著名经济学吴晓求教授作客新浪聊天实录(一)

　　

著名经济学家吴晓求1月7日17时-18时作客新浪与网友聊资本市场

　　主持人：各位网友大家下午好，欢迎来到新浪嘉宾聊天室，今天我们非常高兴请到中国人民大学研究生院副院长、金融与证券研究所所长、著名经济学吴晓求先生，来到新浪与大家聊一聊资本市场，首先请吴教授作一个自我介绍。

　　　吴晓求：我是来自于中国人民大学的教授，主要是研究金融，特别是资本市场，我所领导的金融与证券研究所十年来也主要是侧重于研究资本市场，对资本市场的一系列重大 问题都提出过自己的看法。很高兴能在新浪网和各位网友进行交流，探讨中国金融改革和资本市场发展所出现的一系列重要问题。

　　　主持人：最近国务院宣布将450亿美元的外汇储备注资到中国银行和中国建设银行，那么，想请问吴教授，这件事对于金融业的意义何在？

　　　吴晓求：这项改革措施应该说对中国金融体制的改革，特别是中国国有独资商业银行的改革具有重大的意义，因为我们整个的国有商业银行的改革，虽然十几年来都在进行，但是我们还没有为四大国有商业银行造就一个市场化的运作平台。与此同时到2006年，我们加入WTO的承诺也应该完全兑现，也就是说外资银行可以和我们的商业银行进行完全的平等的竞争，所以我们现在还有差不多三年的时间，我们要对我们国家金融体系的支柱部分，也就是说四大国有商业银行进行彻底的市场化的改革，这次国务院决定拿出450亿美元的外汇储备，作为央行的一种资产运营或者说是投资方向，投资到中国银行和中国建设银行，以补充我们进行股份制改造所必须的资本金，这个资本金注入完了以后，实际上这两大国有商业银行如果换成人民币的话，差不多会有3700亿人民币的资本金，虽然这和中央财政拨款不完全一样，但是还能起到补充国有商业银行资本金的作用，这就为下一步的国有商业银行进行股份制改造奠定了很好的基础。不过这只是国有商业银行进行股份制改革和市场化改造的第一步。

　　　第二步，在注资到位之后，他就要开始进行股份制改造，向境内外的资本，主要是民营资本和境外的国际资本，吸收他们，这两个投资进入国有商业银行，这样完成之后，他就变成了股份制的商业银行，当然这个股份制是以国有控股为特征的。

　　　第三步，在符合境外或者是境内的上市要求的前提下，可以对外发行公募股份，募集新的资本，到那个时候，就变成了一个上市公司了。

　　　这三步走完之后，实际上中国的国有独资商业银行股份制改造工作就完成了，我想，这是中国股份制改造20多年迈出的重要的一步，对国有商业银行的发展具有重大的作用。

　　　主持人：也就是说，意味着现在的注资完成以后，国有商业银行的股份制改造就开始了？

　　　吴晓求：可以说开始启动。

　　　主持人：那您认为四大国有商业银行上市对资本市场产生什么样的影响？

　　　吴晓求：从近两天的市场反应来看，人们对这样的举动还是有积极的评价，市场上和银行类有关的股票，这几天都受到了这项政策的影响，上涨了，人们以及市场对这种改革的举动是持一种积极的评价的态度。当然，至于说它直接会对资本来来何种影响，这还是上市以后的事情，如果说在境内上市，也必须满足股份制改造三年以后才能上市的规定，如果说是在境外上市，也要达到境外关于上市公司的一系列要求。至于中国银行和中国建设银行在股份制改造完毕之后，究竟是选择在境内还是境外上市，我想可能会视当时的市场状况来看，因为在境内、境外上市都各有利弊，要看当时的情况。

　　　主持人：经过了2003年的起起落落，最近咱们的股市表现还是不错，是不是说明股市的问题已经要解决了呢？

　　　吴晓求：实际上2004年年新年到来之后这些天，中国的股票市场或者说资本有了一些新的起色，市场有一些回暖的迹象，交易比较活跃，人们的预期变成比原来好一些，但是我认为，这还是不能掩盖中国的资本所存在的内在的缺陷。我们这个市场发展13年了，应该说有一些问题是在不断发展中不断的存在下来了，我们当时可能是没有看到它的严重性，到了今天，应该说这些年积累下来的一些弊端、问题，正在严重的阻碍中国资本市场的发展。

　　　所以，我想从改革和发展的角度，我们必须要坚决的、及时的清除这种缺陷，清除这种根深蒂固的严重的结构性的缺陷，这样中国的资本市场的发展才会有一个非常坚实的平台。实际上今天，我们这个市场的发展，从最严格的意义上说，我们还缺乏一个坚实的平台，我们的市场平台本身还有一些不稳固的地方，主要来自于我们的这个市场的结构有重大的缺陷，当然，这个重大缺陷可以提出很多的问题，你可以举出透明度的问题，也可以说是公司法人治理结构的问题，还可以举出说是产业政策的问题等等，但是最重大的问题，从资本的角度，我想还是我们经常提到的两类股权在流动性上处在分裂的状况，就是我们经常提到的三分之一流通，三分之二不流通的状况，我想这个问题严重的损害了中国资本市场发展的基础。

　　　我最近作了个研究，组成一个研究组，研究了这种现象，发现两类股权在流动性上的分裂，为中国的资本市场带来了八大危害，我们在1月10号的八届中国资本市场论坛上将会作非常系统的阐述，这八大危害实际上严重的阻碍了中国的资本市场向深度、广度和国际化的方向发展。

　　　主持人：您也提到，现在咱们的资本市场面临的核心问题就是股权分裂的问题，您认为咱们应该怎么样来解决这个问题？

　　　吴晓求：这个问题看起来是一个非常复杂的问题，因为很多人已经把这个问题搞得非常复杂了，这两三年来，大概相当多的专家、学者和研究机构都在讨论这个问题，市场上的投资人士也在关心这个问题，所以有时候把这个弄得非常复杂。一方面它的确是个非常复杂的问题，因为它是中国资本市场的结构性的问题，要解决这个问题就意味着要进行结构性的变革。因为任何一项发展和改革，单纯的规模扩张是容易的，因为单纯的规模扩张和发展，人人都能从中受益，所以人人都会拥护，这个事情会好做。如果要进行结构上的调整，本身就是利益上的调整，很显见，从静态上看，就会影响一部分人的利益，所以任何结构上的调整会变成相当的困难，有人可能受益，有人可能不受益，不受益的一方可能就会阻碍这种变革。所以我说这是它的难处。

　　　另外，解决股权在流动上的分裂相对又是很容易的事情，就是一定要改变我们过去人为地貌似公平、实际上不公平，貌似正确实际不正确的事情，也要很好解决，解决的办法已经谈判了很多年，我希望在一个不太长的未来，中国的资本市场有一个很坚实的平台，不再分你可以流通我不可以流通的状况，使得所有市场的股权从法律意义上说都是可流通的，至于持有的人是否卖，由你自己决定。现在我们的问题是法律上不允许它流通。

　　　现在这种状况，刚才我说到八危害，我可以提到一种危害，这种股权流动的状况，实际上使得这两类股东，一类是流通股股东，一类是非流通股股东，他们的利益实现是完全对立的，非流通股股东的利益的价格实际上是和市场没有关系，现在我们的上市公司里，掌握公司的经营的还是非流通股股东，你的股票涨到10块、20块没有关系。

　　　非流通股股东没有关系，在这种情况下，非流通股股东只能通过内幕交易等等方式赚取利润。而对流通股股东来说，他的股票的价格是看得很清楚的，可是流通股股东又不能实际控制公司，这就形成了一个矛盾，这只是从一个方面来看，使得这两类股东的目标函数，他们的前进方向是不一样的，在这种情况下，一个上司公司怎么能搞得好呢？所以就出现了，中国的上市公司上市三年以后，多数开始走下坡路，就能够解释这种现象。

　　　网友：咱们流通股股东长期以来是一个相对弱势的群体，在实现全流通的时候，是不是应该对于流通股股东进行一定的补偿？

　　　吴晓求：这实际上是一个具体方案的设计，因为方案有很多种，刚才我提到了股权的流动性变革是一种结构性变革，结构性变革是需要付出社会成本的，不像单纯的规模扩张，社会不要付出成本，哪一个人都不需要付出成本，他们可以从单纯的规模扩张中或多或少地获利，而结构性改革不一样，需要有一个付出成本的问题。

　　　流通股股东所承担的风险大大超过他所可能取得的收益，实际上这就是收益和风险严重的不匹配，非流通股股东，他承担的风险远远小于他可能获取的利润，比如公司作假，公司进行关联交易，最后直接受影响的就是市场股票价格的下跌，从20块钱跌到3块钱，比如像啤酒花的事件，在这种价格下，流通股股东几乎承担了中国上市公司所有的市场风险，与他承担的这么巨大的风险相比，他所可能得到的利益是很小的。所以我想，从这个意义上说，这就需要非流通股应该认真看待这种情况，看到他所承担的风险远远小于他可能获得的收益。这就包含了我们未来所说的全流通股股东包含的价格的收益等等，都包含了。

　　　主持人：您的意思是应该对流通股股东作一定的补偿是吗？

　　　吴晓求：我在任何场合都不用补偿这个词，但是应该有一定的方案来推动流通股股东，也就是非流通股如何变成流通股的事情。因为你要使非流通股变成流动性的价格，这就需要付出成本，涉及到价格如何确定的问题，涉及到我们说的比较适当的价格配售给流通股股东，还是以一定的适当的价格和方式折合给流通股股东，这就是带有一个使得资产起到流动性的成本。

　　　主持人：您对全流通的问题有着非常深入地研究，您有没有自己的一个比较系统的方案给网友介绍一下？

　　　吴晓求：这个太复杂了，展开起来非常的麻烦。但是我想，有一些原则是非常重要的，比如刚才我提到的，一种资产从没有什么流动性到取得流动性，原持有人是需要付出成本的，我认为这个“原”是非常重要的，这是一个原则，我今天主要谈原则。

　　　第二，非流通股转化成流通股，实际上是上市公司内部的事情，我要再冒出一个社保基金等等，这一定是上市公司内部的事情，不能有第三者出现，可能会拿走一部分不正当的利益，会潜在的损害流通股股东的利益。

　　　第三个原则，一定要清除一些糊涂的认识，比如非流通股资产的保值，我们经常说国有资产保值增值，我本人是非常希望国有资产能保值增值，这非常好，但是市场就是市场，市场有时候不论你这个资产是国有的还是非国有的，你一定要尊重市场的规则，我们不能可以的创造一种规则，让某一类资产一定要盈利，这样显而易见，它是不符合市场规则的，实际上从我们每一个人来看，希望国有资产能够保值增值，但是市场是公平的。我的意思是任何的资产一旦进入市场，都有风险的，他应该有承担风险的意识和思想准备，也要有承担损失的可能性。

　　　第四，千万不要把减持和流通混合在一起，这个大家是非常清楚的，我也不希望这个原则和方案没有确定之前，国有资产从上市公司里面通过减持退出，我认为这个要暂缓，因为国有资产转为非国有资产，倒退出了，非国有资产包括民营资本、境外资本，他拿到没有流动性的股权之后，怎么办？未来如何解决，会带来更大的法律问题，更难的问题。我们经常说我们要处在市场的整体的角度来考虑，把减持和流动性的安排考虑在一起。不要不考虑流动性的安排，只考虑减持，减持完了以后还是有三分之二的流通，只不过由一批持有主体变成另一批持有主体。现在我们要解决的问题是，资本市场结构要进行整合，要整合成一个稳固的结构，在流动性上不分你我的一种市场，所以我说这个很重要。

　　　第五，即使赋予非流通股以流动性，绝不意味着一夜之间把它买掉，我指的是流动性，你可以拿着，我看好这个公司，可以持有5年、10年，但是法律上是可以卖的，当然在法律上要作很多的规定，这是大股东，要和中小股东区别开，非流通股的股东获得了流动性之后，我想在一点上是有差别的，他要进行提前的预告披露，比如我变成是流通股股东，我要卖掉我的股票，要先披露，10天以后他可能会就可以卖掉了，这是保护中小股东的利益。

　　　我看过很多学者写的文章，中国的非流通股股东怎么可能获得流动性呢？我想他可能是分阶段的，刚才我说的这些概念应该变得及其重要。

　　著名经济学吴晓求教授作客新浪聊天实录(二)