孙彬彬：利率变化之后怎么看市场？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 宋雪涛 刘晨明 廖志明 吴先兴

　　国债破三之后，利率市场化进一步推进，LPR改革会带来什么？央行是否还会进一步“降息”？专项债增发传言又起，该如何看待积极财政的影响？

　　【宏观】

　　第一，新LPR定价机制改变了政策利率对贷款利率的传导路径。由原先的“贷款基准利率-贷款利率”变为“公开市场操作利率-LPR-贷款利率”。未来贷款利率的风险定价更加市场化，不一定会出现广谱利率下行，但一定会出现融资成本的分化加大。

　　第二，LPR改革跟降息是有所不同的。LPR改革虽然形成了引导贷款利率下行的机制，但利率最终还是由市场供求决定的。要实现贷款降息的效果，除非窗口指导商业银行压利差（容易出现信用收缩），否则还是要靠降银行负债端成本，比如MLF降息（降LPR的基准）或降准置换MLF（降LPR的加点）。

　　第三，降准或MLF降息的预期或有所升温。9月中上旬由于3000亿可能部分落地、4400亿MLF到期、美联储议息等事件叠加，可能是流动性再宽松的窗口期。

　　“LPR改革”和“深圳先行示范区”是近期政策利好的再加码，前者提升了流动性再宽松的预期，后者表明了中央支持新兴产业发展和新一轮改革开放的决心，后续可期待针对进一步加大开放和高科技产业的政策利好出台。

　　730政治局会议和2季度货政报告的整体基调偏积极偏宽松，结合近期内（六稳、70周年）外（中美、全球宽松）环境，逆周期政策仍有适时适度对冲的必要性，尤其需要关注财政加码（专项债扩容和作为资本金占比提升）的线索。经济方面，维持二季度以来的观点：逆周期政策适度对冲下（货币财政再加码），3季度中后期阶段性企稳（下行放缓或走平）。

　　A股市场过去两周的风险收益比已经回到了历史极端值，近期出现超跌反弹修复。在逆周期政策适度对冲、经济阶段性企稳、改革利好催化的背景下，反弹有望持续。预计8月前低后高，上旬消化外部风险，中旬以国内基本面和政策面为主导，下旬外资配置提升纳入比例。结构上以科技成长相对占优，行情进入中报季，仍然以业绩为主线（业绩稳定、通胀受益、业绩超预期），减税降费有望在业绩增速上有所体现，重点关注景气度见底或持续向上的行业。

　　【策略】

　　第一，考虑利率对市场的影响逻辑，需要区分利率下行的原因——是由宽松货币、信用政策推动（供给端）还是由融资需求回落推动（需求端）；同时考虑是否伴随着市场风险偏好的改善。

　　第二，未来利率的下行，可能部分来自于货币的放松（但力度会控制），部分来自于融资需求的回落（抑制地产但鼓励中小微企业），风险溢价的变化难以形成大的趋势。

　　第三，市场趋势方面：在难以看到经济向上弹性情况下，指数整体区间震荡，难以出现贝塔行情，但是赚业绩变量因素的钱，业绩好的龙头公司出现不断创新高的结构性牛市。

　　第四，利率短周期波动对板块的影响：由宽松货币推动的利率下行更利好成长股，此时整体风险偏好大多时候比较高，市场愿意给成长性以更高的溢价；由融资需求回落推动的衰退式的利率下行更利好消费和金融，即市场更加看重业绩的稳定性，同时业绩的稳定性也意味着防御属性更强。

　　第五，利率中枢长期下移对板块的影响：经济增长中枢下移推动长期利率中枢下移。根据美国的经验，“漂亮50”和MSCI美国成长指数持续跑赢的股价背后，大部分还是来自于业绩的支撑，这其实是意味着在经济和利率中枢下台阶的过程中，各类产业中，业绩能够持续维持稳定或者是能进一步提升的，集中在消费领域和新科技产业中，消费和科技龙头同时占优并不矛盾。

　　【固收】

　　国债破3，叠加一系列政策的因素，市场比较关注的一个问题就是：利率是否能更进一步下行，或是就此筑底？

　　我们的观点还是一以贯之的乐观。收益率目前已处于低位，为什么还持乐观的态度？

　　第一个，核心问题还是紧信用。利率创了新低，是什么因素触发的呢？基本前提是从过去因为监管带来自上而下的紧信用，逐步变成一个内生的自下而上的紧信用。

　　第二，当前政策是否会在这个前提下做进一步的突破，以及这个突破是否产生对应的影响？比如市场再度关注专项债增发。

　　首先我们要明确如果专项债增发，对应的是怎样的宏观背景。历史上临时性增发国债或者地方政府债都是比较罕见的，严格意义上仅有一次（98-99年），当时的背景是经济增速保不住8，而今年上半年增速是6.3（目标是6-6.5），并没有看到全年经济滑出下限的可能性，因此从必要性来说增发专项债的需求没有那么强烈。如果专项债确有增发，意味着经济往后看有一个破6的风险，这是政策底线的判断。

　　其次，积极财政政策的作用有多大？参照98、99年，以及2015年专项建设债券所起到的逆周期管理作用，我们会发现在政策投放当年所能起的作用很有限，并不会改变经济和利率的方向。

　　第三，市场可能认为增发带来利率供给压力，会冲击流动性。但实际上针对每次利率供给的增加，央行货币政策会有相应配合。故如果财政与货币政策间能有较好的配合，如9、10月份采取较宽松货币政策以配合专项债增发，则不用担忧流动性。

　　那么此时需要关注什么？

　　从当期的角度来说要关注货币政策，即到底是调什么？因为对市场而言，调MLF和调OMO是不同的，市场更期待调OMO从而带动短端利率下行。若仅调MLF，那么调动的幅度就成为了市场关注点。此外，MLF、OMO以及降准对于整个银行间利率及流动性的引导是不同的，最有效的工具还是降准，故核心要关注当期央行选择哪个工具以及调整多大幅度。我们认为，今年三季度末四季度初货币政策有较大概率进一步宽松。

　　中期来看，还是要回归基本面。首先，关注三、四季度数据，包括通胀，包括外围经济走势，这些因素综合起来会对利率构成利空还是利多？我们线性外推四季度，GDP增速是否会筑底？GDP平减指数来衡量通胀是否会高于三季度甚至二季度，那么从基本面来说，进一步驱动利率下行的力量就会不存在，再叠加财政政策和货币政策进一步积极的展示，目前似乎到达了利率的底部。

　　但如果跳出这个线性思维去看宏观背景，从自下而上紧信用的角度来看：紧信用背景下中央政府的逆周期管理力度有限，投放的杠杆倍数也有限。在逆周期政策作用有限的背景下，是否有可能经济继续下台阶？如果可能，则南华工业品与原油价格可能就维持在目前的低位甚至更低，这样来看，四季度GDP平减指数可能达到1.5甚至1.5以下，这或对利率继续形成有利局面。

　　更前瞻来看，如果本轮经济企稳的时间点继续推后，比如到明年三季度或者更晚。那么利率持续的时间是可期待的，至于空间问题：仍需关注GDP名义增速，整个GDP平减指数如果进一步下行，低于2015-2016年的水平，那么利率下行的空间仍然很大。

　　所以我们继续乐观。

　　【银行】

　　LPR改革落地，银行息差收窄幅度可控：

　　1）LPR对银行息差影响不大。此次贷款利率改革落地，首次报价1年期LPR为4.25%，5年期为4.85%，并未超出市场预期，较此前相应期限贷款基准利率降幅很小。此外，LPR改革只针对新发放，不针对存量，对息差短期影响不大，好于预期。新发放贷款中优质企业贷款受影响大些，而占比较大的住房按揭贷款利率由于房地产调控预计保持平稳维持较高水平，对银行息差是支撑。LPR利率跟MLF利率挂钩，贷款利率再在LPR上加点形成，加点由市场决定，加点幅度反映风险溢价及期限溢价等，银行有自主权。中小企业风险较高，贷款利率不一定明显下行。因而，零售及中小企业贷款占比高的银行受影响较小。

　　2）净息差中短期预计下行，但中长期有望企稳回升。近几年，贷款定价已经相对市场化，贷款利率主要取决于贷款供求关系，银行负债成本对贷款利率下行空间构成制约。经济下行之下，企业信贷需求不旺盛，贷款利率自然下行，而由于存款脱媒，其成本相对刚性，中短期内净息差收窄难以避免。未来一两年内，央行或下调MLF利率来推动LPR下降，使得贷款利率下降，影响净息差。但中长期来看，随着信贷结构向个贷及中小企业等倾斜，银行议价能力上升，净息差有望企稳回升。

　　3）银行板块性价比提升。LPR改革并未超出市场预期，短期对净息差影响不大。此外，经济下行时期，银行股表现一般也不错。当前银行板块PB估值已处于历史低位，反映了较悲观的预期；股息率较高，且基本面平稳，无风险利率下行之下，性价比提升。个股方面，短期建议关注低估值且基本面较好的滞涨标的，如光大、工行、兴业、江苏等。中长期主推具备较好长逻辑的零售银行新标杆-平安银行，短期关注转债强制转股对股价之影响。

　　【非银】

　　券商迎来加配良机。1）市场活跃度处于低位。8月日均成交金额4016亿元，环比+4%。两融余额9087亿元，19年至今两融日均余额为8762亿元，较18年下降339亿元。上交所共受理152家企业的科创板注册申请，中金公司18家、中信建投17家、中信证券14家、华泰证券10家。

　　2）证券行业19H1的业绩大幅提升103%至667亿元。根据证券业协会统计数据，131家证券公司2019年上半年实现净利润666.62亿元，同比增长103%。证券投资收益（含公允价值变动）621亿元，占收入比例为35%，同比增长110%。利息净收入229亿元，同比增长103%，预计是统计口径变更影响。证券行业净资产1.96万亿元，年化ROE约6.8%。

　　3）实施逆周期调整，将提振市场活跃度。证监会就修改券商风险控制指标公开征求意见，强化差异化监管，鼓励资优券商扩大业务规模，并引导券商更多持有优质权益资产。证监会指导沪深交易所修订融资融券实施细则，两融交易机制大幅优化，标的范围显著扩大（900家扩大到1600家），将提升市场交易活跃度。

　　4）中信等3家券商大集合产品转公募率先获批。2018年11月，证监会发布指引开启大集合产品公募改造。近期，东方证券、中信证券、国泰君安旗下的大集合产品获得证监会公募化改造批文。截至19Q1，券商集合资管规模1.99万亿元，大集合整改对于上市券商业绩影响有限，2018年券商集合资产管理业务收入约占行业收入2%，扣除小集合部分收入，预计来源于大集合的收入贡献不足2%。5）我们继续推荐券商板块。流动性宽松和推动资本市场改革政策是应对宏观压力的一大抓手，这对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。行业平均估值1.86x PB，大型券商估值在1.1-1.6x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012年至今）。

　　【地产】

　　结算收入超预期增长、结算毛利率略有提升：1）结算面积提升21%：公司上半年结算面积846.3万方，同比上升 20.7%；实现结算收入1329.9 亿元，同比上升 32.2%；2）结算均价提升9.5%：房地产业务的结算均价为 15715 元/平方米，同比增长9.52%。3）结算毛利率提升1pct：结算毛利率为28.3%，较 2018 年同期提高 1.0 个百分点。

　　开工下降竣工提升、全年竣工计划维持不变：公司上半年新开工面积 1953万方，同比下降15.9%，占全年开工计划的 54.1%（2018 年上半年：65.5%），开工比去年放缓；实现竣工面积 1060万方，同比增长15.6%，占全年竣工计划的 34.5%（2018 年上半年：34.9%），竣工速度基本和去年一致，预计全年竣工面积将与年初计划（3077万方）基本持平，预计增长12%。

　　审慎投资储备合理、已售未结资源丰富：1）总土储略增7.27%：公司上半年新增项目 54 个、总建筑面积 1372.8 万房，权益面积 941.8 万平方米，权益比例比例为 68.6%，土储均价为 6900 元/平方米，88.4%位于一二线城市。截止中报，公司总土储面积1.534亿平米，同比增长7.27%。2）已售未结同比增长17%：已售未结算面积4403.7 万平方米，已售未结金额约 6215.5 亿元，较上年末分别增长 18.7%和 17.1%。

　　净负债率略有提升、外币负债比重较高：1）净负债率35.04%：公司中报有息负债金额 2253.2 亿元，净负债率35.05%，比去年同期的32.7%略有提升；2）负债结构健康、关注外币负债：公司长期负债占比为 70.4%，境外负债占比 35.2%，境外负债由于上半年人民币略有升值产生了3.1汇兑收益，但近期人民币略有贬值，境外负债有汇兑受损可能。

　　物业收入持续高增长、多元化业务稳步推进：1）物业收入同比增27%、占比略有提升：万科物业实现营业收入 52.8 亿元，同比增长 27.1%，占公司整体营收3.79%，比年初的3.29%提升0.5pct，公司在管物业面积约5.6亿平米；2）商管面积保持稳定：管理商业项目总建筑面积超过1350 万平方米，与去年基本持平，扩张速度放缓，其中，印力集团管理商业项目 110 个，管理面积 915 万平方米，已开业面积为 643 万平方米（90%为购物中心）。

　　投资建议：受益于结算面积和结算毛利的提升，公司收入和利润增长超出预期，净负债率略有提升但仍处于极低水平，外币负债占比较高需注意汇兑风险；多元化业务持续推进，尤其物业收入持续高增长，内含价值被明显低估，鉴于公司竣工计划并未明显改变且开工明显下滑，我们维持全年销售额6550亿元的预测，维持公司19-21年EPS分别为3.51、4.08、4.71元，对应当前股价PE为7.75X/6.66X、5.77X，维持“买入”评级，作为行业龙头给予10倍PE，19年目标价35.1元。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)