北京国力民生经济研究所 华生

　　在原国有股减持方案叫停之后，有关部门向社会广泛征求意见，并多次召集专家学者反复评议归纳，得出了减持必须保护投资者利益、承认非流通股流通时对流通股的补偿原则以及促进股权结构规范化和证券市场平稳、健康发展等共识。应当说，在确立了这些得到有关主管部门认同的共识之后，中国股市长期健康发展的重要基础就已经奠定。以下的问题，只取决于具体方案的设计。日前公布的国有股减持阶段性成果的方案，虽然在总体上体现了这些共识和原则，但在具体设计上存在若干缺陷，有进一步研究的必要。

　　阶段性方案确定了对流通股的补偿原则，立足于解决股权全部可流通和规范化问题，是国有股减持思路的重大进展。阶段性方案试图用市场定价方式来实现股权全可流通之后的补偿问题，方向也是正确的。但是，在方案的设计上存在以下几个难以克服的问题：

　　1.用一部分非流通股竞价发售，竞出的价格难以反映市场真实的全流通均衡价，而且容易被操纵。但如果用大部分或全部非流通股参与竞价，一方面会对市场造成很大的资金压力，同时由于预留相当部分的送股以及控股股东本身保留股份的需要，客观上也很困难。

　　2.为了减轻对市场冲击，方案在设计上把全流通过程拉至10年乃至更长时间。在这种情况下，实际上人们是无法找到作为补偿标准的老流通股股价的。因为只要补偿原则正式颁布和预计进入竞价的公司名单排定，在理论上，人们可以在竞价前几十天或几个月内把流通股股价拉到畸高的水平，去等待方案承诺的全额补偿。如果竞价与原流通股股价相差太远，非流通股可能无法兑现补差承诺。从这个角度看，目前的方案是不能操作的。

　　3.由于老股老办法的时间太长，新股新办法的率先实现必然对市场重心造成沉重的向下压力。这样就会形成一方面市场股价不断向全流通的新股靠拢，投资者对所谓按市场价补偿失去信心，甚至认为是一种欺骗，而预期马上进入竞价流通的少量公司的股价又反而被人为炒高去等待补偿的怪现象。

　　4.用10多年时间去实现股权结构的规范化实际上也不能适应改革、中国加入世贸之后面临的挑战和资本市场开放的要求。

　　出现上述矛盾是因为市场化定价有着严格的限制条件，要求竞争充分和时间概念严谨(因为市场是不断变化的，而作为补偿依据的价格必须用一个相对短的时点或时段来敲定)。当为了市场稳定不得不将全部股票的竞价时间尽量拉开拉长，每次竞价的量又尽量少的时候，这样与市场定价机制发挥作用的条件就具有内在的冲突。

　　实际上，社会各界的几千条建议尽管被归纳为七、八类方案，但作为完整独立可操作方案，从思路上分，就是非市场的指标定价(即主观选择一个经济技术指标如净资产、原始成本或市盈率等)和市场定价两种。从方案类型上分，主要就是配售发售和股权调整两类。其它的如权证、基金等，都是一些辅助性的手段或工具，本身并不回答非流通股按什么原则和比例转为流通股问题。所以，配售发售和股权调整是大多数讨论的焦点。

　　从表面上看，股权调整，如缩股(扩股只是另一种形式)似乎要麻烦一些。但仔细去推敲就可以发现，缩股流通，不涉及非流通股的竞价出售，因而无需额外的场外资金进场平衡市场，不影响现有市场的指数和价格，不影响现有流通股的持股结构，又能大大降低市场的平均市盈率。缩股后可流通的国有股，可以直接划转社保基金，社保基金今后逐年可用持股的分红或逐年部分出售来弥补自己将来而不是今天的货币需求。由于缩股流通对市场本身几乎没有冲击，全部股权可流通的规范化工作可以在半年到一年内完成，这样，当可流通股在锁定期满可以上市流通时，人们已经习惯了股权大大缩小后的可流通环境。而且缩股后控股股东的持股比例显著下降，也会自然抑制锁定期满后控股股东出售股票的市场压力。因此，缩股流通，其工作量特别是资金压力和市场风险，均比竞价配售办法大大降低，在时间上又可以集中很快完成，适宜作为市场定价减持国有股的主要办法。

　　以上是按操作的类型划分，我们认为缩股明显优于配售。另外，从定价机制上区分，还有市场定价与非市场指标定价的对立。非市场指标定价中，呼声很高的是按企业入资的历史成本来追溯折股。这实际上是让发起股东按募集社会资金之前更低的净资产值来计价。问题在于，除了虚假包装的违法情况，一块盈利资产上市，在世界上任何市场上，也不是按发起股东的净资产而是溢价上市的。从否认老流通股溢价过高到否定创业资产的任何合理溢价是从一个极端走到另一个极端。从损害流通股股东利益变为不顾发起股东利益，因此尽管方案受到流通股股东的欢迎，但显然过于偏颇。在非市场定价中最有代表的观点是按净资产值配售的意见。但资本市场中的估价不是按照帐面净资产或历史的收益率指标，而是按对未来收益的能力预计，净资产值办法由于忽略了企业在市场中最重要的无形资产因素，因而至多是企业估值的参考指标。同时，由于不能剥夺大股东的控股权，把非流通股全配光，配余的部分如何转为可流通还要另加测算。应当说，净资产值办法，人们比较熟悉和理解，操作性强，也在总体上兼顾了一些各方主要利益，有一定群众基础，但否定了无形资产因素，缺乏科学依据，实行起来会有较大的苦乐不均。如果干脆一刀切以小弊换大利，只能是没有其它好办法时的备用办法。综合利弊，为实现多赢目标，我们建议缩股流通的市场定价方案。

　　用市场办法缩股流通的方案内容和实施要点如下：

　　1.为解决历史遗留的流通股与非流通股股权分裂问题，平稳实现国有股减持，上市公司非流通股股东如协商一致，可向上市公司提出提案，经股东大会批准，可以申请缩股恢复可流通权。非流通股缩股取得可流通权后，在证券监管部门规定的锁定期满后可上市流通。

　　2.上市公司选择缩股恢复可流通权并经股东大会批准后，可选择有资格的券商或投资基金等机构负责缩股恢复可流通权的策划和承销工作。

　　3.上市公司可与承销商自行商定缩股比例。但承销商如同配股增发必须包销股票一样，必须保证该公司股票在缩股后恢复交易的当日股价不低于缩股前的某一规定的流通股股价，即当股价到达这一价格时，由承销商负责全额购进。因此，缩股流通与竞价配售不同，它实际上为流通股股东设置了底价，而市场的实际成交价可以等于也可能相当高于这个底价。

　　4.缩股流通的方案经证券监管部门审查批准后，由交易所统一公告实施公司名单和方案。公告当日该上市公司股票停止交易，提示股东关注。次日按缩股后的新股本恢复交易，但上市公司非流通股的可流通权，如同过去的战略投资者一样，要在规定的锁定期满后方能上市流通。

　　5.在缩股流通交易日之后的交易和价格，由市场自行调节，承销商不再承担任何责任。

　　6.与《公司法》、《证券法》的现行规定保持一致，证券监管部门不对上市公司非流通股股东缩股流通作任何强制性要求和规定。但为了促进我国上市公司股权结构规范化，尽快结束上市公司的股权事实上分裂为流通权与非流通股这种与《公司法》规定不尽一致的不规范现象，证券监管部门应在上市公司的再融资等条件上，向缩股后股权可全流通的规范上市公司倾斜，并在一定的过渡期后不再受理股权分裂的非规范上市公司的再融资申请。

　　7.在现行存量市场大部分公司完成缩股可流通后，所有新上市的公司，一律实行有锁定期的股权全流通的规范体制。

　　方案设计和运行原理

　　1.缩股比例由上市公司与有资格的承销商自主谈判确定，体现了股权规范化中的市场定价原则。这样，不同上市公司的各种复杂情况均可由市场化机制去平衡和化解。

　　2.有实力、有资格的承销商的引入是缩股流通过程中实现市场化定价的关键。因为在确定缩股比例上，原非流通股股东总是希望缩股比例越小越好。由于非流通股股东人数少而集中，形成对上市公司的控制地位，这样必然会在恢复流通权的过程中侵害广大中小流通股股东的利益。而后者，又恰恰是证券市场保护的重中之中。由于承销商在恢复交易、股权全流通的交易当日负有维系股票底价的责任，因而承销商就从利益上成为代表广大流通股股东的平衡力量。如同包销配股或增发一样，他们为了降低自己的承销风险，总是希望缩股比例越大越好。上市公司和其控股的非流通股股东与众多承销商之间通过讨价还价和双向选择达成缩股比例的市场化协议。流通股股东则得到了有底价保证的市场价。

　　3.由于承销商必须在缩股交易的首日维持交易底价，这样，所有流通股股东都有在该交易日以高于或等于底价的价格售出股票的机会，处于比自愿参与配股或增发时更有利的地位。因此，如果选择继续持有股票，他们自然应该承担在该交易日结束后市场价格正常波动的风险。

　　4.为了降低承销商的风险和扩大承销商与上司公司及其控股股东之间谈判达成协议的空间，可以考虑允许上市公司在该交易日回购本公司股票，以及上市公司的控股股东购买本公司股票，但要保证信息披露的及时性和充分性。

　　5.缩股后的可流通股在锁定期内应允许协议转让。国家持有的可流通股可以根据国有股管理体制的安排，直接划转一部分给社保基金。这样就在市场毫无冲击的情况下，既实现了股权全部可流通的规范化，又顺利地减持国有股以补充社保基金。社保基金以及其它国有可流通股持有单位，可以如国际上的许多习惯做法一样，将股权委托给相互竞争的基金公司去管理，这样在股权实际可流通时，可以帮助他们取得最大收益。

　　市场化的缩股可流通方案，是保护流通股股东利益优先的方法，客观上也能保护非流通股股东的既得利益。备用的方案是非流通股股东既得利益优先，将非流通股权整体按净资产值一下子缩股转为可流通股，按照沪指1350-2000点的不同市值，统一折股比例大致在3.5股到4股折一股可流通股之间，折股后沪深综合指数市盈率不到20倍，成份指数市盈率在15倍以下，尽管个股之间会有苦乐不均，但在整体上是各大利益集团多赢的方案，能以小弊换取股市长期稳定健康发展的大利，方法简单，工作量最小，股权规范化可在一夜间完成，也是可用的备选方案。

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