从我国股票市场产生和发展的过程来看，国有股问题的形成有其历史的合理性和必然性。但是，随着国有企业改革的深入和股票市场的规范发展，国有股问题已经成为必须解决的首要问题。在这一点上，市场各方基本上已经形成共识，并都以非常现实的态度，积极寻求建设性的解决办法。然而，在如何解决的问题上，国有股股东、流通股股东、政府和社会各界并没有找到可以共同接受的方式。

　　无论是为社会保障筹集资金还是解决国有股的深层次问题，国有股的流通都是前提。因此，我们研究的重点放在国有股流通及国有股流通的条件(主要是国有股流通定价)上。从市场各方和理论界的讨论和争论来看，在国有股的流通定价问题上，有些人以流通股价格为依据，另一些人则主要以国有股的净资产值为基础，似乎还没有找到共同的讨论对象，更难形成共识。我们认为，国有股流通无非是国有股从尚不流通进入流通，流通前后的国有股的本质变化在于是否具有流通性，与此相应，国有股的价格变化也在于流通性的价格。由此我们提出了国有股定价的基本方法为流通性定价法。希望以流通性的价格作为国有股流通定价和各方讨论的共同基础。以下是我们整个研究的基本介绍。

　　一、对流通股股东进行足额补偿是市场运行强制性的要求

　　(一)国有股流通过程的抛售套利机制

　　任何金融产品的流通权都是有价格的。因此，按照流通权利的不同，我们可以将股票价格分为四类：

　　(1)在国有股(或尚未流通股，下同)流通前，部分股票可流通，其价格为部分流通股票价格(目前的二级市场价格)；

　　(2)国有股等尚未流通股票全部流通后，全部股票可流通，其价格为全流通股票价格；

　　(3)国有股进入流通，即国有股从不流通到流通的价格，称为国有股流通价格；

　　(4)国有股从不流通到不流通的转让价格称为协议转让价格。

　　根据我国股票市场的实际情况来看，这四个价格是逐个下降的。

　　在国有股流通后，全流通股票价格将低于部分流通股票价格。因此，在这种预期下，目前流通股的持有者为了避免损失，将在二级市场以国有股流通前的部分流通股票价格卖出所持有的流通股，等待国有股全流通后再以全流通股票价格买回。在这种卖出股票逃避损失的套利过程中，国有股流通前的流通股价格因此下跌。随着流通股价格下跌，市场对国有股流通后全流通股票价格的预期也会下跌。市场套利过程会一直持续，直至部分流通股票价格与全流通股票价格之间的差额消失。极端情况下，如果市场总是保持部分流通股票价格高于全流通股票价格的预期，那么上述套利过程会完全脱离股票的价值，使股票价格收敛于零价格。

　　例如，假设A公司二级股票价格目前是10元/股，市场预计在该公司的国有股全流通后，股票市场价格为5元/股，那么，目前流通股股东只要在二级市场股票价格高于5元/股的条件下，都会卖出股票。但是当卖出股票导致二级市场股票价格下跌后，假如股价跌至5元/股，市场对全流通股票价格的预期将不再停留在5元／股的水平，而是更低，在新的预期下，二级市场的抛售还会继续。

　　套利(或避免损失)过程会导致二级市场股票价格下跌，一直跌到全流通股票价格水平(以25倍市盈率计算，相当上证指数1000点)；证券经营机构经营困难，引发证券市场风险、社会风险，最后使得国有股流通(减持)的外部环境恶化。

　　因此，为了避免二级市场股票价格因套利导致的下跌，必须对流通股因为国有股流通所造成的流通股的流通性溢价的损失加以补偿。通过补偿，使流通股股东在国有股流通后的平均每股持股成本等于国有股流通后的全流通股票价格，其在国有股流通前后的买卖无利可图或失去意义。例如，流通股价格为10元/股，全流通股票价格5元/股，其中的差价5元必须以某种方式得到补偿。

　　如果只是部分补偿，上述的套利抛售过程依然有效。依前例，假设对流通股股东的损失补偿80%，即按照市场对全流通价格5元/股的预期，补偿后流通股每股价值为9元／股，流通股股东会在9元/股的价格水平以上抛售，随着二级市场股票价格的下跌，市场对全流通股票价格的预期也不再停留在5元／股，会随之降低，从而补偿后的流通股每股价值会低于9元／股，抛售套利行为仍将继续，最后所收敛的价格与不补偿情况是一样的，只不过价格下跌速度略缓。

　　从以上分析可以看出，对流通股股东进行足额补偿，不仅仅是公平的要求，更是市场运行技术上的强制要求。

　　(二)补偿的来源

　　流通过程是国有股的质变。对于购买进入流通的国有股的投资者来说，买入的是可以流通的股票，应当支付全流通股票价格；对于国有股卖出者来说，卖出的是不可以流通股票，应当收取我们前面定义的国有股流通价格。因此，补偿来源是国有股购买者的支付金额与国有股卖出者应得收入之差，即国有股因为不流通而承担的折价，我们称为流通性折价。我们从理论上可以证明，流通股的流通性溢价与非流通股的流通性折价相等，这正是市场机制的巧妙之处。

　　(注意：国有股在流通过程中增值：不能流通时的价值为协议转让价格，而流通后的价值为国有股流通价格，国有股流通价格高于协议转让价格，国有股获得较大增值；)

　　因此，国有股流通的两大关键：一是确定全流通股票价格，从而确定国有股的合理价格；二是对流通性溢价的补偿，维护股票市场的稳定。

　　二、如何确定全流通股票价格

　　全流通股票价格可以通过完全市场化的方式得到：部分国有股向全社会公众竞价发售，或者上市公司向全社会公众竞价增发新股。发行时公告该次发行后，公司所有股票可流通，让市场在全流通预期下寻找股票的价格。

　　为保证竞价得出的全流通股票价格合理，应充分利用现有的发行技术，通过预路演、路演等方式，让投资者充分了解公司的价值；同时在公告发行时，充分披露信息：如国有股股东承诺其继续持有的国有股每年卖出的最高限。

　　我们考虑了有可能导致公开竞价失败的主要机制及防范措施：一是股票市场和流通股股东希望国有股流通的价格越低越好，在竞价中有恶意打压价格的倾向。由于股票市场和流通股股东人数很多，他们相互之间存在竞争，如果出价过低，不但自己认购不到股票，还会有其他竞价者出合理价格成交，因此，恶意打压股票价格不会发生，也不会得逞。二是国有股股东希望价格越高越好，在公开发售过程中有恶意哄抬价格的倾向。这是一个现实的危险，我们建议采取排除极端报价、按申购价认购、实名申购、限制单个竞价者的申购数量以及禁止自卖自买等措施予以防止。同时，为了满足一些技术上的要求，如配售价格不低于每股净资产等，我们应当设定竞价区间。

　　为了防止竞价前对流通股股价的恶意操纵，我们可以确定将实施国有股流通前一段时期的平均交易价格作为补偿的基准，国有股股东也可以灵活掌握出售的数量，对于股票价格被人为操纵的公司，国有股股东可以增加出售的国有股数量。研究表明，流通股股东所能获得的补偿取决于市场对全流通股票价格的预期与部分流通股票价格变动之间的关系，而这种关系在事先是无法知道的，操纵股价会冒很大的风险。

　　三、流通股股东的补偿方式

　　为了对流通股股东进行补偿，有以下几种方式可供选择。

　　送股：国有股股东将部分国有股无偿赠送给流通股股东。例如，假设流通股价格为10元/股，全流通股票价格为5元/股，每股流通股可以无偿获得一股的国有股。该方式对流通股股东和市场都没有资金的要求，并且是一个自动实现的过程。

　　定向配售：将部分国有股定向配售给流通股股东，在全流通股票价格已知的情况下，可以准确计算出在一定配售比例下的配售价格，使流通股股东得到补偿。例如，流通股价格为10元/股，全流通股票价格为5元/股，那么在每股流通股定向配售1.5股的情况下，定向配售价格为1.67元/股；如果每股流通股定向配售2股，则定向配售价格为2.5元/股。该方式对流通股股东有强制的资金需求和跟踪需求。

　　其他补偿方式还包括权证或现金补偿。

　　无论采取何种补偿方式，在全流通股票价格一定的情况下，国有股股东总收入的价值不变。而在送股形式下，流通股股东可以不用时时关注国有股流通；最不被市场关注的流通方案是最佳的方案。

　　四、国有股流通方案

　　基于我们对国有股流通过程以上问题的考虑，我们设计了一套国有股流通方案。我们建议的方案是完全市场化定价的方式，同时对流通股来说价格中性，流通股股东在国有股流通前的买卖行为不会因为国有股流通本身有利可图，从而能够维护股票市场的稳定；国有股处置具有很大的灵活性，并且能够以少量资金解决大量国有股的流通问题，同时也能顾及社会保障基金筹集资金的需要。

　　(一)建议的国有股流通方案

　　依照全流通股票价格的确定方式、补偿方式和国有股的处置方式的不同，我们推荐以下四种方案：

　　(1)公开发售＋送股＋国有股流通

　　方案要点：通过部分国有股公开发售确定全流通价格，通过送股实现对流通股股东的补偿，剩余部分由国有股股东继续持有

　　国有股股东收入的构成：公开发售收入―现金；继续持有股票-股票市值

　　(2)增发＋送股＋国有股流通

　　方案要点：通过上市公司向全社会公众增发股票确定全流通价格，通过送股实现对流通股股东的补偿，剩余部分由国有股股东继续持有

　　国有股股东收入构成：继续持有股票-股票市值

　　(3)公开发售＋定向配售＋国有股流通

　　方案要点：通过部分国有股公开发售确定全流通价格，部分国有股定向配售实现对流通股股东的补偿，剩余部分由国有股股东继续持有

　　国有股股东收入构成：公开发售收入―现金；定向配售收入―现金；继续持有股票-股票市值

　　(4)增发＋定向配售＋国有股流通

　　方案要点：通过上市公司向全社会公众增发股票确定全流通价格，部分国有股定向配售实现对流通股股东的补偿，剩余部分由国有股股东继续持有

　　国有股股东收入构成：定向配售收入―现金；继续持有股票-股票市值

　　(二)四种方案的共同点

　　在全流通股票价格相同的情况下，各种方案下国有股股东的总收入相同，只是存在形式(现金、股权)有区别。

　　举例来说，假设公司总股本为3亿股，其中流通股1亿股，国家股2亿股，流通股价格为10元/股，那么

　　(1)假设5000万股向全社会公开竞价发售，竞价得出的全流通价格为5元/股，如采取送股的方式，则每股流通股可获得1股，国有股股东需送出1亿股，国有股股东的总收入为5亿元，其中公开发售收入2.5亿元，继续持有的股票市值2.5亿元。

　　(2)假设5000万股向全社会公开竞价发售，竞价得出的全流通价格为5元/股，每股流通股定向配售1.3股国家股，则定向配售价格为1.154元/股，国有股股东的总收入为5亿元，其中公开发售收入2.5亿元，定向配售收入1.5亿元，继续持有的股票市值1亿元。

　　国有股股东总收入只与全流通股票价格有关：全流通股票价格越高，国有股股东总收入越高；而全流通股票价格与部分流通股票价格呈正向关系，部分流通股票价格越高，市场可能竞价得出的全流通股票价格越高。同时，国有股股东继续持有的股票已经是流通股，因此，国有股股东与流通股股东的利益最大程度的一致。

　　国有股在流通过程中获得增值：国有股不能流通时的价值为协议转让价格，而流通后的价值为国有股流通价格，国有股流通价格高于协议转让价格，国有股获得巨大增值；尚未变现的国有股获得流通性。

　　对于流通股股票价格呈中性：各种方案下，流通股股东在国有股流通后持股成本＝全流通股票价格＝新股东持股成本，流通股股东在流通前的买卖行为无利可图。

　　在四类方案下，仅以少量资金(公开发售、定向配售)解决了大量国有股的流通性，起到四两拨千斤的效果。并且流通后的国有股可以集中管理，形成社会保障基金；国家可以根据控股的需要决定继续持股比例。

　　五、国有股流通的配套措施

　　解决非流通股票的流通性、市场定价和对流通股股东进行足额补偿这些原则是保证公平、市场稳定以及国有股流通顺利进行所必须的。在技术方案能满足上述条件下，适当的配套措施是国有股减持成功的必要条件，不适当的配套措施是失败的充分条件。

　　(一)改革国有股管理体制

　　国有股的管理体制决定国有股流通的组织方式。在目前分散的、多级授权的管理体制下，国有股具体持股者在本位利益和现任利益的驱使下将竞相抛售股票，冲击二级市场，同时在国有股流通过程中的利益分配也会遇到障碍。从控制国有股流通和减持过程中的技术风险出发，必须改革目前的国有股管理体制，实行集中管理。

　　从目前国有股持有和管理的现状来看，如果不考虑具体持股单位和管理者的利益，国有股的集中管理是很难实现的，同时要冒很大的政治风险。因此，我们建议以"赎买"的方式来平衡各方利益，并可以规定国有股的流通只有唯一的通道，使得赎买是带有很强的利益导向的自愿赎买。

　　我们建议设立专门的国有股集中管理机构，代表国家对国有股进行集中管理，并具体负责国有股的流通。考虑到国有股减持后相当部分收入将拨付给社保基金理事会，社保基金理事会应当具有国有股管理机构的职能。流通后的国有股的日常投资管理最好委托给其他专业机构(如基金管理公司)。赎买的资金来源除了财政拨款外，更多地可采取金融创新的方式来筹集资金，例如发行特种国债或金融债。

　　(二)政策安排

　　国有股流通应当采取市场化定价、对流通股股东实行足额补偿等基本原则获得共识后，具体的流通方案应当是多样化的，国有股股东可以根据公司所处行业、控股比例、经营业绩以及二级市场股票价格等具体情况来选择方案。

　　顺利启动和初期的成功对于整个国有股流通至关重要。因此，国有股流通应遵循求同存异、先易后难和靓女先嫁的原则，从绩优公司，从市场容易接受的方案开始，而不是按照上市时间来减持。随着国有股流通的进展，各类股东和整个市场对于国有股流通、价格限制等因素的认识都会发生变化，这些变化将使所建议方案的适用范围逐步扩大，使得市场认为流通和减持价格应当较低的国有股也能流通和减持，原则上，所有的非流通股都可以在流通性定价的基础上转为流通股。相反，如果根据公司上市时间的先后顺序排队，逐步解决国有股、法人股流通问题，会造成愿意流通、能够流通并且有利于市场稳定的上市公司，因为上市时间的限制而被排除在最先流通的公司之外。而由于时间排序上轮到的公司却可能会由于这样或那样的原因，无法顺利实施。我们的一项专题研究表明，按照上市年份归类统计，上市越早的公司，其平均每股收益越低。因此，按照上市时间顺序减持流通，先行试点的企业将为经营业绩较差的公司，这一方面使得这类公司在应用"折价配售"方案时碰到技术上的一些约束，更重要的是，这对市场的心理造成极大的负面影响。这与目前的股票市场需要通过最初的国有股流通恢复信心，营造相对稳定和向好的市场环境是背道而驰的。其次，时间顺序是刚性的，这会为以后的国有股流通进程的安排和控制造成很大的麻烦。

　　国有股的流通会增加股票的供给，为了市场的稳定，相应地需要增量资金进入股票市场。任何技术方案都解决不了市场的增量资金问题。因此，应当为国有股流通营造相对稳定和上升的市场环境，树立市场的信心。同时，市场的上涨也能使得更多的国有股可以灵活采用流通方案，实现减持，并提高国有股价值及减持收入。为此，应当拓宽股票市场的资金来源，鼓励更多的社会储蓄向投资转化。例如，允许保险资金等更加直接地进入股票市场，为国有股流通设立专门的投资基金并给予相应政策安排，允许国际资本通过基金参与国有股流通，还可以鼓励通过职工投资计划等形式对国有股流通进行集体投资，等等。

　　新股实行全流通发行是解决国有股问题的必经之路，但是其推出时机非常重要，如果在短期内直接推出新股全流通发行，股票的比价效应以及对投资者的心理冲击将会引发市场下跌，反而不利于国有股问题的解决，甚至新股全流通发行本身也会受到影响。因此，新股全流通问题目前不宜急忙推出。

　　六、竞价补偿方案的流通规模和资金需求

　　在国有股流通和减持过程中，必须考虑国有股东控股的需要、不同股东之间的协调、公司业绩以及股票市场价格等因素，因此，在目前市场价格水平下，进入流通的国有股数量以及相对应的流通市值和变现规模事实上是非常有限的。我们对筹资规模进行了详细模拟和测算，测算数据截止日期为2002年1月18日，当天上证指数收盘为1415.44。共有上市公司1139家，股本总数为5162.9亿股，流通股总数为1803.5亿股，非流通股为3359.4亿股，加权平均股价为7.56元，加权平均净资产为2.48元。其中国有股2424.1亿股，涉及上市公司835家，加权平均股价为7.16元，加权平均每股净资产为2.41元。假设全流通价格为流通股价的50%，从大到小不同范围的非流通股流通规模和资金需求模拟如下：

　　1、考虑补偿因素：

　　能够对流通股进行补偿的上市公司有940家，可以流通的非流通股数最多为1705.5亿股，相当市值为5965.5亿元，对流通股进行补偿后非流通股的加权流通价为1.95元，非流通股的加权流通净资产为2.40元。

　　2、考虑控股因素：

　　在940家上市公司中扣除国家控股比例不够和控股51%和30%后剩余股本不足补偿流通股的上市公司后，可实施流通方案的上市公司有412家，可流通的非流通股股数为561.7亿股，相当于市值1823.4亿元。对流通股进行补偿后非流通股的加权流通价为1.88元，非流通股的加权流通净资产为2.17元。

　　3、含有国有股：

　　在412家上市公司中，含有国有股并满足补偿条件的有283家，国有股控股部分的市值为1259亿元，可流通的市值为1279.0亿元。对流通股进行补偿后国有股的加权流通价为1.73元，国有股的加权流通净资产为2.11元。

　　4、只有国有股且有业绩要求：

　　4-1、在283家上市公司中，只有国有股为非流通股且2001年中报每股收益大于零的上市公司有100家，国有股控股部分的市值为517.2亿元，可直接流通的市值为460.8亿元。对流通股进行补偿后国有股的加权流通价为2.23元，国有股的加权流通净资产为2.64元。

　　4-2、其中加权流通价高于净资产：39家，涉及国有股116.2亿股。按我们的方案，补偿需要37.1亿股，控股需要37.6亿股，相当于市值188.8亿元。可直接流通变现的国有股为41.5亿股，相当于市值212.9亿元。国有股加权平均流通价为3.46元，加权平均每股净资产为2.65元。

　　5、国有股一家持股：

　　5-1、在100家上市公司中，国有股持有单位只有一家的上市公司有75家，国有股控股部分的市值为460.9亿元，可直接流通的市值为361.4亿元。对流通股进行补偿后国有股的加权流通价为2.17元，国有股的加权流通净资产为2.63元。

　　5-2、其中流通价高于净资产：24家，涉及国有股87.1亿股，用于补偿的国有股数量为26.5亿股，控股需要国有股32.9亿股，相当于市值162.6亿元。可直接流通变现的国有股为27.7亿股，相当于146.4亿元，加权平均流通价为3.55元，加权平均每股净资产为2.75元。

　　在上述基础上进一步分析可以发现：如果股票价格上涨30%，一方面将大幅增加可以实施流通方案的上市公司数量，另一方面也大幅提升国有股流通价值;如果价格下跌30%，由于适用范围的缩小和资产的贬值，竞价补偿方案将失去意义。

　　由上面的模拟测算可以看出，如果国有股流通遵循求同存异、先易后难和靓女先嫁的原则，从绩优公司开始，那么，相对容易实施的上市公司约70至100家，筹资规模乐观地估计为360至460亿元，而在近期能够实施的则更少，涉及上市公司约24至39家左右，需要的资金为146至213亿元。

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