作者：蒋丽君

　　摘要：本文通过数学论证"股权调整论"的"縮股"与"拆细"在非流通股流通定价上实为一种方案。并通过实际案例分析它的不合理性，其原因是该方案违背科学设计基本原则中首要原则――齐同对比性。

　　关键词股权调整论数学论证价格缺陷

　　"股权调整论"提出了两个方案，一是非流通股比例缩股流通，二是社会流通股按成本比例拆细。其实这两个方案是一个方案，而且不具备操作的可行性。本文的论证如下。

　　1数学论证

　　设某股的非流通股总股本假设为M股，流通股假设为N股。发行价为X元，市价为Y元。则

　　方案一，非流通股比例缩股流通

　　非流通股流通后总市值为

　　［M股×1(元／股)／X(元)］×Y元=M×Y／X(元)

　　每股折合流通前的价格为

　　M×Y／X(元)／M股＝Y／X(元／股)

　　其意义就是非流通股按市价与发行价的比值流通上市。

　　流通股总市值为

　　N股×Y(元／股)＝N×Y元

　　方案二，社会流通股按成本比例拆细

　　流通后市价为

　　Y(元／／股)／［X(元／股)／1(元／股)］=Y／X(元／股)

　　非流通股流通后总市值为

　　M股×Y／X(元／股)＝M×Y／X(元)

　　每股折合流通前的价格是

　　M×Y／X元／M股＝Y／X(元／股)

　　其意义也就是非流通股每股按市价与发行价的比值(元)流通上市。

　　流通股总市值为

　　N股×［X(元／股)／1(元／股)］×Y／X(元／股)＝N×Y元

　　从数学上论述其两方案实为一方案。其实质就是非流通股每股按市价与发行价的比值(元)流通上市。

　　2案例分析

　　从此数学模型中得出如果市价相同或相近，发行价越高，非流通股流通价越低，显然不合理。

　　例一，如以1月18日的收盘价为例，任选两例，中视传媒(600088)与华微电子(600360)的中期指标做比较。

　　表一中视传媒与华微电子的中期指标与比值价表

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　　股票总股本流通股非流通股每股收益每股净资每股发行收盘价市价与发行价

　　名称(万股)(万股)(万股) (元)产(元)价(元) (元)比值价(元)

　　中视

　　传媒23673 7800 14873 0.043 3.047 7.95 14.02 1.76

　　华微

　　电子11800 5000 6800 0.115 4.594 8.42 14.05 1.66

　　――――――――――――――――――――――――――――――――――

　　我们可以从上对比表清楚看出从股本大小，每股盈利和每股净资产，每股发行价分析，华微电子胜过中视传媒，但按"股权调整论"的方案，华微电子的非流通股将以更低的价格流通，这显然不合理。

　　例二，上市公司佛山照明与太极实业的出售价的比较。

　　佛山照明2001中期重要指标是总股本35844万股，流通A股14703万股，B股8250万股，国家股8592万股，法人股4298万股，每股收益0.25元，每股净资产5.49元，发行价为10.23元。这是一只众所周知不圈钱的公司。太极实业的总股本36881万股，流通A股18964万股，国家股7112万股，法人股10408万股，每股收益-0.046元，每股净资产1.461元，发行价1为3.60元，发行价2为4.20元。

　　按照"股权调整论"，佛山照明的国有股折合每股售价格是(12.28(18日收盘价)／10.23=)1.196元／股。太极实业的国有股折合每股售价是(5.57(18日收盘价)／3.60=1.547元／股(或5.57／4.20=)1.326元／股。

　　显然无论从赢利能力还是净资产的角度，或是每股收益与良好信誉的角度，佛山照明的国有股资产出售价不应该底于太极实业。另根据其总售出融资计算，佛山照明非流通股的融资总额是15416万元，太极实业非流通股的融资总额以发行价4.20计算是23231万元。资产含金量低得多的股票反而融资多得多。很显然，这种方案十分不合理。

　　本文两例中上市公司纯属随机抽样，如就此方案对所有上市公司进行预算，将会发现此方案的很大不合理性。

　　3方案的缺陷

　　此方案将导致跌破原发行价的公司的非流通股在1元以下出售，还将导致部分绩优股因市场价的低廉和较高的发行价使其非流通股以非常低的价流通，这也是不合理的。更将促使部分A股市价非理性高、发行价低的上市公司反而以很高的市场价在二级市场变现其持有的股份，增加股市的投机成分而最终损害股市。另外，这种方案将导致减持方"好股卖不到好价钱，差股售价高而卖不出"的现象。这同样又饽于我们的投资理念。这种方案也无法体现个股本身的巨大差异，更无从说起个股的盈利能力。

　　此方案的缺陷是：非流通股股东的购买成本是发行时的价格，而流通股的股东购买成本却是现在的价格，其价格远非原来发行时的价格。流通股股东也非第一次申购时的股东。这种解决方案违背了科学方案设计基本原则中的首要原则"齐同对比"，因此其结论不科学。如果以当时的发行价为准，那么这次利益的再分配只能在当时发行时的非流通股股东与流通股股东之间进行。如果要在现在的股东之间进行利益再分配，那么价格只能以市价为准。

　　在我们的股市，因为历史的因素,人的认知能力的不足，导致许多的数据出现偏差失真.但有样数据是真实的,它就是股本数据与其股本比例.这是在我们的股票市场从该股票发行之日起就是约定俗成的，它今天的股本数据与比例也是约定俗成的。它反应的是该公司的控股权。控股权的变动与公司命运密切相关。以任何外力，尤其是非经营因素的外力，如政策的干预去破坏这种真实的平衡必定带来股价的剧烈波动。当这种行为是发生在我们所有的上市公司，上市公司的正常经营会因股权的变动而全面受阻，这就是灾难的开始.在我的《论合理市盈率与股票价格波动规律》一文中，阐明了股本结构的变动在业绩不变的情况下也将产生波动。这也可以说明为什么重组的个股股价波动厉害的真相.股权调整论将会导致中国股市全面失衡,波动将是全面的,痛苦的.后果只有经历了,才能被历史测出.

　　4结论

　　此方案的实施将因股市控股股权的全面变动而导致上市公司日常经营受阻。无论"拆细"还是"縮股"，都将因实际售价的不合理而使减持难产。"拆细"方案更因流通股股本的急剧扩大，每股业绩将被大大稀释，绝大多数股票将成微利股，整个中国证券市场也将变成股票"垃圾场"。

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