黄河证券 马家顺博士

　　人们曾经认为，如果采用低价配售的减持方案，参与二级市场的流通股股东将获得超过非流通股股东的收益，是对非流通股股东的不公平。但是，计算所有流通股股东和非流通股股东自股票市场设立以来的整体收益情况，可以得出结论：即使按低于净资产价格进行减持，流通股股东的收益也会低于非流通股股东的收益，并承担较大的风险。

　　国有股减持的价格，归结起来无外乎低于净资产的某个价格、净资产轴心价格、净资产与市价之间的某个价格、深沪交易所的市场价格四种定价方案(其它类的方案都可以归结到这四种价格方案所形成的利益分配格局之中)。前两次高价减持方案失败的一个重要原因是，人们错误地认为如果采用低价配售的减持方案，参与二级市场的流通股股东获得了超过非流通股股东的收益，是对非流通股股东的不公平。事实上，这一认识是一个极大的错误，本文试图以净资产定价减持方案为例，计算所有流通股股东和非流通股股东自股票市场设立以来的整体收益情况，并通过分析得出结论，即使按低于净资产价格进行减持，流通股股东的收益也会低于非流通股股东的收益，并承担较大的风险。

　　我们可以肯定，在某一基准日，如果市场预期的减持方案是非流通股股权以净资产价向现有流通股股东配售的话，则净资产价减持方案对市场来说即非利多也非利空；如果市场预期的减持价格是高于净资产价的话，则净资产减持方案为利多的政策，市场将会上涨，反之亦然。我们假设基日为2002年1月22日。并分两种情况，其一，市场预期国家将会公布以净资产价配售的减持方案；其二，市场预期国家将会以高于净资产价的减持方案。基于如下基本数据，可以分别计算出自1991年股票市场开设以来两类股东的收益情况。

　　基本数据：

　　基日流通股市价总值：11000亿元

　　当前上市公司净资产总额：11500亿元

　　减：流通A股筹资贡献：5900亿元

　　其它(B、H股等)筹资贡献：1700亿元

　　非流通股资产贡献：3900亿元

　　(注：如果考虑上市公司利润扣除现金分红后留存下来部分所带来的净资产增加，这一数字将会下降许多。)

　　自两交易所设立以来，二级市场印花税和佣金总额：3500亿元

　　根据估算客户交易结算资金平均余额：4000亿元

　　(注：为说明方便，假设上述资金和资产是自两交易所成立以来均匀投入和形成。)

　　此外，按净资产全部配售成功后，非流通股股东可收回现金8000亿元。

　　从以上基本资料可知，在基准日，无论市场预期如何，只要按资产价配售成功，非流通股股东将获得4100亿元(8000-3900)的收益，也就是说从有股票市场以来，非流通股股东匀速累积投入3900亿元(实际上还应低于这一数字)，获得了4100亿元的净收益；而对于流通股股东来说，他们投入了13400亿元(5900＋1800＋1700＋4000)，只获得了1600亿元的净收益(11000-5900-3500)。需要说明的是，这里还没有计算现金分红所带来的收益变化，如果考虑这一问题的话，非流通股股东与流通股收益差将更大。

　　假如市场预期是第二种情况，则净资产价减持方案公告将会促使股价涨，那么上涨至多少才能使得两类收益相近呢？我们设定双方的收益相等，采用倒推可以计算得出，此时流通股股东的收益应该是15000亿元而不是1600亿元，两类股权的收益才有可能相近，而此时的流通股市值应该是24400亿元(15000＋5900＋3500)，也就是说上证综指应在3000点以上，双方的收益才基本持平，就连前期最高点(上证2245点)还差得远，可见这种情况发生的可能性有多大？因此，即使以净资产价配售减持成功，最大赢家仍将是非流通股股东，绝对不是很多人认为的流通股股东。当然啦，对于这些毫无谈判能力的中小投资者来说，净资产价配售方案尽管在收益无法与非流通股股东相比，但总比市价减持要好得多。

　　需要说明的是，上表中，非流通股收益是实实在在地收回现金，其内部也不会出现你赔我赚的情况，而流通股股东的收益则主要体现在虚拟的证券资产上，并且他们是一个开放的群体，非流通股股东可以随时加入去分享这些收益。还有，在整个流通股股东群体中有人赔钱有人赚钱，因此，就任何个体来说，不像非流通股东收益那样是可计算的、稳定的，他们的收益是不稳定的，而风险则是巨大的。所以，即使净资产价配售方案好于市场预期而使方案公布成为市场利好的话，股票市场上涨也不可能弥补流通股股东收益上的不公平待遇。

　　上面只讨论了净资产价配售方案下非流通和流通两类股权持有人的收益分析，从中可以看出，只有在上证指数达到了3000点以上时，流通股和非流通股才会在数字收益上基本达到平衡，如果此时考虑风险状态的话，他们仍然处于不公平的游戏规则之中。更需要指出的是，如果市场预期是净资产价配售，但在减持方案中，非流通股采用直接上市或接近市价的配售方案(或者采用与此有相近利益分配格局的方案，比如采用小比例净资产配售并大比例直接上市)的话，二级市场将会出现灾难性的后果，收益将更加不公平。首先，此方案公布将会导致市场大幅度的暴跌，“推倒重来”集团所提出的“千点以下”将指日可待；其次，如果这一方案得以实施，将使市场对环境的预期发生重大转变，现在理论界可以拿出一大堆理论去告诉中小投资者，非流通股流通是为了解决公平问题、解决法人治理结构问题、解决股票市场的规范和发展问题，是为了保护中小投资者的利益。然而，如果方案对于流通股股东不公平和市场暴跌而不顾的话，这些理论对他们来说只不过是一幅幽默漫画而已，他们对市场的前景预期也将随之改变，市场将会进一步下跌，很可能形成恶性循环，市价流通方案所圈到钱的数量将会大打折扣，能否达到现有的净资产值也很难保证。同时，多次失败对证券市场以及政府形象所造成的损失到底有多大，可能谁也无法估算，因为它不仅仅是一个数字问题。

　　证券市场最基本的原则是“公平、公正、公开”，所以在非流通股流通的问题上，保证两大群体的公平也同样至关重要，不可抱着狠圈一把钱的心态而置公平和效率于不顾，要不然，到时只能是和前两次减持方案一样，以失败而告终。此外，笔者认为，如果方案不能很快公布，也应该考虑非流通股流通方案的最后讨论和决策形成阶段是否休市的问题。原因在于，第一，如果方案公布后能够顺利实施，市场将是一个全新的市场，发生了重大变化，休市有其物质基础；第二，不同的方案将会导致市场处于完全不同的状态，也许方案只需修改几个字，就会导致市场剧烈的反应(也许不同的方案会造成上证800点以下和2000点以上的不同结果)；第三，这一阶段也极易出现各种传言，并随时可能被某些操纵市场者加以利用，损害市场的公平和效率，所以休市的成本可能会最小。

　　《国际金融报》(2002年02月26日第七版)

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