管清友：资本寒冬期将至少持续三到五年

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 管清友

　　我今天的题目是在资本寒冬里发现春的生机。我在想这个题目的时候，其实我就在琢磨，谁能够活到春天？有的领导讲说春天快来了，春天一定会来，关键看冬天有多长？以及我们在冬天里能生存多久？

　　谢谢主办方的邀请，我非常愿意和业内的各位朋友一块儿交流。其实刚才陈总在讲的时候我也在听，从经济研究工作者的角度来讲，现在不是穿越周期，现在是在适应周期。穿越周期这个事在2016年底、2017年初我们就在做了。同时我们也知道刚才陈总讲到了中国未来的很多机会，我非常同意。中长期里机会很多，我们经济增长的潜力、空间无限大。还有很多补短板的过程，城乡差距、地区差距。补短板的过程，我们还能实现中高速增长甚至二十年的过程。

　　但是我们也得承认，我们今天面临非常严峻的一个短期挑战，无论是从外部环境还是从内部的经济增长。所以我今天的题目是在资本寒冬里发现春的生机。我在想这个题目的时候，其实我就在琢磨，谁能够活到春天？有的领导讲说春天快来了，春天一定会来，关键看冬天有多长？以及我们在冬天里能生存多久？

　　现在大概分为两种情况，一种情况是由于经济周期和金融周期的下行，所有同行业都在往下走。所以第一个情况是在同行业都往下走的时候，我往下掉的比别人少，我感到很庆幸，这是第一类。第二类是大家都往下掉，我没掉下去，别人掉下去了，他已经不在了。

　　我们在这个冬天主要的是要学会活下去，尽管春天一定在那，春天一定很美好，当然也许这个冬天很长。我想跟大家交流的问题在于我们确实到了一个经济上非常重要的拐点，这个拐点不仅仅体现在短期，也不仅仅体现在政策内容，有可能是一个悲观一点讲五到十年的周期，乐观一点讲三到五年的周期。在这个周期里头，无论是我们今天到场的上市公司还是融资端的、投资端的机构，大概都会受到影响。所以我们现在其实已经不是穿越周期了，是适应周期。现在再讨论如何穿越周期，有点晚了，去年你干什么了？

　　这一两年里我们也遇到很多企业，和很多企业家交流。我觉得也分两种，一种是没有认识到这个周期的到来，所以有些企业现在的困境我觉得确实要反思一下。另一个是认识到、知道这个周期要来，可能还很剧烈，但是没下定决心去做相应的应对。比如说对一些资产的处置、降杠杆，去年就在说降杠杆，今年还有人在提说降杠杆，因为降杠杆对我造成了很大影响。如果去年是因为政策一刀切造成剧烈影响，今年如果我们的投资机构、企业再讲这个，我觉得你不要怨政府，要多反思反思自己。这么多年我们的监管、政策一直不都是这样吗？一旦我们陷入这个困境我们就满腹牢骚，没有意义的。

　　金融下行是为货币宽松买单

　　从我们过去观察周期的经验来看，确实出现一个下行的状态，2016年是一个标志，我们出现了所谓金融业过度繁荣。有很多这个行业的从业人士又说不是金融业过度繁荣，是实体经济没有跟上。这个问题的要害不在于我们怎么看，而在于监管层面怎么做，最后他们认为是金融业过度繁荣，所以我们要收缩金融。

　　那么进入下行周期的背景是我们2008年以后这一轮全球性的货币实验，今天在座的很多包括线上的企业家、投资机构，其实大家是受益于泡沫化的时延的。这里面有企业家精神，有我们企业家才能，但更重要的是我们各位坐着上升的电梯，但是这个电梯现在开始往下走了。

　　从短期来看，经济周期确实波动非常小，但不是消失了，还有。而且我们看到宽松的越来越弱，宽松政策能够给这个市场带来的影响越来越小，紧缩政策带来的影响越来越大。这也是为什么2016年下半年开始这一轮金融整顿对整个经济、融资端、投资端影响这么大。而我们看到宽松政策发挥的效力越来越差。

　　市场主体的行为发生了非常大的变化，简而言之，地方政府的行为发生了很大变化，过去那种投资饥渴症没有了，因为现在债务要终身追责，更何况现在地方政府面临非常大的高杠杆、债务压力。企业和机构也发生了很大的变化，过去十年，2009年、2012年、2014年三轮宽松，其实让很多企业都吃亏了。不是因为这个政策不好，而是因为你随着这个政策过度扩张，以至于后来有的是产能过剩、高杠杆、股权质押问题。个人投资者行为也发生了很大的变化，很多人踩了坑，他越来越专业，这个专业不是自己主动去学习，而是被动的，因为你要避免坑。所以地方政府、企业、个人投资者他们的行为都发生了非常大的变化。我不给大家详细说了。

　　我们经历过房地产市场的泡沫、股权市场的泡沫、债券市场的泡沫，股权和债券市场也都经历了大牛市、股灾、债灾。所以资产的波动非常频繁，每一次资产泡沫破灭杀伤力都非常大。实际上我们这一轮的金融收缩，金融下行周期是为过去十年这一轮货币宽松在买单。

　　从全球的情况来看，美国的这次货币宽松相对表现好一些，但是欧洲、中国、日本差强人意。实践证明，这种货币宽松可能不适合中国的国情。当然我也不可否认，在这货币宽松过程中，一大部分人，有很多群体，特别是与投资、地产、金融相关的这些行业是直接受益的。互联网是技术公司，而前面我列举的这几个领域基本上都是受益于这次货币宽松。

　　本次周期将比较冷，乐观估计持续三到五年

　　短期我们面临的压力在哪里？在于实实在在的经济下行。实际上这一次始于2016年初的经济反弹在2018年初结束了，从经济增速来看三季度已经到了6.5%，是远远低于市场普遍预期的。从四季度到明年上半年来看现在下行压力仍然比较大，表现在房地产上。这里我要提一点，因为10月份的政治局会议里没有再提房地产政策，这和7月份的政治局会议所说的房地产政策完全不一样，所以我估计在需求端按揭贷款利率松动的情况下，在供给端就是房地产企业的融资可能有所松动，但是总的房地产调控房住不炒的主基调还会坚持。

　　去杠杆、降杠杆对我们影响很大，现在监管层面实际上边界上松动了，但是去杠杆、降杠杆、稳步的降低宏观降杠杆这个基调是没有变的。这个金融周期主要跟稳步的降低宏观杠杆有关系。也就是最乐观的估计我觉得还要持续三到五年，所以我们现在不是穿越周期，是适应周期，是怎么样活的更好或者怎么样活下去？

　　第二个表现是基础设施建设，地方政府过去主要是靠中央政府，现在也在讨论财政赤字是不是要突破3%，无论是不是突破，再通过基础设施建设拉动经济增长恐怕力不从心。出口的拉动在今年年底或者明年上半年可能会表现的不太好，因为今年表现好。为什么今年表现好？这和2016年不一样，2016年是真的需求拉动，今年是抢出口，要抢在明年1月1日2000亿美元的关税征收之前。所以明年上半年出口对经济的贡献仍然是负的，而且形势会比今年要差的很多。同时我们要注意一个问题，到出口继续萎缩的时候，真正的就业压力可能要到来了。

　　从外部环境上来看，今年关于贸易战的讨论也足够多，我不赘述了。我们今天不可否认中美之间的关系已经进入了质变期，已经发生了质变，会走向哪一个方向，我说不太好，我也不太了解。很多人寄希望于短期两国领导人的谈判，我相信中方一定会拿出最大的诚意去谈，但是这个事情能不能谈、谈到什么结果，我觉得是要打一个问号的。我刚才讲大的问题是中美之间的关系已经进入质变期，就像基辛格先生前一段时间来到北京所说的，别的结论没有，但是肯定是回不到过去了。

　　在这种情况下我们看到美国经济可能还会在2019年有一个小幅的下滑，尽管美国股市现在仍然保持比较强势的状态，但是大概率美国股市在未来一年会见顶，也就是美国经济和美国股市在未来都会出现缓慢下滑，这还是比较乐观的状态。对于国内的流动性环境和金融稳定等等都会产生极大的影响。其实贸易战对我们国内市场影响最直接的并不是体现在贸易上，而是体现在金融稳定上。它势必会逐渐传递到一级市场、二级市场，影响到企业的融资成本，影响到VC、PE的募资。所以美国市场我们觉得从来没有一天像今天这样，对中国市场会产生这么直接的影响。

　　所以在外部环境相对比较紧，内部又在延续挤泡沫、去杠杆的主基调之下，我觉得我们这个冬天可能稍微有点冷。我刚才讲了我们是承认有春天，春天一定会到来，但是关键是我们如何去渡过这个冬天？这是我们真的要认真思考的问题。

　　2019年将出现资产荒，独角兽进一步泡沫化

　　二级市场我们有一个基本的结论，就是明年固定收益市场机会相对是比较确定的，资金端和资产端出现明显的变化，资金端边际上在改善，资产端经济上在下行，明年仍然会出现一个资产荒。但是这个资产荒和2014年的资产荒是不一样的，2014年是因为流动性突然加速释放，所以资产相对比较稀缺。今年到明年上半年我们看到的情况是资金端边际上改善，资产端继续下行，好的资产又会稀缺，很可能会出现在去年下半年和今年上半年出现的情况，就是这些所谓独角兽企业会进一步泡沫化。我想强调一点，无论一级市场还是二级市场，好公司不等于好项目。也就是说我们大概率是在明年的资产市场上看到核心资产的重新泡沫化，这是我们对二级市场主要的一个描述。

　　一级市场会发生什么变化？简单给大家过一下A股IPO市场今年的表现。从发审、退出的通道上来看，大家都知道今年IPO通过率大幅下滑了，这个我不详细说了。我们看到发审委对于IPO过会的项目利润要求大幅提升了，我们也有一个统计。其中几个原因是从我们VC、PE退出的角度来讲，这些被投标的在二级市场发审会议上被否决的原因主要是三点，财务真实性问题、持续盈利问题还有一个是关联交易问题。我希望今后我们的VC、PE在被投标的、上市之前把这三个问题一定要解决清楚。这是今年上半年整体的募资情况，我们也看到确实出现了比较明显的下滑，而且募资的金额在向头部企业集中。无论是VC、PE还是二级市场的上市公司，头部化的趋势越来越明显。

　　我们对于IPO未来的展望大概有三点：

　　第一个是严格审核，过会率会比今年上半年提高，但不会太高。我们也统计了今年上半年和三季度过会率的差异略有提高，我们知道新一届的发审委也刚刚公布，大概率我觉得主基调会沿着十七届发审委的工作思路。

　　第二个是堰塞湖问题会持续疏解，从现在的统计数据上来看，堰塞湖这个问题基本上得到了解决，当然这也给市场带来了比较大的压力。

　　第三个从统计数据上来看，现在企业IPO上会的平均时间确实缩短了，我想这也是在各方压力之下发审委做出的变化。我预计未来A股上IPO的排队时间平均还是在1—1年半。

　　我们再来看看我们现在市场大的格局，从VC、PE市场角度来看，1.5万家机构、92000亿管理资本，从业人员大概14不到15万人，大概是这么一个格局。从今年VC、PE角度来看确实出现了下滑，对于现在存量的VC、PE机构来讲，过冬的方式无非是管理好流动性，手稍微紧一点。同时我们也发现过去那种资本去追逐项目变为项目开始追逐资本。退出确实已经受阻，我们说现在是股权市场的资金赤字，退出在今年整个全年IPO过会率低，审核比较严的情况下，确实出现了所谓的资金赤字。这种情况在A股现在存量市场上不会有什么根本性的改变，它的改变的重点可能在明年的实体经济、科创板上。这是行业的另外一个情况，我想对大家来讲是一个常识性的问题。

　　同时Pre-IPO的时代过去了，无论是上市公司+PE的模式，还是VC、PE机构做Pre-IPO的模式，这个玩法过去了，价值投资时代到来了。

　　科创板是确定利好，勿对估值抱太高期望

　　第三个，科创板简单跟大家分享一下我们的看法供大家参考。按照现在监管层和交易所的说法，在明年上半年会有实质性的举措。具体的改革方向我想大家最近也都关注到了，我也不一一赘述了。那么它对资本市场肯定是一个完善，我们希望看到它能一改过去资本市场改革缓慢滞后的特点，能够打开这个缺口形成一个突破。大概率科创板会学习香港联交所、纳斯达克，但是能不能成为中国的纳斯达克，我觉得这是以后的一个结论，今天我们还无从得知。但是实行注册制，同时一市两制，这应该是大概率事件。

　　所以初期的方案极有可能是采取一市两制，这个市场相对还是封闭、割裂的，它和上证主板、深圳主板、中小板、创业板是相对割裂的，因为不可能现在一下子把注册制引入到全市场上去。那么从科创板的未来，大家有很多猜测，我们可以看香港今年的表现，从新股的数量和融资情况来看，确实我们看到科技创新类企业、生物医药类企业融资表现都非常抢眼，尽管中国今年新到香港去IPO的很多独角兽企业，我们统计了一下大概在70%左右都破发了。但是这不可改变香港是近年来中国所谓创新型企业主要的上市目的地。

　　这也是一场关于创新型企业的上市主导权的问题，当然还有一个信息安全问题。所以我觉得明年科创板有实质性举措会是一个大概率，原来我比较担心会高高举起、轻轻放下、不了了之，现在这种情况我觉得应该不会。所以科创板可能是明年资本市场不确定性因素当中一个比较确定的事情，就是它可能会对我们包括今年大家在座的各位，在各个产业链环节会有一些相对积极的影响。

　　首先从企业的角度来讲，科技创新类的企业肯定是个春天。监管再严，中国投资者的基本特点，科创板我不敢说爆炒，但炒的非常热的一个板块是毫无疑问的。当然对于其他板块来讲不算什么好消息，因为有抽血功能，有估值拉平预期。对于新三板，我觉得是一个灾难。我们也不能遮遮掩掩说，我觉得对新三板是个灾难，这些年我们一直非常关注新三板。

　　对于二级市场而言，我们真的要认真反思一下，香港没有互联网产业的红利，但是资本市场让世界各地的投资者分享到了这些企业的红利。中国大陆有产业红利，这些年这些企业大部分都到香港和美国这些境外市场去上市了，所以这一次我觉得终于回来了。新三板的优质科技创新型企业未来要么到香港去，要么到科创板去，所以我觉得对科创板确实影响还是比较大的，很可惜。

　　对于VC、PE机构来讲，相对于过去我们退出难，科创板将成为一个好的退出渠道。但是有一点，科创板的推出的时间当口，正好处于二级市场从历史角度来讲估值水平最低的时期之一，所以大概率的VC、PE机构希望我们投的很多标的到科创板上去了以后估值会特别高，我觉得大家也不要抱太高期望。再加上现在监管确实非常严，比如现在炒作垃圾股，比如买某某疫苗公司的，就是你们想这个问题？我觉得很诧异。就算资本是逐利的，难道投资不应该讲一点道德吗？这样的公司你也买，我觉得亏钱没有什么好抱怨。所以对VC、PE公司来讲我觉得是一个好事情。

　　简单总结一下，A股、港股、美股等等市场正在开展新经济独角兽的争夺战，争夺是好事情。第一个，长期我们真的很看好，但是短期的挑战非常大。我们要在这个冬天里头活下去、活好。资本市场明年是不确定的，科创板相对比较确定。固定收益类市场我想相对是确定的，就是利率债的投资机会可能会宽松，这是一个比较好的机会，但是信用债要防止踩坑，我就给大家汇报这些，谢谢大家！（本文为第12届中国投资年会产业峰会上如是金融研究院院长管清友博士的演讲纪要。）

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)