胡殿君：解决股市全流通的思考和方案设计

　　胡殿君

　　实现全流通，解决我国股票市场股权割裂状况，显然越来越成为股票市场急待解决的问题，成功解决这个问题，对树立证券市场信心，保持证券市场持续健康发展有着重要的意义。但是，由于全流通问题涉及面太复杂，提出让不同利益主体全满意的方案显然不太可能。只有平衡不同利益主体的利益，有计划地、系统地制定相关政策，通过较长的时间，才能 成功解决全流通这个历史遗留问题。

　　在提出具体全流通方案前，我首先将解决全流通问题的原则思考总结如下：

　　选择性原则(非强迫性原则)

　　由于我国上市公司的非流通股性质包括国有股、国有法人股、社会法人股、外资股、个人非流通股等不同主体。显然制定的任何全流通方案，应该给不同性质的非流通股东的一定程度的选择权利，不能一刀切，更不能违反民法原则强迫服从，只能证券法规的基础上合理、合规地解决。因此，某些人士提出的所谓的缩股全流通方案、对流通股的补偿方案等显然是站不住脚的。国家可以制定一个统一政策让国有股份流通，但没有权力强迫其他性质的非流通股在损害其当前利益前提下流通。

　　不增加新的遗留问题原则

　　制定全流通方案，同时应该考虑不再增加新的遗留问题。对于IPO公司，在全流通问题上，应遵守相同的原则。这就要求方案设计一开始就要考虑新发行上市公司的情况。

　　减持的市场承受原则

　　全流通并不是全减持，这个问题必须明确。在这点上，以前证券投资者受到了很强的误导。一方面是因为原来的方案涉及的都是国有股，全是减持方案；另一方面，我们证券部门向市场缺乏明确的解释，被有些利益集团利用造成的。

　　在确立全流通原则情况下，需要减持的部分必须考虑市场的承受力；要在平衡有关利益的前提下，尽可能满足市场取向，造成在利好的气氛下，在发展的前提下解决问题。

　　长期原则

　　非流通股问题是历史形成的，解决这个问题显然也不能一触而就，要打持久战。非流通股问题已存在十几年的，再用十几年的时间解决这个问题，对证券市场的发展也是一个大贡献。

　　计划原则

　　由于全流通问题关系着社会利益，完全市场化的方案可能会造成局面的失控。方案实施过程中。证券监管机构应按计划的(指令性的和指导性相结合的)，分批分批的进行，并保留行政最终的权力。

　　配套原则

　　为确保全流通方案的实施，有关部门应同时制定相关的配套政策，比如严格新发行公司的审核，强化再融资的条件、流通股东表决的权利等。

　　在考虑以上原则的基础上，根据我对我国证券市场的理解，提出以下全流通方案，供政策制定部门参考：

　　1、给所有非流通股一定时间内(比如3个月)一个选择权，要么选择禁售期条件下的全流通，要么选择过渡期(比如5年)内减持。

　　2、对于新发行公司的发起人股份、和目前并不准备减持的非流通股，设立二级市场禁售期(以下的禁售期统指二级市场的转让的禁售期)，对发起人股东设立禁售期是国际惯例。只是根据我国的实际情况，在没有完全解决全流通问题前，禁售期应比较长。但为了维护非流通股东的利益，在禁售期内，非流通股股东可以选择协议转让。

　　具体方案可以是：

　　对于新发行的公司的发起人股的禁售期为10年；

　　现有上市公司的非流通股的禁售期自证监会制定的《全流通办法》生效期5年以上10年以下；

　　在证监会制定的《全流通办法》生效的前5年，重点解决要减持的非流股问题；

　　为了考虑将来的市场压力，禁售期满每年流通的比例不能超过总股本的10%。并且一年内减持超过5%后要公告。

　　3、对于计划减持的非流通股减持原则如下：

　　证监会每年制定一个总减持额度计划；

　　计划5年的时间解决减持的股份问题；

　　减持顺序主要参考上市时间；

　　减持定价原则为：以公司帐面净资产为基础，减持定价不超过净资产20%为上限；减持可以选择以下方式：

　　◆上市公司直接回购其股份；

　　◆转让给公司流通股东；

　　◆转换成优先股，每年利息为同期银行贷款利息+n%。在5年的时间内由上市公司分批回购。优先股东没有表决权。

　　4、向流通股转让时，考虑原流通股的资金压力，可以采用发放认股权证方式，认股权证公开交易。到期不认购的，非流通股东直接在二级市场流通。

　　5、为了扼制一些公司恶意圈钱行为，证监会应制定更严格的再融资条件：包括募股资金设立专户交信托机构按募股书要求使用；再融资资金必须是用于主营业务；三年内主营收入、主营利润的增长比例要求；再融资成为应显著高于银行贷款成本等。

　　在上述方案中，非流通股有了一定的选择权；解决问题的时间拉长，减少了对二级市场的压力；以净资产为基础减持股份，符合目前流通股东的口味，一定程度上降低了市场的市盈率水平。

　　分析非流通股选择方式上，大部分绩差公司和小股东可能选择减持方式，对于绩优公司和大股东战略控制需要的非流通股可能会选择禁售期方式，这也符合国有资产减持原则。本方案目前有可能形成利好预期，有助于树立证券市场信心，增加市场投资热点。如果错过现在的时机，当很多绩差股价格跌破净资产时(目前在国外市场很普遍)，解决的难度更大。

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