国有股必须减持，养老金必须补充。如果将国有股减持定位于促进中国证券市场更大的发展，则国有股减持不应仅局限于股票市场，或许选择债券市场更能产生“多赢”的结果。

　　上海市金融工委 杨咸月博士

　　当前中国证券市场的表现确实令人堪忧，受国有股减持与养老金补充政策冲击，沪市大盘指数从去年的2300点跌到最近的1400点附近，不仅股民的财富已经大大缩水，而且证券市场交易清淡，市场的筹融资功能大大降低，由此而引起的一些列经济发展问题陆续开始显现。如何正确处理三者关系仍然是当前急待解决的大课题。本文认为，如果不跳出股票市场来讨论中国证券市场的发展就不可能有“多赢”的结果发生；国有股减持的最佳方案是发展包括企业债券市场在内的整个证券市场，而不应仅局限在股票二级市场上。

　　一、国有股必须减持

　　何谓国有股？简单说，国有股是指包含在所有股份制公司中的国有或者国有法人持有的那部分股份。国有股不仅包括在已经在沪深证券市场挂牌1100多家公司中，而且还可能发生在新改制的股份制企业中。据测算，这部分股票目前占所有上市公司股份的3/5，如果以2001年底已经大大缩水的盘子计算，其市场价值为16554亿元。可见，如此巨大市值的国有股变动无论对管理当局还是公众股东，都具有翻江倒海之势———绝非管理层和社会公众所能左右！更为甚者，中国传统的在原有“国有资产”基础上附加一小部分“公众股”的企业改制办法短期内还不可能彻底改变，还将源源不断地向证券市场大量输入国有股，因此如何对待这些国有股现在已经无法回避：是继续维持现状还是立即开始减持？

　　国际上成熟的证券市场都是建立在“同股同权”基础上的，这是健全公司法人治理结构的必要条件。随着改革开放的深入，中国国有股必须减持。我们知道，当初国有企业选择股份制改造，主要是因为社会公众股本身蕴涵着许多特有的活力和巨大的筹资潜力。在国有资产独大的背景下，希望通过“国有股(法人股)＋公众股”的改革模式，吸引公众股东的资金和管理经验，来实现国有资产保值与增值，从而达到整体盘活企业的目的。因为上个世纪80年代初“拨改贷”正反两方面实践已经表明，国有企业不仅无法依靠财政而且也不能停留在银行信贷上，惟一出路是改制上市。然而，当越来越多的上市公司资金饥渴症问题得到解决时，这种不彻底改制的另一面也开始暴露出来。如：相当一部分企业长期患“资金饥渴症”，长期依赖证券市场。不是吗，到了ST和PT还在垂死挣扎！最后国家不得不取消PT制度。相当一部分企业上市而不改制。表现为管理模式依旧、经营理念陈旧、竞争动力缺乏、经营业绩平平甚至亏损下滑。相当一部分企业国有资产保值增值了而公众股资产在贬值。国有股由原来的票面1元/股变为净资产2-3元/股，再变为溢价发行价10元/股；另一方面，公众股股东的资产在缩水，由原来发行溢价10元买1股变为20元买1股；前者增值10倍而后者只增加1倍。相当一部分企业经营业绩与市场表现相背离现象，表现为市盈率出现高估，市价剧烈波动。因此，无论是从降低市场风险还是提高国有企业运作效率看，国有股不减持都不能彻底改革国有企业。

　　二、养老金必须补充

　　当前国有股减持的另一个直接原因是补充养老金。在中国养老保险制度转轨建设过程中，养老金的需求缺口特别大。我们知道，国有股代表的是国有资产，如果国有资产能够灵活变现———在最高价格时卖出，在最低价格时买入，则国有资产既能够得到充分增值又能够更好地补充养老金。

　　首先，中国没有养老金的原始积累。在由传统的高度集中、高度计划的低水平配给养老模式向“统分结合”的现代养老保险制度过渡过程中，没有原始的结余和新的积累是不可能改革成功的。因为新制度的执行必然会使得相当一部分老龄人缺乏养老金来源作保障。很显然，他们“统的部分”养老金只能由政府财政或者原来积累下来的国有资产来补充。

　　其次，在现行的“统分结合”的养老金制度中，统的部分一般由社会统筹，即由社会专门机构来负责对现有在职职工的养老保费征缴和对已退休老年人的养老金发放工作。这种“现收现付制”的养老金运转模式很难适应人口老龄化和经济周期变动，由此必然会引起养老金不足和支付困难现象经常发生。尤其是在新旧体制转轨初期，要维持这种代际之间的动态平衡就必须时刻准备一笔数额相当可观的启动基金。

　　最后，相当一部分中国居民今后的老来消费主要依靠养老金发放。他们多半是跨越两种养老保障体制而退休，在传统的计划经济时代，低工资、低收入几乎没有什么自我积累；当新体制下工资改革以后，他们又面临着提前退休的压力，因此整体上这部分人的个人积累水平很低。另一方面，即使是在新养老金体制下工作的同志，由于整个社会保障体系发生变革，住房货币化、医疗保险改革等几乎要花去大半辈子个人积蓄，因此他们也面临着同样命运，需要社会来承担整个转制成本。

　　国际上，在养老金补充上比较成功的国家当属智利。当时智利政府主要采取了政府财政预算盈余划拨一部分，出售一部分国有资产来消化一部分，和发行“认可债券”来转化一部分等办法，用大约10年的时间承担了相当于1980年GDP80%的转制成本。很显然，国际上成功的经验完全可以为我国所用。尤其是国有股减持这个办法，深受国家财政部门和决策部门赞许。因为当前中国经济整体上仍处于偏紧时期，在这样的经济背景下，不仅财政收入很难大幅度增长而且财政支出还要大幅度增加，因此选择财政措施的回旋余地不大。相反，我国国有资产总量到1999年就已经达到90964.2亿元人民币。即使以2001年底的沪深股市总市值算，其国有股市场价也有16554亿元。既然国有股必须要减持，何不借此来实现养老金的补充；更何况养老金补充缺口相对于国有股来说只是1/5-1/10。

　　三、减持与市场发展

　　但是必须指出，上述两个方面都不足以表明，国有股减持必须通过中国股票市场才能达到补充养老金的目的。相反，如果把国有股减持简单地放在中国股票市场上进行，则很难说能够有“多赢”的局面形成，甚至两败俱伤———国有股减持不下去，中国的证券市场也遭到沉重的打击。

　　首先，国有股是股票吗？我们知道，股票是指按照对企业出资额大小折算成企业股份多少的持有凭证。它有两种典型特征：一种是普通股，表示股东持有这种股票单纯是为了企业分红和最终求偿权，出资大、获得股份多，参与企业的决策权利就越大。另一种是优先股，表示股东持有这部分股票主要是为了获得固定收益或者优先获得企业财产处置权，与参与公司决策无关。而我国的股份制从它产生那天起，就决定了国有股既不是普通股也不是优先股。因为众多国有企业改制以后原有的管理班子和管理理念丝毫没有变动，国有股牢牢控制着企业生存发展权，根本没有也不允许有公众股东参与公司决策管理的机会，因而根本不像优先股。进一步考察，我们记得，大多数国有企业的国有股(和法人股)当初的出资比例是按照1元/股，而公众股如果不考虑二级市场上的市盈率仅从发行溢价比率(保守估计为10元/股)计算，起码就与国有股同股不同价，出资比例为国有股的10倍却成了小股东。很显然，这样机制形成的国有股缺乏与普通股“平起平坐”的资本；它一方面出资比例少另一方面却拥有“超普通股待遇”，牢牢地控制着企业的人事、经营和管理权。正如歪理不是理却偏要说是理一样，国有股与公众流通股所形成的那种关系很难让公众股来接纳和包容。如果非要“让市场说话”，则国有股在减持前首先应该解决以下两个方面问题：(1)在出资比例上缩水，由原来的1∶1倍缩水到1∶10倍；(2)还公众股大股东地位，即按照新的股份大小重新分配公司经营管理权———该是由国有股决定的就由国有股决定，该由公众股行使管理决策权的一定要放权。惟如此，国有股才有可能变为一般公众股流通。

　　其次，国有股作为公众股的一种“虚拟财富”已经在股票价格中得到体现。粗略计算，目前沪深股市上国有股和公众股的比例约为3∶2。也就是说，从二级证券市场上看，上市公司的全部价值集中反映在企业1/3的净资产上。就单个证券市场来说，几乎所有的上市公司都是如此，国有股的流通似乎仅仅是证券市场上的股票供给数量增加，如果立即成立养老基金入市，不会引起供求曲线的变动和供求均衡的破坏。但是如果我们跳出局部均衡的阴影，从净资产角度来分析，则就会发现国有股的减持不仅具有上述数量效应，而且还可能因企业价值的表现方式而打破旧的均衡。我们知道，一个企业的价值是由净资产及其收益率构成的，反映在证券市场上表现为企业股票价格差异；在国有股没有流通时，企业价值由代表企业2/5的流通股在证券市场上表现出来；但是如果国有股在证券市场流通时，则不仅流通股而且国有股也要在证券市场上表现企业价值。这样，在企业价值一定的情况下，国有股的流通实际上存在着一个分摊企业价值表现的过程。假设国有股全部流通，则理论计算上市公司的股票价格要跌2/5-3/5，才能满足国有股表现的需要。

　　之所以会出现如此剧烈的价格变动效应，是因为国有股在采取流通方式减持之前是以公众股的一个“虚拟财富”在企业中发挥作用，它的价值表现为流通股股东的一种无偿占有。可是，当它决定流通时，它的价值表现必然要从原来流通的股票中予以剥离———进而还原流通股本来真实的价值。换句话说，国有股的不流通并不影响其真实价值的客观存在，除了前后表现形式上差异以外：在参与证券市场流通之前，国有股的价值是通过流通股价格升水来表现；而在参与流通之后，国有股的价值要自我实现，因而使得流通股的价值被迫缩水。因此，相同数量的公众股股票价值在国有股宣布流通前后截然不同。目前公众持有的普通股财富价值较以前已经大大缩水，正如从楼上突然被扔下来一样，公众股股东遭到了重重的“一击”。

　　第三，国有股在证券市场上流通并不能实现多赢！经过一段时间的讨论，对国有股减持的认识越来越趋于一致，即希望通过股票二级市场减持来实现多赢。那么，何谓多赢？多赢究竟包括哪些方面内容？笔者认为，多赢决不能仅仅理解为在股票市场上流通国有股时公众股东利益得到补偿。多赢起码应该同时包括以下几个方面内容：通过国有股的减持能够实现养老金的补充，进而推进中国新的养老保险体制形成；通过国有股减持实现国有资产保值增值；通过国有股的减持促进中国证券市场的稳健发展；通过国有股的减持实现国有控股企业法人治理结构的完善和综合竞争力的提高；通过国有股的减持保护中小投资者和广大股民的利益；通过国有股的减持促进中国证券市场的发展和整个金融体系的完善；通过减持国有股实现中国经济在改革开放过程中稳健发展。

　　就目前来说，“发展是硬道理！”中国需要借助证券市场的发展来推动经济增长是多赢之首。国有股减持如果不能提高国有企业的运作效率，或者无法抵补因此而缩小社会公众投资增长效应，则就不应该算多赢；最佳的多赢局面首先应该是既能促进外延扩大再生产又能推进内涵式再生产。这是转轨经济发展的基本要求。而目前国有股减持方案的矛盾焦点是将国有股减持与现有的股票市场硬连起来。表面上讲发展证券市场，实际上根本不考虑债券市场，其结果极不相容。不仅丝毫不能触及到企业法人治理结构的改善反而使得单调的股市暴跌。

　　四、减持另有阳光道

　　其实，国有股减持、养老金补充和中国证券市场发展，确实有一个多赢的方案。这方案要求必须放弃对单个股票市场的奢望，国有股减持事关整个证券市场发展。因为完整的证券市场除了股票市场以外还包括发达的债券市场，两者之间既有差异又能相互协调发展，相得益彰———发挥任何一个市场所不能想象的功效。国际上发达国家都有一个比股票市场更大的企业债券市场。因为债券市场不仅是联系货币市场与股票市场的纽带，还是货币政策有效的传导载体。中国入世以后也不例外，债券市场的发展对于证券市场的完善比任何时候都紧迫。应该说，当前国有股减持为中国债券市场的培育发展提供了良好的机遇。如果我们从国有股的本来特性出发承认它与普通公众股的差异，将它转化为企业债券来处理，则不仅一次性培育一个初具规模的中国债券市场，而且还能够同时减轻股票市场的压力，为股票市场的发展腾出更多的空间。

　　(1)国有股独立出来符合它的本来身份和保值增值的需要。既然国有股不是股票，而且股票市场又难以接受它的流通，我们就不要勉强；既然国有股起码可以作为企业的一种资产而需要保值增值，我们就必须继续维持现有证券市场发展的脉络，将它转移到债券市场。因为债券市场在中国发展才刚起步，而且潜力特别巨大。

　　(2)将国有股作为企业债券以后，现有的股票市场规模相对缩小一倍半，由此为中国经济发展腾出更广阔的融资空间(起码可以在不直接触动公众股股东既得利益的前提下，流通股再扩大1.5倍才能达到现在规模)，中国便获得了又一个五年或者更长时间的外延扩大再生产的机会。

　　(3)将国有股转化为企业债券，实际上为公众股股东参与公司管理与经营决策扫平了障碍，铺平了道路。国有股大股东地位不改变就不可能转变企业经营机制，不可能提高企业集约经营能力和市场适应能力。相对于股票市场流通要求国有股缩水来说，这种方法起码是不损害国有资产的。

　　(4)将国有股转化为企业债券，还能够有效地增强企业硬约束，有助于企业炼就内功提高自身素质。国有股变为企业债券实际上就是要求企业“子还父债”，从外部彻底结束上市公司债务“软约束”历史遗留问题。

　　(5)通过债券市场减持国有股既可以解决历史遗留问题也可以解决新出现的国有股。国有股不是中国经济改革过程中的历史遗留问题，可以预言，今后相当一段时期内中国还可能会出现国有资产缺乏相应实力的机构或群体来接纳的现象，因此国有股减持方案最好应该考虑到这一现实问题。债券市场能够建立一种开放式的国有股减持机制。

　　(6)债券市场的发展为国有资产退出形成良好的价格竞争机制，各地国有资产管理部门可以根据养老金补充需要灵活地选择参与交易的机会和决定交易数量。何时退、退多少都可以由各地经营部门来权衡。

　　总之，借助国有股减持之机来实现股票市场和债券市场协调发展，宏观上在腾出股市扩容空间的同时可以避免债券市场发育初期的盲目扩张综合症；微观上能够及时调整企业财务杠杆，有助于企业强化内控和增强自我约束能力；因而能够促进我国外延扩大再生产和内涵扩大再生产的有机结合。

　　《国际金融报》(2002年02月26日第七版)

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