国有股问题的系统解决必须通过股票市场来进行，基金作为股票市场重要而且相对特殊的参与者，一定能够在国有股流通的进程中发挥积极的作用。

　　一、基金的多重角色

　　首先，基金作为重要的机构投资者，随着资产规模的扩大，对股票市场的影响也越来越大，对市场投资理念和市场走势都将起到举足轻重的作用。基金对国有股解决方案的认同基本上能够代表市场中机构投资者的认同程度。因此，国家在解决国有股问题的过程中，包括流通的方式、定价机制，以至到每个具体公司的国有股流通的技术方案，都可以将基金作为对话的对象。同时，我们也可以考虑采取“批发”的形式，将国有股大宗地转让给基金，这种大宗转让可以是将多家上市公司的国有股打包转让，也可以是逐宗大量转让。

　　其次，基金管理公司作为专业的投资管理机构，每家公司都有通过多年投资实践积累而形成的独特投资风格，能够在国有股的管理上发挥积极作用。它不仅能够作为实现集中管理后国有股的受托管理人，提高国有股权管理的效率和水平，也能够在国有股减持后资金的管理中发挥重要作用。因为国有股减持后的资金主要用来充实社保基金，社保基金需要通过投资来保值增值。基金管理公司如果能够接受社保基金理事会的委托来管理该部分资产，发挥其专业人士理财的优势，将有利于社保基金的增值，同时也能降低投资管理的成本。

　　此外，国有股的流通是个长期而复杂的过程，绝对不是简单的一纸行政命令就可解决的。在该过程中需要设计多种金融工具，为国有股流通的资金提供、进程的控制、定价机制等方面提供支持，而基金正好可以作为这些金融创新的载体，发挥积极作用。

　　二、基金：调动社会储蓄的有效工具

　　大规模地解决国有股流通问题，必将需要大量的资金进入市场。社会储蓄是投资的最终来源。我们现在有超过7万亿元的城乡居民储蓄，如果能有较好的渠道和政策鼓励部分储蓄合法地进入市场，将为国有股问题的解决和股票市场的发展提供良好的条件。

　　基金本身作为集体投资的一种形式，能够很好地发挥储蓄向投资转化的桥梁作用。并且从近几年基金业发展的经验看，基金因为运作相对规范以及专业人士理财的优势，已经成为储蓄转化为投资的有力工具。透过基金的形式不但能够吸引更多的社会公众积极参与国有股的减持与流通，还能吸引更多的资金投入股票市场。

　　三、国有股流通基金

　　为了更好地发挥基金调动社会储蓄向投资转化的作用，我们建议设计专门的国有股流通基金，主要投资流通后的国有股或与国有股流通相关的上市公司股票，通过基金让国内、国外更多的资金进入股票市场，参与国有股的流通或减持。

　　1、国有股流通基金的优势

　　(1)拓宽市场资金渠道

　　由于基金管理的规范和操作的透明，易于控制风险。因此，对于目前不允许直接进入股票市场的资金，如保险资金、银行资金，甚至是境外资金等都可以考虑通过国有股流通基金的形式间接投资到国内股票市场中，最大程度地拓宽国有股减持的资金渠道。同时，这也是与进一步扩大我国股市的合法资金来源，与我国加入WTO后市场对外开放的总体思路是一致的。

　　(2)国有股的“中转站”

　　协议转让以其“一对一”谈判的便利在前一段时间是国有股转让的主要手段。我们知道，在协议转让的方式下最大的风险是操作的不透明，“黑箱操作”易于滋生腐败，引起社会不公正。基金属于公众投资工具，每个社会公众都可以申购基金。如果国有股流通基金作为协议转让的受让方，它的公众性可以减轻协议转让中可能存在的不公正性，降低减持中的社会风险。

　　同时，在国有股大宗转让给其他机构时，必须考虑到流通性问题，尽量在流通性问题上一步到位，避免利益的提前让渡和输送。由于基金的公众性，我们则可以采取分段的形式，让基金承担“一级半”的责任。这样能够在短期内为国有股的减持提供更多的资金支持。

　　(3)降低国有股流通的成本

　　设立国有股流通基金，由基金管理公司与国有股股东谈判，谈判对象较少或单一，容易达到一个双方都能接受的价格。同时，基金管理人作为专业的投资管理人员，能更好地从公司的基本面出发，定价时相对理性和有效，从而减低国有股流通时询价过程中的成本。

　　(4)有利于国有股流通的平稳进行

　　由于基金运作的特点，它必须保持投资组合的相对稳定性，一定有部分资产在相当长的时间内保持不变。因此，如果通过国有股流通基金的形式将国有股转让，基金能够承诺将所获得的国有股自愿锁定一定期限，从而能够控制国有股流通的速度，减少因短期的供求失衡对股票市场的冲击，更好地实现国有股流通的平稳进行。

　　2、国有股流通基金的设立

　　在基金募集形式上，可以采取公募方式，面向全体社会公众募集基金，也可以采取面向保险公司等机构投资者或具备一定风险承受能力的个人投资者私募的形式。但是，募集范围的不同，政府对基金优惠的程度也可能不一样。国家在将尚未获得流通性的国有股协议转让时，应当更多地向公募基金倾斜，让基金担当“中转站”的角色，然后再由基金持有人成为国有股的最终投资者。

　　基金形态可以是开放式基金，也可以设立为封闭式基金，或有限度的开放。国有股的流通需要一个相当长的过程，我们建议在初期可以采取封闭式基金的形式或有限度的开放，当国有股流通进展到一定程度，基金资产中大部分股权可以流通后，再转为开放式基金。同时，基金形态的设计必须结合减持基金日后主要的投资品种来综合考虑，例如对主要以“中转站”为赢利模式的基金来说，最好采取封闭式基金的模式。

　　3、国有股流通基金如何参与国有股流通

　　国有股流通基金参与国有股流通主要有两种形式。一种是尚未获得流通性的国有股在通过自愿赎买等方式交给集中的国有股管理机构后，国有股管理机构在解决国有股流通的过程中，将国有股流通基金与社会公众投资者一起作为国有股转让对象；另一种形式是国有股在获得流通性后交给集中的国有股管理机构，然后国有股管理机构将已经获得流通性的股票转让给不同的国有股流通基金。两种方式可以用下图表示。

　　在国有股已经获得流通性之后，可以采取类似盈富基金的模式来运作国有股流通基金。

　　在基金的具体运作上，考虑到现有法规对基金的投资限制，大宗的转让很容易超出基金投资于每个上市公司的股份不得超过发行在外股份10%的限制，并且有可能涉及到全面收购要约的问题。因此，我们一方面可在具体运作时多设立一些国有股流通基金，以分散各自的持股比例，同时也可考虑在法律上作出一定的修改或豁免，以扶持国有股流通基金的发展，促进国有股问题的解决

　　4、流通性溢价的冲抵

　　流通股股东支付了流通性溢价，任何合理解决国有股流通性的方案都必须使流通股股东支付的流通性溢价得到冲抵，不损害流通股股东的合法利益。因此，如果上市公司的国有股全部批发给国有股流通基金，对流通股股东流通性溢价的冲抵可以采取送基金单位的形式；如果批发的只是部分国有股，则冲抵除了采取向流通股股东送基金单位的形式外，还可以采取以一定折扣将部分股份定向配售给流通股股东的形式。

　　5、制定相应措施，鼓励社会公众投资

　　因为国有股流通基金的最终资金来源是社会储蓄，如何吸引公众购买国有股流通基金的份额是国有股成功减持和流通的关键之一，这就需要政府对国有股流通基金实行种种优惠，制定具体措施刺激和推动公众进行投资。例如，在协议转让国有股的时候，优先考虑转让给国有股流通基金；在不损害原流通股股东利益的前提下，在转让价格方面给予国有股流通基金一定的优惠；允许目前不能直接入市的资金通过国有股流通基金投入到股票市场，对购买国有股流通基金获得的收入在一定限期内实行减免税；鼓励员工通过企业对国有股流通基金进行集体投资，等等。

　　基金业的发展和国有股问题的顺利解决是良性互动的关系。如前所言，通过基金的参与，能够很好地促进国有股问题的解决；只有解决了国有股问题，上市公司才能真正按照市场的原则运作，整个市场才会有真正长期健康发展的基础，基金业的发展才能有更好的舞台。正因为意识到国有股问题对证券市场发展和基金业发展的重要性，由天相投资顾问公司策划并联合我们七家基金管理公司，成立国有股问题研究课题组，对国有股问题进行了系统和深入的研究，这也称得上是基金业参与国有股问题解决进程的一种有益形式。

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