合理的技术方案对解决国有股问题必不可少，但是，国有股问题的全面解决不仅仅依赖于具体技术方案的设计。只有在改革国有股管理体制的前提下，具体的技术方案才能真正得到执行，才能保证国有股流通有序和有效地进行。我们认为，实行集中管理是解决国有股问题的前提。

　　一、国有股集中管理的必要性

　　1、国有股管理的体制矛盾

　　国有股目前采取的是“国家所有、分级管理”的体制，这与国有股流通过程中技术上要求集中管理以及国有股减持收入充实社会保障基金是有矛盾的。

　　国有股的管理体制决定了国有股流通的组织方式。如果国有股管理体制处于分散的状态，连国有股流通的上市公司的选择都会非常困难，流通和减持的具体操作根本就无从谈起。即使国有股流通或减持的定价能够被市场所认同，它在实施过程中依然会遇到非常大的障碍。因为在利益的安排上必须充分考虑目前国有股分散管理的现实，利益分配的冲突将严重阻碍国有股问题的顺利解决。

　　《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)第四条规定：减持国有股所筹集的资金交由全国社会保障基金理事会管理。而按照我们目前的管理体制，国家股原则上属于中央财政，但在实际的股权登记中，一般是由地方国资局、地方国有资产管理公司或国家授权进行投资的机构持有和管理。国有法人股则由实际出资的法人机构持有和管理。也就是说，目前的国有股不由财政部掌握，更不在社保基金理事会手里，如何以及按何种比例将国有股减持收入从国有股目前持有单位和具体管理者手中上缴到财政部和社保基金理事会，是一个值得认真研究的问题。

　　因此，在国有股流通和减持中，中央政府和全国社会保障基金理事会作为一方，地方政府、有关部门以及国有股具体持股和管理单位作为另一方，双方的利益冲突和矛盾是不可避免的。6月12日以来双方没有发生严重的明显的利益冲突，并不表示这种利益冲突不存在，而是股票市场与国有股减持的对立太尖锐，成为了主要矛盾，而最近国有股减持的停止执行又使这一矛盾没有显现。但是当政府和市场两者矛盾逐步解决后，协调好中央、地方、部门、社保基金理事会等国有股东内部各方面的关系将是国有股流通顺利进行的前提条件。

　　2、集中管理可以避免竞相抛售

　　流通后的利益分配问题只是分散的国有股管理体制导致的问题之一，而不是全部。分散的管理体制对于国有股问题解决的另一巨大冲击将是具体持股者在本位利益和现任利益的驱使下竞相抛售股票的行为。

　　众所周知，暂不流通的国有股的价值往往只能是停留在帐面上，并不容易或很少能真正变现。国有股的收益除了来自分红外，基本没有其他具体体现。国有股流通对于国有股来说是一种价值实现的过程。面对“真金白银”的诱惑，国家股权的实际持有者和具体管理者从本位利益和现任利益出发一定存在流通的冲动。

　　所谓本位利益，即国有股权的实际控制者从本地方或本部门的利益出发，争取在最短的时间内将国有股抛售套现，使国有股变成自己控制的资金；而现任利益则指国有股权的具体管理者希望在自己任期内将国有股变现，以获得变现资金的支配权。由于体制的因素使得管理者连自己几年后是否在任都难以预料，他不会从股权增值或者变现收益的最大化出发选择流通时机，而是急于尽快变现，即使未来变现的收入是现在的许多倍也不在乎。

　　因此，分散的持有者和管理者只要有机会就很可能无视国有资产价值而争先恐后地套现，这将会严重冲击股票市场，引发股票价格的暴跌。股票市场作为国有股流通的最终载体，它的暴跌必定会导致国有股流通的失败。所以，国有股的集中管理是确保国有股减持有效有序进行，避免减持过程的争相抛售所必需的。

　　3、集中管理是控制技术风险的需要

　　如果说造成国有股问题的历史原因是政治和意识形态的问题，那么经过这些年的实践和思想的解放，国有股流通的政治风险虽然还没有完全消失，但确实已经大大弱化。尤其是将国有股流通所得收入用于社会保障、维护社会稳定、为深化改革提供支持，更进一步降低了国有股流通的政治风险。在这样的背景下，具体方案的技术风险将成为主要的风险因素，但是，重大的技术失误有可能反过来提高本已弱化了的政治风险。

　　如果技术方案设计不当，国有股的大量抛售使得国有股流通的数量超出了市场的承受能力，将导致股票市场的暴跌；国有股流通的定价被市场认为严重的不公平，也会引发股票市场的暴跌。此外，国有股流通的技术风险，还包括社会公正和减持收入的分配。国有股的流通关系到大量公共财富的价值体现(或变现)和财富的分配，涉及的面非常广，必将受到社会的广泛关注。更为重要的是，国有股问题的解决将影响到我们整个国家在过渡到市场经济后的基本格局，对我国经济现代化有着深远的影响。因此，国有股流通必须维护起码的社会公正，尽量避免“黑箱操作”和腐败现象。如果社会公正得不到维护，国有资产的流失和其中的腐败现象得不到有效遏制，国有股流通的政治风险将会加大。

　　由于技术性风险在国有股问题的解决中处于这么重要的地位，政府必须对流通的全过程进行控制。这种全程的控制不仅仅包括从全局的视角把握国有股流通的时间、流通的数量、流通的进展、上市公司的选择和流通的定价机制，对具体上市公司的流通方案、流通价格进行确认，还包括对国家股流通后收入的分配和使用的规定，乃至特殊情况下流通过程的中止或终止，这些都必须是可以控制的。只有这样，才能有效控制国有股流通的技术风险。在试点过程中，这种全程的控制显得格外重要。

　　当然，这种控制不能是纯粹行政的、随意的和市场无法预期的。这种过程的可控性是通过制订和修改建立在市场机制和投资者自由决策基础上的规则来实现的，规则的制订和修改本身要遵循一定的规则，使市场有可能形成相对稳定的合理预期。

　　在现有分散的国有股管理体制下，政府对国有股问题解决过程的全程控制无法实现，技术风险的控制更是无从谈起。所以，国有股的集中管理是解决国有股问题的前提，只有实现了国有股的集中管理，才能实施对解决过程的全程控制，才能有效地控制技术性风险。否则，在分散的管理体制下，在微观层次上多么完美的方案都不可能取得成功。

　　国有股的集中管理最好是事先的，即在国有股问题解决之前，就着手通过自愿赎买等方式将国有股集中，以确保国有股流通过程的可控性。

　　4、集中管理是完善国有资产管理的需要

　　从另外一个角度来说，即使不解决国有股流通问题，国有股的管理体制也应当集中。在目前分散的、多级授权的管理体制下，国有股的实际所有者是缺位的，具体持股单位也只是名义上的所有者，实际上谁都不会对该股权真正行使所有者的权利和承担责任。它的管理没有得到“管理者”的重视，管理质量也没有得到提高。同时，分散的管理体制也不利于国家从国民经济整体发展的战略高度进行国有经济的总体结构调整，实现国有资本的“有进有退”。并且，最大股东的缺位使得内部人控制在我国的国有企业中体现得非常明显，在失去了行政单位严格程序控制和有效外部监督的状态下，国有企业内部的腐败现象也无法遏制。因此，从改善国有股权的管理，从真正体现国家所有者意志的角度看，我们都必须改革目前的国有股管理体制，逐步实行有机构切实行使权利和承担责任的集中管理体制。

　　二、国有股集中管理的方式：自愿赎买

　　1、集中管理的法律基础

　　国有股能否集中管理取决于其股权最终拥有者的性质。按照我们前面对国有股的分类，国家股从理论上来说是可以集中管理的，因为他的最终所有者是中央政府，并且操作起来也相对容易；国有独资企业持有和管理的国有法人股从所有权来说，也是可以集中管理的，只是操作上会有些难度。而对于国有资产控股的公司持有的国有法人股，从理论上来说是该控股公司的法人财产，因为还涉及到其他股东的利益，所以这部分国有股从理论上说是无法集中的。

　　国有股集中管理的法律依据是国家对于这些股票的所有权。

　　2、以自愿赎买的形式平衡利益

　　基于国有股持有和管理的现状，如果不考虑具体持股单位和管理者的利益，国有股问题是很难解决的，甚至要冒很大的政治风险。因此，为了顺利实施国有股的集中管理，我们可以考虑以“赎买”的方式来平衡各方利益，并且可以按照股份的不同性质采取不同的形式。

　　对于国家股和国有独资企业持有的国有法人股，虽然在原则上可以采取行政划拨的方式，但是为了照顾目前实际持有者的利益，也可以采取“赎买”的方式。但是赎买的价格在充分考虑到有关各方既得利益的情况下，可以由中央政府确定(因为这本来就是中央政府的资产)。对于国有独资企业持有的国有法人股，支付的赎买价格应高于支付给同等情形下国家股的价格。而对于国有控股企业持有的法人股，则主要是由国有股管理机构与具体持股单位协商确定。但是显而易见，这些赎买的价格不能以目前的每股净资产为依据，它更多程度上是支付给具体管理者的管理价格，是对他们付出劳动的承认。并且，赎买的价格会根据国有股在最近的保值增值情况有所区别。对增值较高的国有股份，可以支付较高的赎买价格，这同样是对其持有者和具体管理者的一种业绩奖励。

　　这种赎买实际上也可以视作国有股减持后利益分配的提前支付。因为这种分配是必须考虑的，像《暂行办法》第四条规定：“减持国有股所筹集的资金交由全国社会保障基金理事会管理”，即不考虑国有股的具体性质和具体持股单位的利益，在减持的实际中肯定会遇到较大的阻力。这种“赎买”方式可以缓和国有股流通的集中管理要求与目前分散管理体制的矛盾，还有助于增加对各地和各部门的资金投放，而资金投入在目前这种经济低迷时期对经济发展是非常有利的。

　　在支付方式上，可以采取多种形式。既可以采取现金支付的方式，也可以承诺现在的持股单位在股份获得流通性之后获得一定的股份数(适用于国有资产控股企业持有的国有法人股)；如果采取国有股减持基金的形式参与国有股流通，也可以国有股减持基金份额来支付。在支付时间上，可以在股权划拨时支付，也可以在相应的股权实际流通后分期支付。

　　为了鼓励(或强迫)国有法人股的持有者将其股权交付集中管理，可以规定国有股的流通只有唯一的通道，即只有转让给国有股集中管理机构的国有股才有可能获得流通性。国有股具体持股单位可以自行决定是否将股权交给国家集中管理，这样的赎买是自愿赎买，但是带有很强的利益导向的自愿赎买。

　　3、赎买的资金来源

　　赎买资金从何处来呢？我们建议部分可以由财政部拨款的方式解决，其他更多地可以采取金融创新的方式来筹集资金。比如，可以发行特种国债或金融债筹集资金，用来赎买国有股权。债券的期限可以相对较长，比如5-10年；在发行对象上，既可以面向国内普通居民，也可以面向包括银行、保险公司等在内的金融机构，还可以面向其他国内的机构投资者，并且还可以考虑面向境外投资者发行特种债券。这既可以为国有股问题的解决筹措更多的境外资金，也与我国市场的对内对外开放的要求相适应。在债券的偿付上，主要通过国有股在集中并可流通后的收入支付利息和本金。可以设想，国有股在流通后价值将得到体现，在还本付息上是完全没有问题的。国债或金融债券可以采取可转换债券的形式，允许以这些债券优先购买一级市场上存量发售的国有股和二级市场上流通的国有股。并且，这种债券可以定期发行，在国有股问题没有得到彻底解决之前，可以发行多期债券。为增加债券的流动性，应当允许债券可以在交易所进行转让。在发行主体上，还可以考虑由国有股管理机构来发行债券，比如说社会保障债券等。

　　三、国有股集中管理模式：国有股管理机构

　　国有股的最终所有者是国家，中央政府可以作为国家的代表对国有股进行集中管理。鉴于国有股分散管理的现状，中央政府可以设立专门的国有股管理机构，代表所有者对国有股进行集中管理，并具体负责国有股的流通。当然，为了上述机构运作的顺利，可以颁布特别的法规，对这些机构的管理、运作以及筹资等事项做出原则性的规定。

　　考虑到国有股减持后相当部分收入将拨付给社保基金理事会，社保基金理事会应当具有拟设立的国有股管理机构同样的职能。流通后的国有股的日常投资管理最好委托给其他机构(如基金管理公司)。当然这些专业的投资管理机构与通过划拨设立国有股管理机构不一样，它只是承担受托管理的功能，而不是这些股权的持有者或者名义上的持有者。

　　或许有人担心将国有股集中起来，规模太大，无法管理。这种担心的根源是没有区分作为股东的政府对于企业的直接管理与对于所持股票的资产管理。不言而喻，假如国有股管理机构对其持股公司直接管理，是根本管不过来，也是管不好的，这正是传统的国有企业管理体制的弊端。如果国有股管理机构将所持股票作为资产来管理，把重点放在股票投资组合的保值增值上，而不直接参与公司的经营活动，那么，一个国有股管理机构管理几千亿元的国有股应当是毫无问题的。

　　在国有股管理机构的设置上，必须有良好的评价机制来评价他们的业绩表现。这些机构必须离市场较近，只有这样，他们在国有股流通过程中才能充分考虑到市场的因素，以保证整个国有股问题顺利解决，并追求国有资产的升值。同样，也需要引入竞争的机制，这也是我们建议设立多家国有股管理机构甚至委托给商业机构进行管理的原因之一。

　　在组织形式上，应当尽量减少管理的层次，在设立上可以按照行业或地域等方式来划分各自的管理范围，甚至可以采用招标的方式来为国有股选择确定具体的管理机构。

　　毫无疑问，为了不制造新的国有股问题，应当逐步改进发行方式，从增量发行改为存量发行，从部分可流通发行改为全流通发行。在国有股存量发售方式下，国有股的具体持有和管理单位同样会为了本位利益和现任利益，不顾国有资产的价值，不顾股票市场的承受能力，争相发售国有股。为了避免这种情况的发生，还是应当把国有股集中到国有股管理机构，由国有股管理机构统筹安排国家股的发售工作。这项工作还可以上溯到股份制改造、向社会公众发售股票和股票上市的国有企业的选择阶段。在存量发售试点初期，为了保证试点的可控性，建议选择只有国家股的公司，法人股的发售应待取得经验、股票市场承受能力(包括国有股管理机构的资金实力)加强后逐步展开。

　　全流通发行指的是在股票发行时，公告发行后所有的股票(包括增量发行部分和存量部分)都可以，由投资者在全流通的预期下决策，让市场来确定股票的合理价格。但是，为了避免比价效应导致对现有股价的冲击，在目前情况下不宜采用。

　　四、采取切实措施，为国有股的集中管理创造条件

　　我们注意到，由于国有股流通中存在着巨大的利益，许多国有股权的实际持有者已经开始通过种种途径将国有股转移或试图改变其性质，将国有股“变脸”，以截留该部分利益。方式主要有以下几种：

　　(1)国有股持股单位和拟受让方商量好，以国有股权抵押签订借款协议，然后以司法裁定的途径将国有股权抵偿债务，以完成国有股权的实际转移，以逃避财政部的管理。有关管理部门前段时间出台的关于非流通股拍卖等规定就是为了堵住这条途径；

　　(2)国有独资公司以其持有的国有法人股出资，与外资(通常是盟友)共同成立新的控股公司，这部分国有法人股就不再由国有独资公司持有，而成为合资公司的资产；

　　(3)与(2)的操作类似，有些国有法人股会通过股权的交易，设置很多的中间持股公司，使国有法人股从国有独资公司持有变成由国有资产控股的但有其他资本参与的控股公司持有。

　　在(2)和(3)的情况下，由于法律上的障碍，国有股流通和减持会遇到无法克服的困难。因此，在国有股流通和减持前夕，加强对国有法人股的交易活动控制和集中管理是十分必要的。

　　政府有关部门以前对国有股权的“变脸”是有一定控制的，如《暂行办法》第第十五条规定：上市公司国有股协议转让，包括非发起人国有股协议转让，由财政部审批。最高人民法院8月份颁布了规范冻结和拍卖上市公司非流通股的规定，中国证监会在10月份也出台规范非流通股协议转让的规定。财政部也在近期发出通知，加强了对国有股质押的管理。

　　但是财政部在2001年11月决定取消对地方股东单位持有上市公司非发起人国有法人股及非上市公司国有股权，以及上市公司国家股权、发起人国有法人股权中，因司法冻结、质押担保等引起的股权变动及或有变动事项的审批。虽然有其一定的合理性，但是从国有股问题的解决来看可能是不利于国有股的集中管理体制的形成。

　　针对国有股的“变脸”，我们建议国有股流通和减持中对国有股的管理，应当根据股票的性质而不是管理的级数来确定股权集中或减持收入分配。只要是国有股，不论中间经过多少级的管理公司都要管起来，而不是只管到省市一级，以减少国有股的“变脸”。

　　总之，我们认为，国有股的集中管理是顺利解决国有股流通或减持的前提。只有解决了集中管理，才能对国有股的流通实行全程控制，从而控制技术风险。国家可以通过自愿赎买的方式来缓和集中管理的要求与分散管理的现实之间的矛盾。国家可以设立专门国有股管理机构或社保基金理事会等，国有股流通后的管理最好委托像基金管理公司这样的专业投资管理机构，这些专业管理机构的利益必须和股票的价值相联系。

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