上海金新金融工程研究院王林

　　五项基本原则

　　一、坚持历史唯物主义、辩证唯物主义、解放思想、实事求是、尊重历史、承认现实、放眼未来的原则

　　二、解决股市系统性矛盾，奠定股市长治久安基石，促进国民经济长期、稳定、健康发展的原则

　　三、力争"多赢"的原则

　　四、用加法做减法，在前进发展中解决问题的原则

　　五、"老股老办法，新股新制度"，最大限度维护市场各方利益的原则

　　方案概要

　　截住非流通增量，新股全流通发行

　　非流通存量五年后解决，按年限十五年上市流通

　　社保缺口国债弥补，市价减持多元筹集

　　基金过渡解决急用，稳定发展长治久安

　　一、股市危机可能引发金融危机

　　去年六月十四日以来，股市大幅下挫，至今年元月二十二日，上证指数由2245点跌至1349点，跌幅达到39.9%，创九九年5.19以来的新低，流通市价值损失约8000亿元。众多证券经营机构面临账面破产风险，市场投资者信心濒临崩溃。可以说股市已处于危机之中，它的危机性不仅在于目前的指数点位，更在于它继续大幅下跌的趋势。因此，如果放任自流，将造成难以预料的严重后果。股市危机可能引发金融危机，妨碍国民经济的持续健康成长。股市崩盘必然引发社会矛盾，危害社会安定，影响我国改革开放的伟大事业。

　　二、股市的主要问题根源及下跌的原因

　　中国股市问题之多，问题之严重，问题之复杂，有目共睹。原因也是多方面的，但究其根源，则可归结为两点，一个是股市诞生其中的传统计划经济体制的外部矛盾；一个是股市结构设计、股权分割的内部矛盾。经过十多年的实践与反思，人们已形成共识，就是流通股与非流通股的分割是一切股市弊端的主要根源之一。

　　当前股市形势是股市长期积累多重矛盾集中爆发的结果，而缺乏系统性和发展思想的国有股减持政策及建立在补偿流通股投资者损失前提下的种种国有股流通方案，既是股市下跌的导火索，也是主要原因。因为国有股减持使股市供求关系预期发生重大改变。

　　三、国有股减持方案的反思

　　筹集社保基金，建立和完善社会保障体系，对于加快企业改革，调整经济结构，化解银行不良资产，促进国民经济良性发展是十分紧迫而必要的。但不宜与国有股减持直接挂钩，因为国有股减持涉及股市系统性、结构性及根本性调整，必须十分慎重，不能为了单纯减持筹资而牺牲股市的发展。此前的国有股减持政策及国有股减持方案阶段性成果，虽然一个倾向于维护国资利益，一个倾向于保护股民的利益，但都因为缺乏发展眼光，缺乏系统考虑且不具备可操作性，已被事实证明是行不通的。

　　从源头截住非流通股增量，使"遗留问题"不再扩大，是股市进一步健康发展的前提，是股市发展到现阶段必须迈出的甚至是无可选择的一步，否则一边在减，一边在增，减的没有增的快，股市永无宁日。但这关键的一步必然带来股市价值标准的根本调整，在现有股市格局下，不论你用什么办法，什么价格，市价减持也好，净资产减持也好，甚至国有股缩股还原减持也好，结果都是要大幅度增加整个股市的股票供给。而所有对流通股投资者进行补偿的方案都是十分复杂、不确定、难以操作甚至是根本行不通的，投资者根本无法确定他能得到多少补偿，所以他只能抛售股票。

　　事实证明，社保基金应多渠道筹集，从国资的全盘来看渠道还很多，比如H股、B股的国有股权，比如建立社保土地基金，发行社保彩票，而发行社保特种国债是更现实更有效的渠道。直接与A股市场国有股减持挂钩危害很大，矛盾很多，可能得不偿失。国有股是一定要减持的，但要着眼股市的健康发展，着眼发挥它对经济发展的更大功能与作用。国有股减持可以作为社保基金的来源之一，但一定要讲究方式方法和策略。只要能实现新股全流通发行，使"遗留问题"不再扩大，完全可以将已有存量国有股减持问题押后解决。因为现在股市没有承受能力，而将来股市发展壮大了，消化这点存量毫无问题，并且可以在不影响市场的情况下实现市价减持，既维护了国有股权的利益，也维护了股民的利益。

　　四、宏观分析股市历史，理性评估发展前景

　　(一)股市历史回顾

　　中国股市建立仅十一年，应该说取得了相当快的发展，上市公司1100多家，直接融资六、七千亿元，支持了改革和发展。但整体上仍处于较低水平，具有巨大的发展潜力：

　　(1)股市融资额占居民储蓄存款比例很低，2000年此指目标仅为2.39%，发达国家比例超过30%；

　　(2)股市融资占金融机构贷款比例更低，2000年股市筹资2100多亿元，而当年贷款余额为9.8万亿，仅占2.13%；

　　(3) 2000年真实股票市值占GDP比例为25%左右，现在大约只有15%。1997年，发达国家股票市值占GDP比例，美国110%，英国156%，加拿大106%，香港150%，日本53%。说明中国经济证券化水平很低。

　　由此可见，中国股市与发展资本市场、扩大直接融资、改变信用过分集中银行的局面及化解金融风险的要求相比，还有很大的差距，股市应该发挥更大的作用。

　　(二)股是未来发展展望

　　从发展的角度看，股市发展还有很大的空间。中央已制定了"十五"计划及2010年远景规划，展现了我国经济发展的美好前景，我们对此坚定不移。纵观国际国内形势，应该说进入新世纪，中国迎来了千载难逢的历史性机遇，如果我们不能抓住机遇，加快发展，必然痛失良机，愧对世人。证券市场作为现代市场经济的核心部分，不仅应该而且必须为中国经济发展作出贡献，必须加快发展而且有条件发展。基于此，我们对未来15年中国股市发展预测如下：

　　2005年，总股本0.7-0.8万亿股，总市值4.4万亿元，占GDP约35%；2010年，总股本1.4亿股，总市值8.6万亿元，占GDP约50%；2015年，总股本2.7亿股，总市值17万亿元，占GDP约70%。股市的功能和作用就完成发挥出来了。

　　五、股市改革与发展的政策建议

　　股市目前处于一个历史性的转折点，股市新生的契机就是国有股流通的系统性解决。

　　(一)国有股流通方案设计五项基本原则

　　根据"三个代表"的指导思想，结合中国股市的具体情况，我们提出如下五项基本原则：

　　1.坚持历史唯物主义、辩证唯物主义、解放思想、实事求是、尊重历史、承认现实、放眼未来的原则。

　　2.解决股市系统性矛盾，奠定股市长治久安基石，促进国民经济长期、稳定、健康发展的原则。

　　股市个是系统工程，不能头痛医头，脚痛医脚。时至今日，股权分割及非流通问题已成为股市健康发展的最大障碍，已到了非解决不可的地步，必须坚决而又稳妥地解决。而发展股市的目的是为了促进国民经济快速、持续、健康发展，重症下猛药，十年陈疾一朝解决，只会搞垮股市，不符合全中国人民最根本的利益。

　　3.力争"多赢"的原则。

　　4.用加法做减法，在前进和发展中解决问题的原则。

　　国有股上市流通减持要实事求是，如果暂时没有条件减，那就要创造条件再减。"减"和"加"是辩证法，不增加非流通国有股的存量，大力发展全流通股，本身就是减持。发展是硬道理，只有发展了，才能增强市场的承受能力，为国有股上市流通减持创造条件。

　　5. "老股老办法，新股新制度"，最大限度维护市场各方利益的原则。

　　在过去二十多年的改革实践中，我们已积累了大量成功的经验。比如劳动用工制度改革，由于实行了"老人老办法，新人新制度"，即老职工保持固定工身份不变，新职工一律实行劳动合同制，随着时间推移，固定工不断减少，合同工不断增加，力量对比发生根本变化，使劳动用工制度改革实现了平稳过度。这个经验值得借鉴。由于股权分割而造成的现存1100多支股票二级市场股价偏高是历史形成的，那么消化起来也要有一个逐步的过程。在一定时间内，维持老股票的格局不变，就是承认了广大投资者对股市发展的贡献，维护了广大投资者的利益，这对于稳定市场大局、增强市场信心至关重要。

　　(二)国有股流通系统解决方案

　　按照五项基本原则，本方案具体操作为：

　　1.新发全流通：改革发行方式，从源头截住非流通股的来源。

　　2.存量五年后：存量国有股五年后按发行上市年限(15年)上市流通。五年后，由于新发股票实行全流通，整个市场股权结构将发生根本变化，非流通股对流通股的比例将由2：1变成1：2，市场规模及承受能力大大增强，国有股上市流通的时机也就成熟了。

　　表三2006-2015年国有股上市流通安排表

　　五年后国有股开始上市流通也不是一刀切、一窝蜂都上市流通，而是按公司发行上市的年限〔15年〕先远后近分年度用十年完成。这样安排体现了如下特点：

　　(1)每个公司国有股上市流通都要遵守发行上市满十五年这个条件，体现了相对公平；

　　(2)从2006年到2015年，用十年时间化解市场十年积累的矛盾，时间不算长；

　　(3)实务操作上简便易行，减少人为因素，规则高度透明，外在干扰少，牛市、熊市都可操作，整个进程完全确定；

　　(4)最重要的一点，这样做虽然时间上晚了几年，但坚持了国有股上市流通减持的原则，维护了国家利益；同时给股市较充分的时间来消化遗留问题，给现有流通股投资者"稳定供求补偿"，稳定了股市中长期预期，必定重建市场信心，阻止市场的继续下滑。因为大多数公司的国有股要十年后才上市流通，现在再盲目割肉已无必要。

　　3.基金做过渡：发展国有股信托投资基金，开发长期理性投资新产品，弥补近期社保基金急用。

　　本方案安排五年后国有股才能上市流通减持，那么这五年又想减持一小部分解决急用怎么办？我们认为可以用投资基金的办法解决。具体做法是：根据《信托法》建立国有股信托投资基金；在2006年以前受让部分存量国有股并持有，2006年后按同等政策上市流通，避免冲击现有市场；实行国有股权对多家信托资金竞价交易，用市场的办法形成公平的价格，维护国有股利益；由于现在受让国有股价格与五年后上市价有差价预期，可成为一个很好的长期投资品种，引入增量资金，拓宽筹资渠道，解决近期社保基金急需；同时有利于创新投资新产品、树立长期价值投资理念。

　　六、可行性分析

　　全流通发行，使非流通股存量不再扩大，为以后实现存量国有股上市流通打下基础；存量国有股五年后分年度上市流通，稳定了现有市场格局和长期预期，确立了透明的市场规则，就能够重振市场信心，避免了对现有市场的冲击，扭转市场颓势。因为股价对供求关系的反应是非线性的，你增加30%的供给，股价完全可能下跌70%。没有任何事实能证明，流通股由于折让配售，除权价正好就是供求平衡的价格，所以根本无法弥补流通股投资者的损失；只有实行"新股新制度，老股老办法"，即在未来一定时间(5年)维持老股票国有股不上市流通减持，5年后按年限(发行上市满15年)分年度均衡上市流通，才能稳定老股票中长期供求关系及预期，稳定股价。绝对地讲，如果老股票国有股30年内都不上市减持，30年后无论怎么减，难道老股票的流通股投资者在目前这个指数点位上还会抛吗？绝对不会！股权分割股票与全流通股票就算其他条件完全相同，只是一个全流通，一个部分流通，由于他们的定价机制不一样，价格也不可能一样。因为部分流通股票流通盘小，价格弹性高，较少资金足以影响股价，获利机会就高，而且老股票发行溢价高，每股净资产高，募集现金数额多，增长潜力大，价格理应较高。而全流通股票，虽然价格较低，适合长期投资，却因为国有大股东(相当于庄家持筹很多，持股成本很低)所持股票可以流通，以及流通盘大，很难大幅炒高，因为谁会为"明庄"抬轿子呢？所以他上涨机会也小很多。这就决定了，即使在同一个市场中，全流通股票与部分流通股票即使质地完全相同，价格也会拉开距离，这样也就稳定了市场。由于人所共知的原因而形成的国有非流通股与流通股持股成本不公平问题，理论上应该补偿，但一定要考虑补偿的可行性及补偿效果，如果难以操作，成本过高，造成新的矛盾与不公平，同时牺牲市场的稳定与发展，只能是因小失大，是小仁慈大祸害。只有股市发展了，经济发展了，才能从根本上维护广大投资者的利益。存量国有股一定时期内不上市流通，那么持有它的流通股的投资者就赢得了时间，得到了"稳定供求"补偿。一方面由于有明确的上市流通预期，流通股不会被恶炒，另一方面上市公司在发展，通过分红送股不断地降低持股成本，大部分股票即使国有股上市流通了，流通股股价仍有相当盈利的空间；新发全流通板块也是逐步增大的，一开始规模较小，发行价较低，扩容压力不大，保证了新股的顺利发行；由于存量国有股按年限上市流通，每年上市流通规模较小，可在保持市场稳定的情况下实现国有股按市价减持，比以净资产转让增加至少两倍以上的利益，实现了国有股权利益最大化；全流通必然为股市长期价值投资奠定坚实的基础。

　　七、操作政策建议

　　1.在严密论证基础上一次性出台系统性政策方案，减少不确定因素，稳定市场。

　　2.新股全流通发行在实行的第一年把握节奏，以探索经验，增强市场适应能力。

　　3.适度降息，刺激投资。

　　4.大力发展信托投资基金等机构投资者，吸引储蓄资金入市。

　　5.对全流通股放开保险资金入市。

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