|
作者：蒋丽君
摘要：本文通过重新确定中国股票市场的发行准则，统一按市盈率的倍数发行准则面向所有股东重新核定已上市公司发行价。在此基础上，提出中国股票市场全流通方案。同时，此方案也是统一中国股票市场的一个方案(深沪股市合并、A股与B股合并)。并通过6个举例代表中国现有股票市场6类上市公司，具体说明了该方案的操作过程。
关键词：中国股票市场、发行准则、全流通、方案
中国股票市场之所以有如此数量巨大的存量股票(国有股，法人股及其他非流通股)是因为中国股票发行时实行三重准则。第一，国有股和部分发起人法人股按净资产定价，即：每1元净资产为一股，每股1元人民币。第二，社会流通股按市场定价，即以现金流贴现的原理，发行价按市盈率的倍数确定。第三，社会法人股和部分发起人法人股则通过发行人与社会法人协商方式确定股票的发行价格，并定向发行。
很明显，第一种情况和第三种情况不能按市价流通。因为同股在发行时不同股东持股成本不同，且差额巨大。如今要解决非流通股的流通问题，我们要做的是同成本发行，以体现同股同权。俗话说，解铃还须系铃人，我们要实现中国股市全流通需要的是纠正该发行准则。
1.发行准则的重新确定
1.1如果发行准则全按第一种情况处理，则所有其他非该类股票按照其发行时的成本进行拆细。这种处理结果将导致所有股票的股权重组，每股业绩也因总股本的急剧扩大而大大摊薄，多数股票会因每股收益的稀释而失去投资价值，股价大幅波动是必然。另外，每1元净资产为一股，每股1元人民币--这种定价方式缺乏理论依据，一块钱面值(一股)的股票为什么要卖到几块钱甚至几十块钱也没有理论依据。因此，这种纠偏是不可取的。
1.2如果发行准则全按第三种情况处理。因为第三种情况--社会法人股的定价和发行方式更象公司优先股(即价格从优、不能流通、享有同等分红权力的股票)，按照国际惯例该类股票不流通。因此，这种纠偏同样不可取。以净资产出售或净资产乘以系数的作法也只能视为公司优先股对待，不能流通。
1.3剩下最后一种情况，发行准则全按第二种情况处理，即同一股票不论向谁发行其发行价一律按市盈率的倍数确定。我们需要的是以这一发行准则重新发行所有股票。因每一个已有部分流通股的公司从发行日起，其股东，特别是流通股股东已更换了无数次。所以，我们考虑的是现在股东持股利益均衡的问题，计算依据应该以公司现在的财务数据为准。即公告某日，发行价以最新业绩b的市盈率a倍向持有该股票的所有股东重新发行。
在已有部分市值的情况下怎样做到同股同权同价？只有保证已流通股市值不变才能使流通股股东的利益不变。对于上市公司，考虑更多的是该次发行所筹集的资金总额。以市盈率a乘以每股最新业绩b就是该次发行价。以此发行价乘以总股本就是该次发行所筹集资金总额。以此总额减去它的已流通股市值＊就是该公司非流通股所需筹集的资金。以非流通股所需筹集的资金除以非流通股股本就是其价格＊＊。以此计算出的价格一律只向已流通股股东配售以确保流通股股东的利益不变。为了充分保证同股同权同价，在"发行日"(实为配售除权日)，部分国有股股东及法人股股东为保持其控股地位而未出售的部分一律需补足除权价与配售价的差额(除已配售部分和保留部分外剩下的非流通股处理办法见本文第2节)。总而言之，从除权那一刻起，该公司所有股票不论谁是股东必须做到同股同权同价。＊已流通股市值等于市价乘以流通股股本.＊＊设该公司非流通股总数量为m，流通股总数量为n，市价为X，非流通股价格为Y，则数学计算公式是Y＝ab(n＋m)／m-Xn／m(1)
因为这次发行是同一日，同一历史除权时刻，所以每个公司发行的市盈率应该统一，以体现在《公司法》面前每个公司享有同等权利的原则。以往新股发行的市盈率由政府说了算，这次"新股发行"因为影响巨大，菡盖了深沪股市所有股票，牵涉到所有股东。因此，我认为应该谨慎对待这个市盈率，需考虑多方的意见，既可以广泛征求专家的意见也可以采取听证会的形式来确定这个市盈率，我把它称为"合理市盈率"(据国外专家对股市的市盈率的历史数据的统计，健康股市的合理市盈率在20倍左右)。这个市盈率有促于中国股票市场实现全流通后的健康发展。
综上所述，股票重新发行准则宜采取市场定价，即以现金流贴现的原理，发行价按市盈率的倍数确定的方法。必须赋予此方法法律效应。
2.发行价按市盈率倍数确定重新发行的计算方法及处理办法举例
例一，公司A股本结构如下：
万股每股买入价(元)*
国有股10000 ~1.00
A法人股6000 ~1.00
B法人股2000 ~1.20
流通股A 12000 8.00
总股本** 30000
*国有股及法人股经过数次的分红送股配股后，其每股买入价相对原发行时的买入价有了变化。流通股的股价是指最新市价。
**总股本不包括B股及H股。
为了纠正公司A在上次发行时，因发行准则的错误而导致不同股东购入的成本巨大差额，并实现全流通。现将公司A股票按统一的发行准则向现在所有持股股东重新发行。公司A最新业绩摊薄为2001年末每股收益0.2元，这次重新发行的市盈率经多方论证为20倍，则发行价为4元／股。这次发行共筹集资金12亿。公司A的流通市值为9.6亿，则剩下2.4亿为非流通股所需筹集资金，折合1.333元／股--这个价就是公司A非流通股的价格，也是向流通股股东配售价。这次重新发行有4000万非流通股股东预先公告保留其股份，其余14000万非流通股股东宣布出售其股份。则除权价为4.41元／股。余下4000万不出售的股份必须按3.077元／股补足其差价，随配股上市流通。
这次重新发行所筹集资金一律归属于社保基金所有，法人股出售所获资金归属法人，任何机构、集团或个人不得场外低价转让或包销非流通股。未认购部分的处理步骤：1，由原承销券商强制性以除权价4.41元／股包销，随配股上市流通。2，在配售交款日后的某段时期内，任一开户人以市价购入立即流通。3，在规定时期内网上竟价出售，五年后市价流通。4，由公司股东以协议价(不低于1.333元／股)购回作为公司优先股不上市流通。5，经过以上环节仍未售出部分自动注销。
例二，公司B股本结构如下：
万股每股买入价(元)
国有股16000 ~1.00
A法人股10000 ~1.00
B法人股6000 ~1.10
流通股A 18000 4.00
总股本50000
公司B最新业绩摊薄为2001年末每股收益-0.2元，这次重新发行的市盈率为20倍，发行价为负值。这次重新发行有10000万非流通股股东预先公告保留其股份，余下22000万非流通股采取网上竟价出售的方式，其出售对象为所有开户人。所售股票五年后市价流通，五年内除不能流通外其他权利与流通股相同。保留部分补足市价与网上竟售均价的差额后立即流通。未认购部分的处理步骤：1，由原承销券商强制性以售价的均价包销，五年后市价流通；或市价包销立即流通。2，任一开户人以市价购入立即流通。3，由公司股东以协议价购回作为公司优先股不上市流通。4，经过以上环节仍未售出部分自动注销。
例三，公司C股本结构如下：
万股每股买入价(元)
国有股4000 ~1.00
A法人股2200 ~1.00
B法人股800 ~3.00
流通股A 5000 25.00
总股本12000
公司C最新业绩摊薄为2001年末每股收益0.3元，这次重新发行的市盈率为20倍，发行价为6元／股。这次发行共筹集资金7.2亿。该公司的流通市值为12.5亿，已超过筹集资金，则配售价为负值。这次重新发行有2200万非流通股股东预先公告保留其股份，余下4800万非流通股采取网上竟价出售的方式。其出售办法同公司B。
例四，公司D股本结构如下：
万股每股买入价(元)
国有股10000 ~1.00
A法人股12000 ~1.00
B法人股400 ~2.00
流通股A 17600 12.50
总股本40000
公司D最新业绩摊薄为2001年末每股收益0.5元，这次重新发行的市盈率为20倍，发行价为10元／股。这次发行共筹集资金40亿。该公司的流通市值为22亿，则剩下18亿为非流通股所需筹集资金，折合8.036元／股--这个价就是公司D非流通股的价格，也是向流通股股东配售价。这次重新发行有12400万非流通股股东预先公告保留其股份，其余10000万股非流通股宣布出售其股份。则除权价为10.88元／股。余下12400万不出售的股份必须按2.85元／股补足其差价，随配股上市流通。未认购部分的处理步骤：1，由原承销券商强制性以除权价10.88元／股包销，随配股上市流通。2，在配售交款日后的某段时期内，任一开户人以市价购入立即流通。3，在规定时期内网上竟价出售，五年后市价流通。4，由公司股东以协议价(不低于8.036元／股)购回作为公司优先股不上市流通。5，经过以上环节仍未售出部分自动注销。
例五，公司E股本结构如下：
万股每股买入价(元)
国有股36000 ~1.00
A法人股20000 ~1.00
B法人股4000 ~1.00
流通股A 40000 2.50
总股本100000
公司E最新业绩摊薄为2001年末每股收益0.15元，这次重新发行的市盈率为20倍，发行价为3元／股。发行价已高于市价，非流通股市价流通。国有股(仅指国有股)如在其他股票网上竟售起始日前，市价减持买盘不踊跃，仍需短期售出部分或全部余额的处理步骤：1，由原承销券商强制性以市价包销立即流通。2，在规定时期内网上竟价出售，五年后市价流通。3，由公司股东以协议价购回作为公司优先股不上市流通。4，经过以上环节仍未售出部分自动注销。
例六，公司F股本结构如下：
万股每股买入价*
国有股4000 ~￥1.00
法人股B 16000 ~￥1.00
流通股B 12000 /data0/apache/cgi-bin/publish/doc_edit.pl.800
总股本** 32000
*国有股及法人股经过数次的分红送股配股后，其每股买入价相对原发行时的买入价有了变化。流通股B的股价是指最新市价。
**公司F为没有流通A股的B股上市公司。
公司F为没有流通A股的上市公司，其国有股和法人股的股份同样需要上市流通。流通办法与A股市场一致，上市地点为B股市场。五年后随两个市场的合并而合并。
3.此方案对股票市场的影响
3.1此方案公布之后对现在股票市场的影响：1，稳定大部分市价与业绩较合理的上市公司股价，如A类公司。2，直接导致部分绩优且股票行为规范的上市公司的股价上涨，以修正这次随大盘指数暴跌的价格非理性下跌，如D类公司。3，引导极少数市价与业绩极不相称的上市公司股价向价值回归，直到市价跌入可计算配售价格的区间，如C类公司。4，加快少数质地极差的上市公司的破产或重组，如B类公司。5，进一步降低行业前景暗淡、微利的上市大盘公司的市盈率，如E类公司。6，引入公司优先股，有利于上市公司的健康发展。7，这是一个建立在统一市场定价发行原则上的方案。所以，它不仅能解决A股全流通的问题，也解决了B股全流通的问题，还给深沪合并、A股市场与B股市场的合并奠定了基础，也为统一指数的推出制定了明确的时间表。
3.2此方案施行后对中国股票市场将起到一个"净化"作用。这个方案的实施相当于以"合理市盈率"a对大盘进行"勾兑"。正因为中国股票市场有足够多的存量股票，我们才能够实现这种"勾兑"。这种"勾兑"在一个容量足够大的全流通市场是不可能实现的。就好像你有一瓶高度酒，同时你还有两瓶低度酒。你可以拿低度酒来"勾兑"那瓶高度酒到一个你喜欢的适宜浓度。如果你仅有一瓶高度酒，而没有足够多的低度酒的话，你只能让酒精自然蒸发到一个较低的你可接受的浓度。
3.3此方案最大限度地拓宽了社保基金的筹资范围，减轻了只向二级市场流通股股东筹资的压力*。社保基金筹资来源有6类人。1，二级市场自愿配售者。2，为保持控股地位的国有股股东。3，为保持控股地位的法人股股东。4，承销券商。5，为其控股占到某一比例而参于网上竟价或市价认购的机构、集团甚至个人。6，出资认购减持部分为公司优先股的公司控股股东。
*此方案不是为社保基金而设计的，社保基金只是非流通股减持与流通所筹集资金的归属方(法人股的减持筹集资金归属法人)。为什么要归属于社保基金，用于对养老保险与医疗保险的补充？因为社保基金帐户巨额亏空是我国过去公司法律不健全所导致的(股票市场的发行三重准则也是我国公司制度法律不健全的表现)。那些饱受下岗的痛苦、无能力再自谋生计、面临"积蓄用完"危险的人们是我国公司制度法不健全的牺牲品。国家有责任"还利"与他们，这不是"让利"。
4.结论
这是一个高度公平公正的以市场定价的方案。在此方案里，不存在任何一方向其他方让利。非流通股的价格由股票的合理市盈率、最新业绩、最新股本结构与市价决定，最大限度地降低了人为操纵价格的可能性。实行原则统一，操作简单，一次解决，没有遗留问题。此方案不但能解决中国大量存量股票的上市流通问题，还为深沪两个市场提供了一个绝佳的合并时刻--除权日。同时，也为B股市场与A股市场合并确定了一个日期--五年后的上网竟售部分流通起始日。也为全流通后的大陆股票市场与香港市场的合并奠定了基础。在此方案里还引用了公司优先股这一先进的公司管理激励办法，有促于上市公司的健康发展。经过除权，大盘市盈率大幅降低，有利于我们股票市场的稳定。另外，此方案的本身具有抑制投机和筛选个股的作用，有利于中小股东规避虚假的股票行为，减少跟风操作；有利于抑制股票市场的庄家操纵行为。此方案还最大限度地拓宽了社保基金的筹资范围。最后，这个方案提出了一个崭新的最重要经济参数--广泛征求专家的意见,或民意测验，或采取听证会的形式确定的市盈率(我把它称为"合理市盈率")。如果国家能够发布每季度的"合理市盈率"，这个数据不仅仅对股东买卖股票具有参考意义，有利于我们的股票市场规避日经指数或Nasdaq指数的悲剧在中国的重演；也对我们其他所有经济行为具有巨大的参考价值。
完稿于2002／2／14。
 股票短信一问一答，助您运筹帷幄决胜千里！
| 
