象”。2015年是流动性拐点，当年6月前后，股市流动性快速收紧，市场大幅下跌。2016年是大宗商品价格拐点，去产能成为重要的宏观主线，PPI同比转正成为那一年颇具标志性的宏观事件。2017年是名义GDP拐点，持续一年左右的国内房地产市场的回暖，带动地产上下游产业链景气度提高，叠加全球贸易向好，外需与内需形成了共振，那一年开启的一轮经济向好周期在二季度信号开始明确。2018年是利率拐点，2018年4月27日，资管新规落地，使债市情绪出现好转，同时中美贸易摩擦开始慢慢成为影响经济增长的重要变量，经济下行促使债券收益率进一步走低。2019年是GDP和CPI双拐点，一季度经济出现向好预期，但宏观杠杆率上升5.4个百分点，去杠杆迫切性又有所提升，5月开始中美贸易摩擦再起波澜，经济出现下行压力，同时由于猪瘟造成的供给冲击，生猪存栏、能繁母猪存栏快速下滑，二季度猪肉价格开始出现了上涨压力。
2020年二季度：经济在环比角度或明显反弹。今年在新冠疫情冲击下，经济活动表现会非常特殊，但是目前来看，二季度仍然可能是个重要的拐点时期，二季度经济在环比角度或明显反弹。结合疫情的阶段性变化，我国宏观政策应对的非常得当，很有针对性。2月主要聚焦在隔离防控疫情，3月主要聚焦在狠抓复工复产，4月预计聚焦点在逆周期调节，促进内需尽快恢复。从前两个月来看，无论是防控隔离的力度，还是狠抓复工复产的力度，都比较超预期，预计逆周期政策的力度也不会低于预期。在逆周期政策发力下，年内经济增速有望回到合理区间，二季度相比一季度明显改善，三、四季度经济增长预计高于6%的正常路径水平。
正文
宏观经济常出现“二季度现象”
如果从经济增长、通胀、市场流动性、利率、汇率等多维度宏观指标观察，二季度常常会出现基本面拐点，我们将此称为宏观经济的“二季度现象”。之所以会出现这种现象，我们觉得可能有几种原因：
第一，居民、企业等微观主体的行为 “谋定而后动”。一年之计在于春，对于经济活动中的主要微观主体而言，一般是以春节作为过去一年工作的终点，而春节一般是在1月下旬或2月。经过春节长假后，居民、企业也会对全年工作计划有所安排。这种安排更多会是基于对过去一年经验的总结和教训的反思。微观主体结合对宏观经济的理解，作出顺应政策、解决问题的改变现状的努力。
第二，主要经济数据的发布加强预期，并反馈给基本面。作为衡量经济活动最核心的指标，GDP一般是以季度公布的，因此4月才能对经济状态作出较准确评估。即便一季度下旬基本面已经开始出现变化，这种变化也是在二季度表现出明确的趋势和信号。对我国而言，主演经济指标还采用1-2月合并发布的方式，一季度的多数时间处于宏观数据真空期。一季度数据逐渐发布后，其传递出的经济信号会加强参与经济活动的微观主体预期，预期驱动下，经济主体的行为会进一步强化，经过预期与行动之间的互动，基本面拐点正式确立，形成2-4个季度的趋势。
第三，宏观政策一般都会进行动态评估或微调，使经济保持一个合理的运行状态。在宏观政策作出整体性安排之后，往往会根据每个季度的具体表现，结合对经济运行的最新理解，以及对政策运行效果的具体分析，进行适当的微调，以形成不同季度之间经济表现的差异。
过去5年我国的“二季度现象”
2015年：流动性拐点
2014年开始，“三期叠加”（经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）成为主要经济特征，下半年以后，经济下行压力开始逐渐加大。2014年四季度货币政策已经开始转向，2014年11月22日，存款基准利率降低25个bp，随后在2015年2月5日，降准50个bp，3月1日，存贷款基准利率分别下调25个bp，二季度之后，货币政策操作更加积极，4月20日降准100个bp后又进行了两次降息。当时，宽松的货币政策在2014年下半年就开始酝酿预期，虽然经济下行压力凸显，但是市场流动性却非常充裕，股市、债市受益于此，2014年下半年都已经走出了一波行情。这种流动性环境在2015年二季度出现了逆转，而且股债表现非常不同。
股票方面，前期配资贡献了大量流动性，6月之后融资融券金额快速下降，流动性迅速收紧，市场大幅下跌，宽松的货币政策更多体现为应对风险，并没有实质性改变股市流动性枯竭的现象。但对债券市场来说，二季度宽松的货币政策对债市构成了利好，短债收益率下行明显，二季度之后，股市下跌引发的避险情绪叠加货币政策偏宽松的方向，进一步促进利率下行，债市走牛。
从2014年6月份开始，随着股价逐渐回升，融资余额迅速增加，2014年下半年融资余额从0.4万亿元增长到1万亿元，2015年上半年该余额从1万亿元增加到2.2万亿元。融资给股票二级市场新增加了约2万亿元的资金，推动了股价快速上涨，而股价的上升又进一步推动融资的快速增加。除了融资融券之外，互联网金融的快速发展也推动了场外配资的增长，大量资金通过伞形信托、P2P等通道业务进入股票市场。6月开始，股市的预期出现反转，市场流动性紧张，股价大幅下跌。从6月12日至9月30日，上证综指、深证综指、创业板指数和融资融券余额分别下跌了40.9%、45.3%、46.6%和59.3%。
2016年：大宗商品价格拐点
“三去一降一补”在2015年中央经济工作会议中被首次明确，2016年的经济工作要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，去产能被放在五大任务的首位。在会议精神的指导下，国务院陆续发布了6号文和7号文，分别确定了“十三五”期间钢铁煤炭去产能的量化目标：用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨；用3至5年的时间再退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。其中，2016年要压减钢铁产能4500万吨左右，退出煤炭产能2.5亿吨以上。去产能后来成为2016年重要的宏观主线，PPI同比转正成为那一年颇具标志性的宏观事件。当时的国际环境背景恰好是2016年年初原油价格出现了低点，原油后续逐渐上涨也为大宗商品价格反弹贡献了积极力量。
二季度是当年去产能形成一致预期并开始加速推进的时期。事实上，2016年上半年去产能情况并不乐观。2016年1-6月全国退出钢铁和煤炭产能分别为1300万吨和7227万吨，仅完成全年任务的33%和29%。从2016年6月开始，中央进一步加强了去产能推进力度，有关部门与省级政府、中央企业签订目标责任书，实施淘汰落后产能、清理违法违规建设项目和联合执法三个专项行动，开展专项督察和验收，推行减量化生产等。
在去产能政策的加快推进下，煤炭、钢铁等上游产品价格出现明显上涨，带动相关行业PPI回升，逐渐走出通缩区间。2016年6月开始，煤炭、钢铁价格受产量约束的影响出现明显上涨，全国电煤价格从6月的321元/吨上涨至年末的535元/吨，涨幅达66.67%；钢材价格指数从6月的68.31上涨至年末的99.48，涨幅达45.63%。
在去产能政策的带动下，PPI同比负增长的程度迅速收窄，9月PPI同比上涨0.1%，从8月的-0.8%上升0.9个百分点，这也是2012年3月以来首次转负为正，结束了连续54个月同比下降的局面。
2017年：名义GDP拐点
2017年是最近5年中宏观经济向好表现的最为明显的一年，其中包括了两个重要原因，一是持续一年左右的国内房地产市场的回暖，带动地产上下游产业链景气度提高；二是全球经济也开始回暖，出口向好，外需与内需形成了共振。
2015年下半年房地产市场开始回暖，2016年主要城市的房地产价格和销售面积出现了较大幅度的增长。2014 -2016年棚改货币化安置率分别为10%、29.9%和48.5%，2017年上半年，棚改货币化安置力度进一步加大。2017年三四线城市房价延续上涨势头。房地产市场的回暖向好带动产业链上下游景气度提升，家具、家电等地产相关耐用品消费在2017年2季度也持续改善，家具类和家电类零售额增速在上半年分别上升至14.8%和13.3%。
2017年全球贸易反弹，世贸组织数据显示，上半年亚洲地区的进口和出口同比分别增长了8.9%和7.3%，北美地区的进口和出口同比分别增长了3.9%和4.9%，欧洲地区的进口和出口同比增长了1.2%和2.6%，中国、美国、欧盟、日本等主要进出口国家和地区贸易也明显出现复苏，出口和进口金额开始上升。在内需和外需的共振下，2017年中国一季度和二季度GDP增速均保持在7.0%的较高水平。
我们在《宏观经济每周聚焦20200106—该不该相信库存周期？》曾经总结到：从宏观总量指标看，名义GDP的同比增速是最具有代表意义的指标，其既包含了价格因素，也包含了物量因素。依据名义GDP的同比数据，我们可以将中国经济从2000年开始至今划分为5个小周期，2001年底-2005年3季度（约4年）、2005年底-2009年2季度（约3.5年）、2009年3季度-2012年底（约3.5年）、2013年初-2015年底（约3年）、2016年初-2019年底（约4年）。这最后一轮周期中，经济经过底部出现周期性明显向上的时间点，就是在2017年的上半年。2017年4月公布的一季度数据中，名义GDP增速达到12%，比上年四季度提高超过2个百分点，明确了经济向好的趋势。
2018年：利率拐点
在2017年底、2018年初的时候，10年期国债收益率达到了4%左右，从2016年四季度开启的债券熊市仍然维持着惯性。2017年11月17日，中国人民银行就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见，债市担心配置资金力量的减弱，收益率继续上行。2018年4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《意见》）正式发布，《意见》坚持防范风险与有序规范相结合，合理设置过渡期，过渡期至2020年底，比原征求意见稿中的2019年6月30日有所延长，债市情绪出现好转。
此外，2018年二季度开始，中美贸易摩擦开始慢慢成为影响经济增长的重要变量。2018年4月3日和7月11日美国分别宣布对中国500亿美元和2000亿美元的进口商品加征关税，随着双方加征关税的规模逐步扩大，对中国出口、工业、消费、投资、就业及资本市场均带来负面冲击，加大经济下行压力。2018年下半年开始，PMI、制造业工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资完成额等主要经济指标均出现回落，PMI自5月以来一直下行，12月已小于50，进入衰退区间。
2019年：GDP、CPI双拐点
由于2018年下半年经济面临较严重的下行压力，政策已经开始逆周期调节，到2019年经济已经表现出一定的企稳迹象。股票市场也表现出较为明显的春季躁动。但是，一季度宏观杠杆率又上升5.4个百分点，去杠杆的迫切性再度提升。二季度中美贸易再起波澜，美国贸易代表办公室宣布，从2019年5月10日起，针对2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至25%，风险偏好因此也出现较大幅度降低，宏观经济再度表现出下行压力。
通胀在2019年二季度也出现了拐点性变化，由于猪瘟造成的供给冲击，生猪存栏、能繁母猪存栏快速下滑，二季度猪肉价格开始出现了上涨压力，农业部的平均批发价开始从20元/公斤继续上涨。到三季度，由于生猪存栏在二季度的大幅下降，猪肉价格也出现了明显上涨，到11月份时最高突破了50元/公斤。在猪肉价格推动下，CPI同比大幅上涨，给2019年下半年带来了明显的通胀压力。
2020年二季度：经济在环比角度或明显反弹
今年在新冠疫情冲击下，经济活动表现会非常特殊，但是目前来看，二季度仍然可能是个重要的拐点时期，二季度经济在环比角度或明显反弹。
疫情冲击下，1-2月投资、消费、净出口以及工业增加值、服务业指数等数据大幅负增长，超出我们预期。以投资、消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20%，以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10%。从3月情况来看，复工复产有所加速，但仍然难以达到去年正常的增速水平。3月经济体量占一季度的40%左右，测算下来，一季度经济大概率是负增长。展望二季度，海外疫情风险仍会制约经济明显回暖，国内经济增速回到6%左右的合理区间仍然难度很大。
但是从政策方向上，逆周期的思路已经非常明显。结合疫情的阶段性变化，我国宏观政策应对的非常得当，很有针对性。2月主要聚焦在隔离防控疫情，3月主要聚焦在狠抓复工复产，4月预计聚焦点在逆周期调节，促进内需尽快恢复。从前两个月来看，无论是防控隔离的力度，还是狠抓复工复产的力度，都比较超预期，预计逆周期政策的力度也不会低于预期。
3月27日，中共中央政治局召开会议，会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。粗略汇总，预计“赤字+特别国债+专项债+减税降费”财政发力的总规模会超过10万亿，如果宏观政策力度进一步加大，规模预计在10-12万亿区间，相比去年总规模7.2万亿增加3-5万亿（2019年：赤字2.76万亿+专项债2.15万亿+减税降费2.3万亿），按100万亿左右的名义GDP测算，拉动全年名义GDP增长3-5个百分点。在逆周期政策发力下，年内经济增速有望回到合理区间，二季度相比一季度明显改善，三、四季度经济增长预计高于6%的正常路径水平。
本文节选自中信证券研究部已于2020年4月6日发布的报告《宏观经济每周聚焦20200406：二季度常有基本面拐点》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
(本文作者介绍：中信证券首席经济学家)
责任编辑：王进和
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