文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 鄂永健
人民币贬值会导致境外人民币存款增长放缓和人民币在全球外汇储备中的地位受到影响，人民币汇率对冲成本也难以保持在低位，预计未来境外机构增持境内债券的势头趋于放缓。
鉴于“债券通”的刺激效果更多是短期性的、人民币贬值会导致境外人民币存款增长放缓和人民币在全球外汇储备中的地位受到影响，人民币汇率对冲成本也难以保持在低位，预计未来境外机构增持境内债券的势头趋于放缓。
当前，境外机构已成为我国债券市场上的一股重要力量，其行为会对债券市场产生不可忽视的影响。根据中债登最新公布的债券托管数据，今年1-9月境外机构在中债登平台累计增持人民币债券4682亿元，占同期人民币债券增量的9%。截至9月底，在中债登托管平台的境外机构持有人民币债券余额达1.44万亿元，占平台总人民币债券托管余额的2.57%，较上年末提高了0.66个百分点。但从近几个月的情况来看，6、7、8、9月每月的增持量分别为871亿、582亿、580亿、302亿元，势头有所放缓。本文认为，综合考虑的各种影响因素，特别是在人民币贬值压力加大的情况下，未来境外机构的增持行为或趋于放缓。鉴于上清所的债券托管规模相对中债登较小，其变化趋势与中债登也大体一致，本文主要以中债登平台的数据进行分析。
图1：近期境外机构增持境内人民币债券放缓
一、多种因素共同促成境外机构增持境内人民币债券
1．“债券通”开通为境外投资者投资境内债券市场提供了更为便捷的渠道
“债券通”于2017年7月3日正式启动，初期仅开通“北向通”，即境外投资者通过“债券通”投资境内债券市场，境内投资者投资境外债券市场暂未开通。在“债券通”启动之前，中国债市已有一些开放渠道，如QFII、RQFII和CIBM（三类合资格机构直接进入内地银行间债券市场计划），但这些渠道在市场准入、交易资格、结算托管等方面的要求较高、程序较多，如境外投资者要有资金先期汇入和锁定期的要求，因而这些渠道主要适合具备较强投资能力的外国央行和大型金融机构。而在“债券通”机制下，境外投资者不需要开立境内的结算、托管账户，也没有资金先期汇入和锁定期等要求，即便是对境内人民币债券市场不十分了解的中小投资者也可以通过“债券通”开展投资。因此，“债券通”的开通进一步拓宽了境外投资者投资境内债券市场的渠道，截至2018年6月末，共有356个境外主体通过“债券通”渠道进入银行间债券市场，累计成交量达4220亿元。如图1所示，在“债券通”开通后，境外机构在中债登人民币债券的月增持量显著提高，在开通前的6个月里，境外机构的平均月增持量仅为41亿元，而开通后至今的平均月增持量达426亿元，进而推动境外机构持有的人民币债券余额占比从开通前的1.7%大幅提高到目前的2.57%。
2．离岸人民币资金池规模扩大带动了对境内债券市场的投资需求
历史经验显示，离岸人民币存款与人民币币值变化有较强的相关关系。人民币升值会增强境外主体持有人民币的意愿，带动境外人民币存款上升，反之则下降。最近一轮的人民币升值始于2017年初，到今年6月中旬结束。受人民币升值的带动，香港市场上的人民币存款从2017年二季度开始止跌回升，持续扩大，截至今年6月末，香港市场的人民币存款规模达5845亿元，较2017年3月末的低点增加了772亿元，增幅达15%。不断增长的境外人民币存款必然有保值增值的需求，在境内债券市场开放程度扩大、渠道增多的情况下，肯定会有不少境外人民币资金投资境内债券市场。
3．人民币国际地位提升带动了境外机构对境内人民币债券的中长期配置需求
人民币于2016年10月1日正式加入SDR，初期由于人民币处于贬值态势，人民币在全球的使用并未立即显著扩大。随着2017年初人民币汇率开始企稳并趋于升值，加入SDR的效应开始显现，人民币国际地位逐步抬升。国际货币基金组织发布的季度数据显示，2017年以来人民币在全球外汇储备中的份额稳步上升，该比例从2016年四季度末的1.08%，上升到2017年四季度末的1.23%，2018年一季度末进一步上升到1.39%。越来来越多的国家将人民币纳入外汇储备将催生出对人民币资产的中长期配置需求。从境外机构持有的境内人民币债券品种来看，也是以收益稳定的国债、政策性金融债等中长期品种为主。截至今年6月末，在1.44万亿元的境外机构持有债券余额中，国债余额1.04万亿元，政策性银行债余额为3420亿元，两者合计占比达96%。
4．人民币汇率风险对冲成本持续显著下降是重要推动因素
与美元、欧元等主要国际货币相比，人民币在全球的使用毕竟还有限。目前境外离岸人民币总存款规模在1万多亿元人民币，而当前境外投资者持有的境内人民币债券余额已超过1.35万亿人民币。因此，投资境内市场的境外投资者的本金主要可能还是外币资金，其在投资境内市场时必然要考虑汇率波动的风险，人民币汇率风险的对冲成本就成为影响境外机构投资境内市场的重要因素。在香港人民币市场上，货币掉期是用来对冲人民币汇率波动风险的主要工具。货币掉期相当于是以美元为抵押来获取人民币， 目前人民币货币掉期市场日均交易量在200亿美元左右，远超过拆借交易量（每日约50-80亿美元），成为离岸主体获得人民币流动性的主要渠道。人民币汇率风险的对冲成本可以用香港离岸市场美元兑人民币汇率一年期NDF减去离岸即期汇率的掉期点数来加以衡量，如图4所示，人民币汇率对冲成本与境外机构持有境内人民币债券的月增量之间存在较为紧密的负相关关系。在人民币汇率对冲成本上升时期，境外机构持有的境内人民币债券月增量下降甚至为负，而在对冲成本下降时期，境外机构加快增持境内人民币债券。此外，二者之间的紧密关系也进一步证明了境外投资者的本金主要是外币的观点，因为若是以人民币本金投资境内市场，其行为不应对汇率对冲成本变化如此敏感。
人民币汇率对冲成本自2017年初以来持续显著下降，至今年月份下降到487点，较2017年初的最高点下降了近85%，这在很大程度上推动了境外机构不断增持境内人民币债券。影响货币掉期点数即对冲成本的主要因素有二，一是市场对人民币汇率的预期，二是人民币与美元的利差。2017年初至今年一季度，对冲成本下降的主要推动力量是人民币贬值预期下降并逐步转为升值预期。二季度以来，尽管人民币对美元停止升值并于近期出现显著贬值，但远期汇率预期尚未发生显著变化，在货币政策边际放松、流动性充裕、人民币利率水平下行，同时美联储逐步加息推升美元利率的情况下，人民币与美元利差收窄，进而导致人民币汇率对冲成本继续下行。不论是何种因素导致人民币汇率对冲本下降，只要对冲成本不高，在保持一定收益率的情况下，境外投资者就有较强的动力继续增持境内人民币债券，特别是收益率较为稳定的国债和政策性银行债。
二、境外机构增持境内债券的驱动力正趋于减弱
1．“债券通”的刺激作用更多是一次性的
作为一种债券市场对外开放的制度性安排，“债券通”的开通对吸引境外投资者投资境内债券市场具有明显促进作用，但显然这种制度性安排的促进作用往往在初期比较显著，尤其是带动了不少境外存量人民币资金，因而其效果多是一次性的，后期则会趋于平稳。预计未来“债券通”在相关机制安排上还会不断完善，但其对境外资金的吸引效果应不如刚开通时显著。
2．境外人民币存款规模增长将因人民币贬值而放缓
历史经验表明，境外人民币存款增长与人民币汇率密切相关。在人民币升值时期，境外企业和居民持有人民币意愿增强，反之则下降。近期人民币对美元出现显著贬值，市场预期开始变化，图2显示，人民币对美元开始贬值后大约2-3个月，境外人民币存款开始下降。此轮人民币贬值始于6月中旬，而境外人民币存款6月份出现下降，6月香港人民币存款规模较上月减少了164亿元，但7、8月有所回升，未来增长不容乐观，因这部分资金而产生的对境内市场的投资需求也会随之减少。
3． 人民币贬值不利于人民币在全球的外汇储备增长
人民币在全球外汇储备中的比例上升与人民币币值变化有一定关系。目前人民币在全球外汇储备的数据序列较短（IMF从2017年开始发布该数据），较难发现其与人民币汇率变化关系，但可以以人民币在国际支付中的份额来近似代替，二者都是衡量人民币国际化程度的指标。如下图所示，在人民币贬值时期，人民币国际支付份额一般呈下降态势，而在升值时期，人民币国际支付份额则保持稳定或上升。在人民币加入SDR前，研究机构普遍预计人民币在全球外汇储备中的占比将会显著上升，有机构甚至预计会上升到5%。截至目前，人民币加入SDR已近两年时间，人民币在全球外汇储备中的地位低于当初预期，主要原因即是在此期间人民币经历了一段时期的持续贬值。近期人民币连续贬值，市场预期已经有所变化，未来全球人民币外汇储备持续上升的难度较大。当然，以人民币作为外汇储备而产生的人民币资产配置需求多是中长期的，稳定性较其它交易型资金更好，其也不会因为短期汇率波动而显著下降。
4．人民币汇率对冲成本因汇率贬值已经开始上升
从影响人民币汇率对冲成本的两个主要因素来看（如下图6、7所示），中美利率差与人民币汇率掉期点数有一定同向变动关系，但并不显著，在不少时期二者还呈现反向变化；远期汇率预期与人民币汇率对冲成本之间的关系相对更为紧密，贬值预期上升（美元兑人民币远期汇率上升）一般会带来人民币汇率对冲成本的提高，二者之间的相关系数高达80%。进一步仔细观察图6和图7可以发现，在大部分时间里，汇率预期是影响对冲成本的主要因素，而在中美利差连续大幅收窄时期，利差的影响成为主导。比如，在2015年2月到7月这一时期，中美利差从4.13%大幅收窄到2.6%，这导致汇率对冲成本从1207点大幅下降到507点，降幅超过一半，而同期远期汇率仅从6.38小幅下降到6.27。再如，从2016年1月到8月，汇率对冲成本从2855点连续大幅下降到1393点，而远期汇率仅从6.9下降到6.79，期间还经历了一段上升时期，同期中美利差则从2.15%大幅下降到1.52%，显然后者是促成汇率对冲成本降低的主要原因。
今年4月以来远期汇率由升转贬，尽管贬值幅度不小，4-7月累计贬值6%，但由于在此期间货币政策向松调整，国内银行间市场利率水平快速下行，加之美联储两次加息，致使中美利差从1.75%显著下降到1.17%，降幅达33%，从而造成了汇率对冲成本持续保持在低位。但未来这一格局将很可能发生变化。一是近期流动性异常宽松、市场利率水平迅速下行主要是因为流动性投放力度加大后，银行信贷尚未投放出去，致使资金淤积在银行间市场，随着更为积极的财政政策逐步落实，一系列定向支持措施加快实施，信贷投放将加快，预计这一宽松格局难以持续，近几日货币市场利率已经有所抬升；二是在诸多因素的影响下，人民币贬值压力不减，市场预期开始变化，6、7、8月银行结售汇差额连续大幅收窄并出现逆差，香港离岸1年期NDF已经在7以上，这对汇率对冲成本产生持续的上升压力；三是对远期售汇征收风险准备金、收紧离岸人民币流动性等都会抬高汇率对冲成本，未来不排除还有相关举措出台。因此，人民币汇率对冲成本难以持续保持在低位，将会逐渐趋于上升。事实上，10月以来汇率对冲成本已经开始明显上升（图4），最高一度达到1595个基点，是前期低点的二倍多，这将对境外投资者投资境内债市产生明显抑制作用。
数据来源：WIND 三、结论和政策建议
从最新的9月数据来看，中债登平台的新增外资机构人民币债券托管量为302亿元，环比减少了278亿元，而上清所的新增量则是-251亿元，即余额出现了下降。前述分析表明，之前推动境外机构连续大举增持境内人民币债券的很多驱动力都已经或即将趋于减弱。“债券通”的刺激效果更多是短期性的，人民币贬值会导致境外人民币存款增长放缓甚至出现下降，人民币全球外汇储备中的地位也会因贬值而受到一定程度影响。最主要的是，与境外机构投资境内债市紧密相关的人民币汇率对冲成本已经开始上升。当然，人民币外汇储备对境内债券的配置多是中长期的，其波动性不大，但未来这部分的增量资金也很可能不如从前。因此，境外机构连续大举增持境内人民币债券或难以持续，未来将进入平缓期。
为继续保持境内债券市场对境外投资者的吸引力，防止境外机构投资境内债券出现大幅下降甚至撤出，建议一方面要保持人民币汇率的基本稳定，避免形成过度贬值预期，从而有利于将人民币汇率对冲成本保持在合理低位，以降低境外资金投资境内市场的成本。保持人民币汇率稳定还有利于稳定境外人民币存款和人民币在全球外汇储备中的地位，而这些境外人民币资金都是投资境内债券市场的重要力量。建议继续采取包括逆周期因子等在内的逆周期调节措施稳定外汇市场，用实际行动表明货币当局稳定人民币汇率的决心。另一方面，要进一步扩大境内债券市场对外开放，特别是要在市场准入、托管结算、交易资格等方面进一步便利化，继续以体制机制创新巩固和保持境内市场对境外投资者的吸引力。
(本文作者介绍：经济学者)
责任编辑：陈鑫
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