李庚南：金融去杠杆将如何继续？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李庚南

　　我们推动金融去杠杆，除了“防控金融风险”、“确保不发生系统性金融风险”这一层目的之外，还有更深一层目的，就是以此推动非金融部门去杠杆，最终达到实体经济总体去杠杆目的。这里就有个金融杠杆与经济发展的适应与转化问题。

　　刚刚过去的2017年，防风险、去杠杆成了金融监管的主旋律。金融监管部门持续拨动着去杠杆之弦，在不断出台的政策之间缓缓流动是金融业命运交响曲。

　　岁末年初，监管部门又开始频频出招了！

　　上周四傍晚，继去年11月央行与银监会等五部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，剑指“破刚兑、降杠杆、去通道、去嵌套、禁资金池”五大目标之后，一行三会又联合发布了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（以下简称302号文）。

　　302号文对债券市场参与者的行为规范、债券交易业务规范以及债券交易的杠杆规模限定等做出了明确规定。要求债券市场参与者应通过信息技术手段，审慎设置规模、授信、杠杆率、价格偏离等指标，实现债券交易业务全程留痕；杜绝利益输送，严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易、债券代持等方式规避内控及监管要求；明确了各类债券市场参与者资金融入融出规模的上限，并将由央行对杠杆率进行逆周期调节。

　　紧随其后，银监会又在周五傍晚连发三箭：为加强商业银行股权管理，规范商业银行股东行为，弥补监管短板，印发了《商业银行股权管理暂行办法》，对违规代持、股权结构不清晰、违规开展关联交易进行利益输送等违规行为进行规范；为规范商业银行委托贷款业务，加强风险防范，更好地服务实体经济，出台了《商业银行委托贷款管理办法》（银监发﹝2018﹞2号），从委托贷款的业务定位、资金来源和用途等方面对委托贷款领域乱象进行规范 ；为推动商业银行强化大额风险暴露管理，有效防控集中度风险，制定了《商业银行大额风险暴露管理办法》（征求意见稿），银行承担信用风险的所有授信业务——包括表外业务和同业业务一齐纳入大额风险暴露监管框架。连同去年12月先后印发的《商业银行流动性管理办法（修改征求意见稿）》、《关于规范银信类业务的通知》（55号文），银监会在岁末年初打出了一套强监管的组合拳。

　　尽管这一系列监管规制的出台各有所指，但几乎都关乎金融去杠杆，都意在引导资金流向实体经济。从资管业务到银信业务、委托贷款业务、债券业务，再到大额风险暴露，都意再在缩短资金链条、堵塞空转通道、消减资产泡沫。透过这些举措，我们看到的是监管去金融杠杆的步伐在加快，而且金融去杠杆的监管内涵也在不断丰富和延伸。

　　其中，银监会的《商业银行大额风险暴露管理办法》（征求意见稿）可谓一石双鸟：既去金融杠杆又去非金融企业杠杆。通过提高单家银行对单个同业客户风险暴露的监管要求，有助于引导银行回归本源、专注主业，弱化对同业业务的依赖，将更多资金投向实体经济；通过明确单家银行对单个企业或集团的授信总量上限，有助于改变授信过程中“搭便车”、“垒大户”等现象，客观上将改变企业过度融资现象，助推实体企业去杠杆。

　　为什么要强调金融去杠杆？

　　毋庸置疑，高杠杆是宏观金融脆弱性的外化表症之一。国际社会在对2008年金融危机的反思中形成了有效降低债务杠杆率的共识。但究竟如何测算全社会杠杆率，怎样的杠杆率是适度的？目前理论界对此莫衷一是。一些研究机构、国际组织发布了各自对中国杠杆率的测算，由于口径不同、算法不同，得出的杠杆率水平也不尽相同。

　　尽管如此，各方仍形成了一些基本共识：目前我国杠杆率总水平并不高，在国际上处于中游水平，而且低于世界主要发达大国。根据国际清算银行（BIS）2016年三季度数据，中国全社会的杠杆率为255.6%，而同期美国为255.7%，英国为283.1%，法国为299.9%，加拿大为301.1%；同为东亚国家的日本为372.5%；世界平均为246.3%。中国全社会杠杆率处于全球平均水平，而且低于世界主要发达大国；但非金融企业杠杆率明显偏高。  

　　前不久，国家资产负债表研究中心发布的《2017 年三季度中国去杠杆进程报告》显示，2017年三季度，我国包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由二季度末的 238.2%升至 239%。从资产和负债两端分别统计，金融部门的杠杆率皆有所下降。按资产方统计口径，金融部门杠杆率由二季度的74.2%降至三季度的 71%，下降了3.2个百分点；按负债方统计口径，金融部门杠杆率由第二季度的64.3%降至第三季度的63.3%，下降了1个百分点。

　　考虑资产端的具体情况、国民储蓄率等因素，以及偿债能力看，中国全社会杠杆率虽然近年来上升比较快，但结合中国经济发展的状况，债务风险并不如外间所渲染得那么岌岌可危。真正需要关注的是非金融企业杠杆率水平。

　　官方首次提出“去杠杆”是在2015年12月召开的中央经济工作会议。该会议将“去杠杆”与“去产能、去库存、降成本、补短板”并列为2016年经济工作的五大任务。2017年6月2日，中财办在人民日报发表题为“让供给侧结构性改革释放强大正能量”的文章，对“去杠杆”政策提出和“杠杆”源头进行了解释。文章指出，之所以提出“去杠杆”是因为“宏观杠杆率居高不下，成为金融风险的总源头”，杠杆源头则是“国企国资改革需要深入推进，政府和社会资本合作机制、市场化债转股机制不健全等”。

　　显然，从决策层的政策意图来看，去杠杆的对象包括高杠杆的过剩产能企业、僵尸企业等低效国企，以及作为地方政府加杠杆渠道的城投企业等，去杠杆并不特定针对金融领域。在去年全国金融工作会议上，习近平主席指出，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。

　　既然如此，金融去杠杆之弦何以被频频波动？放在供给侧改革背景下观察，决策层之所以不断强调金融去杠杆的重要性，其实更多地是基于缩短资金链条，引导资金回归实体，推动实体企业部门降低杠杆率。 

　　近年来，金融业的高杠杆、资金空转、脱实向虚等现象已引起了社会的广为诟病。在流动性过剩、资产荒背景下，金融脱实入虚带来股市震荡、债市震荡、房地产泡沫等金融市场风险事件，也加剧了中小企业融资难问题，贷款更多流向了产能过剩、杠杆率本就偏高的国有大型企业，从而加剧了非金融企业的杠杆风险，阻碍了实体经济去杠杆进程。

　　由此看来，尽快扭转资金脱实向虚局面，降低金融杠杆对于实体经济去杠杆的意义显得尤其重大。而且，从宏观杠杆率分部门指标看，无论是政府部门、居民部门还是非金融企业部门的杠杆率，都包含了金融的元素，都与金融杠杆有密切的关联。金融杠杆既是撬动其他杠杆最好的支点，也是推动其他部门去杠杆的最好推手。

　　金融业杠杆还有多大压降空间？

　　杠杆是金融与生俱来的特质，金融杠杆内生于金融部门与实体部门之间的互动中。可以说，金融业没有杠杆就没有发展、没有生命力。金融杠杆水平的上升既可能缘于信贷扩张，也可能缘于实体经济产出水平的下降。正是在加杠杆、减杠杆的周期性运动中，金融推动着实体经济的扩张与收缩，并因应实体经济的发展状态做出加杠杆减杠杆的调整。

　　言外之意，金融杠杆率水平应该是沿着一条均衡轴线上下震荡的，不可能无止境地加杠杆，——这种无止境最终走向的就是金融危机；也不可能无止境地减杠杆，——这种无止境将加剧实体经济的萎缩。

　　那么，我国这一轮始于2015年的金融去杠杆将如何延续？或者说去杠杆还有多大空间？从改变资金空转、引导资金回归实体这一目标看，金融去杠杆无非就是要挤掉金融体系内的资金泡沫，即沉淀于金融体系的市场流动性。

　　若以广义货币M2代表全社会流动性，社会融资总量（剔除直接融资部分）则反映了流入实体经济的资金量。以2015年12月-2017年11月的M2与社会融资总量进行对比分析（见下图），我们可以发现，沉积于金融体系的市场流动性自2016年8月之后逐渐下行，但存量仍高达18.3万亿元。当然，这种沉积并非静态的，而是暂时的、动态的。随着金融去杠杆的推进，资金链条的缩短，这种资金链上的沉积也将逐渐消弭。

　　金融去杠杆需谨防政策叠加共振效应

　　尽管在监管部门出台的一系列去杠杆的政策中都考虑了金融运行的现状，都有过渡期安排，为金融机构预留了缓冲的时间，但是密集出台的去杠杆政策可能形成的政策叠加共振效应是不能不考虑的。

　　此次出台的302号文规定了不同的债券市场参与者正回购或逆回购资金余额上限，其中，存款类金融机构（不含开发性银行与政策性银行）自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额不超过其上季度末净资产80%的。以目前存款类金融机构资金融入融出情况看，无论是按正回购还是逆回购资金余额测算，占净资产比例均远远超出了监管设限，对存量的压缩将对存款类金融机构形成严峻挑战。

　　据WIND数据，截至2017年11月末，全国商业银行买断式正回购、质押式正回购余额合计34.47万亿元，买断式逆回购、质押式逆回购资金余额合计34.59万亿元。其中，城市商业银行正回购、逆回购合计分别为14.72万亿元、10万亿元；农村金融机构正回购、逆回购分别为11.22万亿元、5.82万亿元。而据银监会官网发布的《银行业监管统计指标月度情况表》（2017）测算，全国商业银行2017年9月末的净资产为14.1万亿元，其中城市商业银行2.02万亿元，农村金融机构2.39万亿元。

　　按照302号文设定的80%比例要求，全国商业银行正回购、逆回购余额须分别压缩67.2%、59.2%；而城市商业银行、农村金融机构的压力更大。城市商业银行正回购、逆回购现有规模须分别压缩86.2%、79.8%；农村金融机构正回购、逆回购现有规模须分别压缩78.7%、58.93%。

　　而此前资管新规可能形成的堰塞湖仍高悬。据有关分析，资管新规涉及资金逾100万亿，其中超过30万亿涉及嵌套和交叉持有，主要对接的是银行理财。据WIND数据，截至2017年6月末，理财产品余额为28.38万亿元。而资管新规剑锋所指的刚性兑付也主要存在于银行理财中。其中超过90%的银行理财产品属于中预期收益型产品，名义上的净值型产品也基本采取摊余成本法进行估值，与产品净值化要求差距甚远。而且，80%的理财产品期限在6个月以内，理财资金与投资资产的期限严重错配，只能通过滚动发行的方式实现理财产品的还本付息，资金池特征明显。

　　撇除10万亿不到的所谓净值型产品，剩余的20万亿理财产品将何去何从？这既是当前银行业所面临的困局，也是监管部门需要警惕的风险点，尤其需要避免监管措施被市场误读后引发市场波动。

　　须清楚的是，我们推动金融去杠杆，除了“防控金融风险”、“确保不发生系统性金融风险”这一层目的之外，还有更深一层目的，就是以此推动非金融部门去杠杆，最终达到实体经济总体去杠杆目的。这里就有个金融杠杆与经济发展的适应与转化问题。其实，理性地看，或许我们常说的资金“空转”问题本身就值得斟酌，毕竟资金最终的出口还是要跟实体经济对接的，无非是链条的长短问题。链条越长，中间滋生的问题和风险自然就越多。

　　这就要求我们对杠杆率本身有一个更加理性、科学的认识，研究其适度性。判断杠杆率的高低，既需要结合经济发展的背景，更需要将动态与静态相结合。简单地拿我们的数据与国外的数据比较，容易让我们陷入教条主义的误区，因为对杠杆率的控制本质上是要控制偿贷风险，除了关注负债端外，更需要关注资产端及结构，显然以高储蓄支撑的杠杆与低储蓄支撑的杠杆不可同日而语。同样，静态地分析杠杆率的高低并研究去杠杆的对策，也容易让我们陷入“刻舟求剑”式的机械思维。

　　牛顿说，给我一个支点，我可以撬动地球。这句话表面揭示的是杠杆的省力原理；实际上，另一种理解是，杠杆作用的发挥取决于支点的选择。一个杠杆系统究竟是“省力杠杆”，还是“费力杠杆”，关键在于支点的选择。金融杠杆也如此，如果以实体经济为支点，金融杠杆本身存在的问题也将在支持实体的过程中消化。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)