阳生：股市面临重大变革 全流通突破口何在？

　　阳生

　　“全流通”无疑是中国股市发展进程中不得不面临的一场大变革，同时也是中国经济在历史性大发展机遇面前的又一次重大的抉择。我们应该认识到，现在中国经济所面临的历史性大发展机遇，已不单指的是实体经济的大发展，而是应当着重于容量与空间更加宽广的由实体经济的大发展所引发的虚拟经济的大发展。因为当今全球虚拟经济的规模大约是实体 经济规模的5倍以上，而我国却不足1倍，这说明我国的虚拟经济发展水平(即资本市场的发展水平)远远滞后于实体经济的发展水平。在GDP仍处于高速增长的背景下，我国企业特别是一大批优质的上市公司的资产却普遍存在增值能力严重低弱的现象，这与其不断增强的产品竞争力和赢利能力形成明显的偏差，这种偏差的后果就是形成我国上市公司整体估值(其中主要包涵由流通性所产生的虚拟价值)的损失！产生这种偏差的主要原因是，上市公司庞大的非流通的这部分股份因“股权分置”而失去了巨大的增值空间，其体现虚拟经济规模的虚拟价值却被股权“分置”得荡然无存！

　　笔者认为，除“股权分置”因素造成的大量非流通的国有股在资本市场中被沉淀，使以国有经济为主体的国有资本在资本市场中失去了其应有的虚拟价值外，造成这一严重后果的另一个深层次原因，则是来自于理论方面对发展我国虚拟经济的认识存在着严重的缺陷。某些经济学家长期以来不是对我国虚拟经济的发展予以正确的引导，而是给虚拟经济发展水平尚处在初级阶段、GDP增长正处于黄金时期的的我国资本市场肆意地扣上各种“泡沫”的帽子，用中国股市发展中存在的一些“真实的泡沫”(指虚假与欺诈)来全面扼杀中国股市中潜在的巨大的虚拟价值，直接抑制了我国虚拟经济的发展水平，从而导致了我国整个理论界至今仍对发展我国虚拟经济缺乏必要的认识而陷于忌讳莫深的困惑局面。这种困惑局面不突破，中国经济将始终难以打开更宽广的发展空间！

　　从当前我国经济发展中存在的不平衡现象，如居民收入的增长远远低于GDP的增幅，消费的增长远远低于投资的增速，第三产业的增长远远低于第二产业的增长，都尖锐地反映出中国经济的发展正遭受来自虚拟经济发展规模偏小的瓶颈！这种不平衡的现象，对我国“全面建设小康社会”将形成严峻的考验！应该强调的是，一个国家虚拟经济规模的大小，实际上就是表示这个国家财富的多寡。因而，我国未来虚拟经济规模的大小，最终对能否实现“全面建设小康社会”的宏伟目标，恰恰将起到关键性的作用！

　　因此，全流通变革的根本目的，就是为了促进“各类资本的流动和重组”，最终打开中国经济更宽广的发展空间，从而全面提高我国整体虚拟经济的发展水平，让我国企业特别是上市公司充分展现资本的活力，使自身资产增值能力在全流通的市场环境中得到不断地强化。也只有在全流通的市场环境中，我国一大批优质的上市公司才有更多的机会发展成为世界500强企业。所以，上述体制上的原因，需要我们进行全流通变革；上述理论上的原因，需要我们予以批驳和重建。近三年来，投资者近万亿的金融资产已成为“泡沫论”和消极股市政策的牺牲品，这惨痛的现实足以驳倒那些理论上的荒谬！然而，中国股市流通体制上的变革则需要寻求重大的突破口！这个重大的突破口，其实就在流通股股东与非流通股股东最终能够达成共识的地方。

　　前些时候，当某记者“说到大家似乎对非流通股股东让利于流通股股东达成共识时，国务院发展研究中心企业所副所长张文魁表示：‘达成共识应该是当事双方都同意，现在只是非流通股股东一厢情愿。’张认为，现在讨论这个问题最积极的是券商和一些学者，而非流通股股东并没有表态。张同样引述李荣融的话说，李的讲话已经很明白，对所有投资者一视同仁，就是在让利这一问题上，最大的非流通股股东不同意。”(引自《众多非流通股股东未表态全流通只是一厢情愿？》一文。)

　　可见面对一千多家具体情况千差万别的上市公司，要保证任何一家上市公司都能顺利实现全流通变革，绝非易事，而且在一些人看来似乎没门。最大的非流通股股东不同意让利，无疑将目前市场上所有基于“补偿”“让利”之类的全流通方案给否了。2003年12月16日国务院办公厅转发国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》使国有股转让有规可循：“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”这说明，最大的非流通股股东在不同意“补偿”“让利”的同时，也给出了“不低于每股净资产”这个底牌，该《意见》无疑给目前市场上所有基于这一底牌之上的全流通方案以进一步探索的空间。

　　笔者在《国有股减持与全流通方案全攻略》中所设计的“非流通股价值平衡流通法”，设置了“净资产值平衡系数”。“净资产值平衡系数”值(j)取“市盈率平衡系数”值(j1)和“净资产收益率平衡系数”值(j2)的加权平均值，这恰恰与“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”的《意见》相吻合。其中“净资产收益率平衡系数”体现了上市公司的盈利能力；“市盈率平衡系数”则体现了上市公司的市场表现。由此看来，“非流通股价值平衡流通法”基本满足了最大的非流通股股东---国资委的《意见》，这是否意味着“非流通股价值平衡流通法”方案，只要得到社会公众股股东的多数认可，当事双方即可达成共识呢？由于“非流通股价值平衡流通法”是一个可供双向选择的方案，因此，笔者坚信，它就是迄今为止能够使当事双方容易达成共识的最现实可行的优选方案！

　　全流通变革不仅需要决策者的智慧和胆识，更需要国有股股东、法人股股东和社会公众股股东的智慧和积极参与！如果没有决策者的智慧和胆识，没有上市公司全体股东的积极参与，面对这场全流通变革，即使我们手上握有打开“全流通”这扇大门的金钥匙，也会感到无从下手的！从这个意义上说，李荣融的讲话具有特别重要的现实意义，因为他代表了最大的非流通股股东的真实意愿，这是流通股股东所无法忽视的！“一视同仁”说白了就是要尊重所有股东的意愿，对此我们必须坦然面对，而不应该意气用事，就象流通股股东无法强迫非流通股进行“补偿式”全流通一样是不可回避的现实。如此就产生了一个最根本的问题：现在市场上到底有没有一个能够兼顾全体股东的利益，尊重所有股东意愿的全流通方案呢？要回答这个问题，我们就必须对下列情景能够拿得出相应的对策，如果你拿不出相应的对策，即使你有再理想的方案也是空谈！而这些对策，无疑就是我们要找的全流通变革的突破口。

　　情景之一，某上市公司共有四大非流通股股东，第一大非流通股股东为国有股，占总股本比例为30%，第二大非流通股股东为法人股a，占总股本比例为18%，第三大非流通股股东为法人股b，占总股本比例也为15%，第四大非流通股股东为法人股c，占总股本比例为10%；面对全流通变革，第一大非流通股国有股股东和第四大非流通股股东法人股c都急于将手中的股份流通变现，但第二大非流通股股东法人股a和第三大非流通股股东法人股b都想控股而不想流通变现，怎么办？《国有股减持与全流通方案全攻略》能否同时满足他们的要求呢？

　　情景之二，面对全流通变革，上述四大非流通股股东中，如果只有第一大国有股股东单独提出股份流通要求，其他法人股股东并未同时提出股份流通要求，国有股股东可否先行实施股份流通方案？《国有股减持与全流通方案全攻略》有何应对招数？

　　情景之三，某上市公司纯粹一股独大，非流通国有股(或法人股)占总股本比例为75%，但面对全流通变革，非流通股股东只想将其中25%的非流通股进行流通变现，剩余的50%仍想用于长期控股而不急于流通，怎么办？《国有股减持与全流通方案全攻略》有何对策？

　　面对以上三种情景或即使出现其它更复杂的情景，相信有细心阅读过《国有股减持与全流通方案全攻略》的网友，不难发现本《全攻略》其实有三个应用起来非常灵活的全流通解决方案可供应对。第一个是“非流通股价值平衡流通法”；第二个是“非流通股冰雪消融流通法”；还有第三个是尚未命名的“没有方案的全流通解决方案”，即本《全攻略》所指：“如果部分上市公司不认同本方案(指“非流通股冰雪消融流通法”)或无意实施其它全流通方案，可约定在本方案实施二十年后，自第二十一年起，允许其非流通股每年以不超过自身总量十分之一的份额自动转为流通股。”为了便于表述，笔者现将其称之为“非流通股自动锁定流通法”。

　　有了这三个可供灵活选择的全流通解决方案，其实我们就已经明确了全流通变革的突破口。但要想真正打开这个突破口，我们还须对《国有股减持与全流通方案全攻略》的应用作进一步的细分：以第一个主打方案“非流通股价值平衡流通法”为优先选择方案；以第二个辅助方案“非流通股冰雪消融流通法”为设限选择方案；以第三个没有方案的方案“非流通股自动锁定流通法”为市场默认方案。下面进行更深入的阐述。

　　一、优先选择方案---“非流通股价值平衡流通法”应用原则

　　1、非流通股股东自愿申请原则。

　　首先应该指出，由于“价值平衡”概念是基于现实意义上的公平，那么，就不存在任何“一厢情愿”的现象，“价值平衡”应该是当事双方所不能回避的解决问题的根本途径。非流通股股东要想避开这条根本的途径，单方面尝试解决非流通股减持或变相流通问题(如国有股场外转让)，除非有市场默认方案---“非流通股自动锁定流通法”先行，否则都是严重侵害流通股股东权益的不公平行为！在流通股股东对国有股场外转让存在诸多不明朗因素的情况下，非流通股股东无疑是在行使自己所不应该行使的特权。非流通股股东只有放弃这种特权，回到“价值平衡”的正轨，并率先参与到这场全流通变革的实践之中，中国股市的全流通变革才有希望获得成功！

　　其次，必须设立一个专门负责受理非流通股股东申请实施股份流通方案的机构。这个机构应该是一个对国有股股东、法人股股东和社会公众股股东三者都不存在任何利益倾斜的、能够独立行使未来《全流通法》的特别监管机构(以下称“特别机构”)。

　　那么，面对情景之一，第一大非流通股国有股股东和第四大非流通股股东法人股c可以在自愿的原则下，共同向上述“特别机构”提出实施“非流通股价值平衡流通法”的申请，然后，由“特别机构”根据相应原则统一安排实施。

　　在实施“非流通股价值平衡流通法”过程中，我们可以测算出国有股总价值H1，社会公众股总价值H3，但在测算法人股总价值H2时，只要测算第四大非流通股股东法人股c的总价值即可。该股的总股本E在实际运算时也只要相应减去法人股a和法人股b两者的股数(含B股、H股的股票，实际运算时还应减去B股、H股的总股数)。同时，法人股a和法人股b执行市场默认方案---“非流通股自动锁定流通法”，他们的股份性质则由非流通股重新定性为“待流通股”，该上市公司即完成了自身的全流通变革。随后，持有“待流通股”的法人股a或法人股b，可以在其待流通期间内依据自愿原则再次提出实施“非流通股价值平衡流通法”的申请。

　　情景之二的解决方法可参照情景之一。但如果我们要寻找一些上市公司作为实施“非流通股价值平衡流通法”试点的话，最好选择一些只有单个国有股股东的、且总股本较小的、市净率在3倍以上的上市公司，这样的上市公司，才是全流通变革中最单纯的突破口！

　　面对情景之三，在实施“非流通股价值平衡流通法”过程中，我们只要测算其中25%的非流通股总价值H1(或H2)，总股本E在实际运算时也只要相应减去剩余的50%股数(含B股、H股的股票，实际运算时还应减去B股、H股的总股数)即可。同时，剩余的50%非流通股执行市场默认方案---“非流通股自动锁定流通法”，股份性质则由非流通股重新定性为“待流通股”，该上市公司即完成了自身的全流通变革。剩余50%的“待流通股”，以后可以在待流通期间内再次提出申请。

　　2、流通股股东逆向确认原则。

　　为了确保方案的公平，我们应该遵循的另一个原则是：任何一只股票实施“非流通股价值平衡流通法”，都必须得到50%以上流通股股东的认同方可生效。但鉴于流通股股东人数众多、股权极度分散、技术上难以操作等特点，要想取得50%以上流通股股东的认同，使方案实施获得成功，决非易事！为此，笔者专门设计了比较可行的“流通股股东逆向确认法”。

　　做法很简单，由于市净率在2倍以上的股票在本方案实施过程中，流通股股东相应地都会从非流通股股东那里获得价值平衡后数量不等的股份，在方案停牌实施期间，交易所只要把这部分股份事先全部分配到相应的各个股东帐户上，形成“委托买入”状态，并明确在规定的期限内，如果有占该股票流通股50%的股份进行“撤买”操作，即宣告方案实施失败；如果进行“撤买”操作的流通股股份达不到50%，则宣告方案实施成功。

　　3、市净率3倍以上优先原则。

　　由于“非流通股价值平衡流通法”所设置的“净资产值平衡系数”取值范围在1-1.5之间，如果某股票“净资产值平衡系数”值为1.5，同时它的市净率也是1.5倍，那么，该股票就失去了实施“非流通股价值平衡流通法”的意义。由此可见，市净率低于2倍的股票实施“非流通股价值平衡流通法”将很难能得到50%以上的流通股股东的认同。而让市净率在3倍以上的这部分股票率先实施“非流通股价值平衡流通法”，可能就是我们要寻找的全流通变革的最佳突破口。

　　理由是：首先，3倍市净率相对于1-1.5的“净资产值平衡系数”值，有2-3倍的价值平衡空间，这样容易得到50%以上的流通股股东的认同；其次，遵循“市净率3倍以上优先原则”可以使方案实施起来变得明晰、平稳、有序，并有可能获得以点带面的成功；再者，遵循“市净率3倍以上优先原则”还可以有效地封闭市场整体的下跌空间，能够真正使全流通变革由利空预期转化为利好预期。

　　4、时间优先原则。

　　为了提高非流通股股东参与全流通变革的积极性，在遵循“市净率3倍以上股票优先原则”的前提下，原则上，谁先提出申请，谁先获准实施。

　　5、逐月定量实施原则。

　　为了防止方案实施带来的不确定因素，更为了全流通变革真正做到“明晰、公正；平稳、有序；高效、顺通”，还必须遵循“逐月定量实施原则”。“特别机构”可根据市场承受能力，逐月公告下一个月的实施家数。

　　二、设限选择方案---“非流通股冰雪消融流通法”应用原则

　　1、设限条件之一：市净率2倍以下。

　　由于“非流通股冰雪消融流通法”是一种非流通股东单向选择方案，所以必须设限。“非流通股冰雪消融流通法”作为“非流通股价值平衡流通法”的辅助设计方案，它弥补了“非流通股价值平衡流通法”对部分低于2倍市净率的股票难以成功实施的缺陷。另一方面，市净率低的股票，相对而言其风险程度也较低，所以市净率2倍以下的股票更适合于实施“非流通股冰雪消融流通法”，但必须同时具备条件之二。

　　2、设限条件之二：总股本10亿以上。

　　随着市场规模的不断增大，显然，对于大多数总股本在几个亿的股票已没有必要再花上二十年时间进行漫长的“冰雪消融”了。但为了减轻全流通变革给市场带来的巨大压力，有必要对少数总股本在10亿以上、甚至总股本超巨型的股票实施“非流通股冰雪消融流通法”。

　　另外，由于大盘股本身容量大，易于接纳增量流通部分股份，所以，非常适宜实施“非流通股冰雪消融流通法”。

　　3、以国家仍需重点控股的上市公司为优先原则。

　　因为对于国家不需控股或急于退出的上市公司实施“非流通股冰雪消融流通法”不具有战略意义，所以该方案实施应以国家仍需重点控股的上市公司为优先原则。

　　三、市场默认方案---“非流通股自动锁定流通法”应用原则

　　1、应作为全流通变革的法定基础方案及先行方案。

　　“非流通股自动锁定流通法”规定的非流通股二十年的自动锁定期，从时间上决定了它对现在市场所产生的效应只有利好的联想，而没有丝毫利空的味道。它可以兵不血刃地为我们打开全流通变革的突破口！

　　“非流通股自动锁定流通法”可作为全流通变革的法定基础方案先于其它方案实施。一旦该方案得以实施，即使在不实施其它全流通解决方案的情况下，我们也可以宣告：中国股市已经开启了全流通的大门！因为它意味着中国股市所有的非流通股实质上已全部转化为“待流通股”。这为我们平稳地实施“非流通股价值平衡流通法”和“非流通股冰雪消融流通法”赢得了宝贵的时间。

　　2、市场默认原则。

　　“非流通股价值平衡流通法”是一种流通股股东与非流通股股东双向选择方案；“非流通股冰雪消融流通法”则是一种非流通股股东单向选择方案；而“非流通股自动锁定流通法”必须是所有上市公司或非流通股股东在实施其它全流通方案之前，流通股股东与非流通股股东双方无条件选择的方案，即市场默认方案。这种基于客观因素和法定情况下的无条件选择是完全符合“公开、公平、公正”原则，也是历史的必然选择。

　　还应该指出，中国股市一旦宣告实施“非流通股自动锁定流通法”后，国有股场外转让就不再是“特权”，也不再是“管涌”了，因为流通股股东对国有股场外转让已不存在任何不明朗因素了。

　　四、《国有股减持与全流通方案全攻略》的其它应用原则

　　1、理念应先行。

　　笔者在设计全流通解决方案的同时，在相关的文章中不失时机地阐述一些新的理念。如，把国有股减持问题和非流通股流通问题，定义为“全流通变革”；在探索全流通解决方案中，提出“价值平衡”概念和“虚拟价值”概念；在批驳中国股市泡沫论中，提出“虚假与欺诈才是中国股市的真实泡沫”。

　　笔者还在“5.19”行情四周年纪念日，发表文章指出：三大因素制约了中国股市的发展空间，其中对虚拟经济认识的偏见，是中国股市发展的最主要制约因素；流通股与非流通股之间股权地位不平等的矛盾，是当今中国股市的最主要矛盾；“增发”等假市场化举措的危害，是目前对中国股市投资者的最大危害！

　　全流通变革的最大动力，就是为了消除上述制约中国股市发展的“三大因素”；相反，全流通变革的最大阻力，则是来自于这“三大因素”的利益群体！

　　2、市场要重新定位。

　　十六届三中全会已明确提出要“大力发展资本和其他要素市场”，提高直接融资的比重。同时还提出要“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”，明确把发展债券市场，作为另一个直接融资的重要场所。

　　既然股市和债市同样作为直接融资的重要场所，那么，为了全流通变革能够获得成功，笔者在《论“资本的活力”》一文中已提出：“股市和债市的定位应该分明。”让股市主要承担起新股IPO发行功能，把再融资功能战略性地向债市转移，暂时取消所有已上市公司的股权再融资功能，让股市集中精力为全流通变革腾出更大的运作空间，也为四大国有商业银行改制上市腾出更大的容纳空间。

　　已上市公司股权再融资功能至少要等到全流通变革获得成功后，才能考虑是否重新恢复。因为在股权分置的状态下，已上市公司接近疯狂的股权再融资行为，始终会让投资者的“价值投资”理念的梦想最终粉碎！实践证明，“圈钱”式的股权再融资行为，对中国股市的发展得不偿失！

　　所以，本《全攻略》有一条上市公司所必须恪守的承诺：已上市公司只要有“待流通股”的存在，都必须放弃股权再融资行为。这就是全流通变革迫使非流通股股东放弃股权分置状态下的原有特权的公平规则，这同时也是中国股市产生大牛市的最坚实的基础！

　　那么，已上市公司再融资的明智出路，应该是债权融资了。让债市义不容辞地承担起所有已上市公司再融资的功能吧！俗话说：“有得必有失”。中国股市暂时失去一个股权再融资的功能，得到的将是整个中国股市大发展的美好春天！

　　3、稳定压倒一切。

　　“政策和策略是党的生命”，制定出好的政策和策略同样也是中国股市发展的生命。好的政策和策略同时也是市场稳定的基础。只有符合“公开、公平、公正”原则的举措，才是投资者普遍欢迎的好举措，以民为本，放弃非流通股股东特权，不搞利益倾斜，真正做到“一视同仁”，那么，在当今国内外诸多有利因素聚合下，中国股市全流通变革的历史性机遇正与我们迎面相撞！

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