作者：徐顺堂

　　非流通股按平均市价与净资产未来值的比例缩股，与流通股并轨实现全流通的方案

　　在目前股市暴跌即将崩盘的关键时刻，中国证监委及时刊登了《国有股减持方案的阶段性成果》。这足以说明我们的政府十分关心、呵护还是婴儿的中国股市。虽则在某些方面还不尽人意，但总的方向是正确的，初衷是好的。为此我也在这里发表一点看法，并设计了一个粗浅的方案，即非流通股按平均市价与净资产收益率的比例缩股，与流通股并轨实现全流通的方案。

　　一.方案的内容：

　　(一)计算公式：F0÷〔Z÷E×（1＋C)〕＝F1

　　其中：F0为原非流通股缩股前的股数；

　　F1为原非流通股缩股后的股数；

　　Z为平均市价(最后一次股本调整日至计算期绝止日计算出来的每股平均市价)；

　　E为计算期绝止日当年年报公布的每股净资产值；

　　C为每股平均净资产收益率(以三年中每年年报公布的每股净资产收益率为准)；

　　E×（1＋C)为每股净资产未来值(也可称每股净资产趋势值)；

　　Z÷E×（1＋C)为缩股的比例系数。(二)计算步骤：

　　第一步：把计算期的起讫时限、总股本(其中包括非流通股和流通股的股数)、每股平均市价、每股净资值和每股平均净资产收益率等指标固定化。以清华同方为例，1.确定最后一次股本调整日(2001年5月16日)所调整的总股本为57461.2万股，其中非流通股为32700.34万股、流通股为24760.86万股；2.确定计算时限从最后一次股本调整日至计算期绝止日(2001年5月16日上午9时30分至2001年12月31日下午3时正止)，计算出每股平均市价为28元(假定值)；3.确定计算期绝止日(2001年)当年年报所公布的每股净资值6.03元(假定值)为计算指标；4.确定计算期内(1999年至2001年)以每年年报所公布的每股净资产收益率为准，计算出每股平均净资产收益率为9.15%(假定值)。

　　第二步按每股净资产值乘以(100%＋每股平均净资产收益率)的公式，计算出每股净资资产未来值(也可称每股净资产趋势值)，即6.03元×（100%＋9.15%)＝6.58元。

　　第三步对原非流通股缩股：按每股平均市价除以每股净资产未来值的公式，计算出原非流通股的缩股比例系数为(为28元÷６.58元)4.26，即按4.26：1的比例缩股，并按非流通股的总股数除以缩股比例系数的公式，计算出原非流通股缩股后的股数为(32700.34万股÷４.26)7676.14万股。

　　第四步将原非流通股缩股后的总股数与流通股的总股数合并，调整该股的总股数，其前提是流通股的股数保持原来不变，即该股调整后的总股数为(7676.14万股＋24760.86万股)32437万股；然后根据调整后的总股数，相应调整每股收益、每股净资产值和每股净资产收益率等指标。

　　这样对所有A股股票通过上述方法计算调整后，非流通股与流通股一样经过一定时间的锁定期，就可以根据市场的承受能力，有计划、有步骤、分期分批地逐步上市流通了。

　　有些人可能担心上述方案一旦实施会不会造成国有资产的流失？不会，肯定不会。下面我算几笔帐，大家就可以放心了。仍以清华同方为例：㈠非流通股股东历年的投资是：1997年6月12日该股上市时投入资金为4.00亿元，1999年8月4日配股时投入资金为(20元×３45万股)0.69亿元，至今合计投入资金为4.69亿元，若按每股21元的市场价格上市兑现的话，可得现金(21元×７676.14万股)16.12亿元，是总投资的3.44倍，增值率为244%；原非流通股占总股本的56.91%，而对净资产值的贡献率只有22.55%。㈡流通股股东历年的投资是：1997年6月12日认购新股投入资金为(8.28元×３780万股)3.13亿元，1999年8月4日配股投入资金为(20元×１890万股)3.78亿元，2000年12月23日增发新股投入资金为(46元×２000万股)9.2亿元，至今合计总投资为16.11亿元，对净资产的贡献率为(16.11亿元÷２0.8亿元)77.45%，而占总股本的比例为(24760.86万股÷５7461.2万股)43.09%。若按21元的市价计算，其市值为52亿元，这都是流通股股东从钱袋子里掏出来的，他们根本没有占半点便宜；相反历年股市的流通市值都是他们用血汗钱堆积起来的，并且远远超出了这52亿元的数字，是他们承担着股市暴涨暴跌引起价格波动而造成亏多赚少的巨大风险，又是他们付出了高昂的税收和佣金对国家作出了巨大贡献。与坐收渔利的非流通股股东相比，真是天壤之别！非流通股股东们啊，你们还不知足吗？

　　可能我举这个例子还不能使某些人信服，他们可能认为清华同方是绩优股当然能增值。那末，我再举一个绩差股的例子来说明问题，以ST实达为例。㈠该股最后一次转配股上市流通日(2001年1月12日)调整的总股数为35155.84万股，其中非流通股为21882.63万股、流通股为13273.21万股；计算最后一次股本调整日(2001年1月12日上午九时三十分)至计算期的绝止日(2001年12月31日下午三时正)的每股平均市价为10.20元(假定值)；2001年年报公布的每股净资产值为1.54元(假定值)；计算出1999年至2001年三年的每股平均净资产收益率为-17.23%；那末，非流通股的缩股比例为8∶1［10.20元÷〔1.54元×（100%-17.23%)〕＝8股］，非流通股缩股后的股数为2735.33万股(21882.63万股÷８股)。㈡非流通股股东的总投资为1.00亿元，分红收回资金0.70亿元，实际总投资为0.3亿元；若按缩股后的股数2735.33万股现价(9.20元／股)上市流通兑现的话，可得现金2.52亿元，是总投资的8.4倍，增值率为740%。由此可见，随你怎么算，非流通股股东始终是中国股市的最大赢家。

　　二.方案的依据：

　　(一)非流通股与流通股的分割，是历史原因造成的。在对中国股市的设计时，己经埋下了起点不平等的历史顽疾(1.进入股市的准入体制不同，一个是计划经济，另一个是市场经济；2.同股不同权，同股但价格差距悬殊；3.义务、责任、权利和承担的风险不对称；4.同一个市场，两类股票的游戏规则却大相径庭……等)，就必然造成了现在更大的不平等。所以，我们必须运用历史唯物主义的方法论，辩证地、历史地、客观地分析、论证和处理历史遗留问题，还其历史的本来面目，既要尊重历史，又要正视客观实际，使我们的处理方法更符合客观规律。本方案就是运用这个方法论，基本根除了起点不平等的历史顽疾，为真正实现“三公”原则打下了扎实的基础。

　　(二)中国股市是全中国人民的股市，并不是几千万股民的股市。把中国股市搞好了，对全中国人民有利，而不能误认为只对几千万股民有利，更不能把几千万股民与全中国人民对立起来。因此，我们必须以江泽民同志“三个代表”的理论为指导，坚持以为人民谋利益的高度责任感，最大限度地兼顾和均衡各方的利益，科学地、客观地、公平地、公正地、公开地、妥善处理好历史遗留问题(当然要做到使大家满意未免有些苛刻，但能作到使各方能够承受就不错了。)，使中国股市朝着规范、稳定、持续发展的方向不断前进。这就是我们必然的选择和唯一的出发点。

　　(三)以平均市价与净资产未来值的比例缩股，具有科学性、客观性和合理性等优越性。因为1.任何事物的发展都要经历一个过程，这个过程不是静止的，而是动态的。某一时点的结果只代表事物的个别现象，不能反映事物整体的或者是整个过程的现象。特别像股市这样高度灵敏的市场，股价的变动十分频繁，变动的频率是以分秒计算，可以说是瞬息万变；同时股价的波动幅度非常大，有时上窜下跳，有时一路下滑狂泻不止，有时暴涨惊人一步到位，有时波幅不大象潭死水。如果简单地着眼于某一时点的股价作为计算指标，这显然是不科学的，也有失公允。而平均指标恰恰能够反映事物整体的或者是整个过程的现象。本方案引入平均市价和平均净资产收益率这两个指标，正好符合过程分析这一科学原理。2.本方案中净资产未来值是由净资产值和平均净资产收益率等指标构成的，它反映了事物变化发展的趋势，基本上与事物变化发展的内在规律相吻合。所以，本方案运用以平均市价与净资产未来值的比例缩股，既尊重客观实际，又着眼于未来，充分体现了优质优价、劣质劣价的市场定价原则。因为在平均市价一定的情况下，净资产未来值的高低，直接影响了缩股比例的高低，从而决定了缩股后股数的多少。净资产未来值越高，缩股的比例就越低，相应缩股后的股数也越多，流通市值也就越高；反之，净资产未来值越低，缩股的比例就越高，相应缩股后的股数也越少，流通市值也就越低。3.净资产值和净资产收益率，这两个指标早已列为我国企业会计制度重要的综合评价指标，它们综合反映了企业资产质量和企业成长性的好坏，是广大股民决定股价的重要依据，也是国际通行的资产定价基准，同时已有的上市公司的国有股转让，也大多是按照净资产值来进行的。这两个指标经过长时间的实践证明，是科学的、合理的，也是大家以及所有企业共同认可、完全能够接受的指标。

　　三.方案的优点：1.本方案采取对非流通股缩股后实施流通的办法，使整个A股市场成一统，消除了非流通股与流通股长期分割的不规范状态，基本实现了起点的平等和股权结构的重大变革的目标，根除了“一股独大”的弊端，为提高上市公司的质量提供了良好的机遇。2.本方案从为人民谋利益这个出发点，兼顾和均衡各方利益，既使非流通股达到保值增值的目的，又最大限度地对流通股股东的损失给予一定程度的弥补(通过增加股东权益和提高股票含金量的方式给予弥补)，为股市的稳定发展开创了良好的局面。3.本方案方法简便易行，一看就懂，数据资料容易查询，只要掌握股市一般常识的人都能计算，透明度高，便于公众和管理层的监督，大大压缩了恶意操纵、人为干扰和主观臆断的空间。4.通过对非流通股缩股处理后，每股净资产收益率仍保持原来不变，但每股净资产值和每股收益都有较大幅度的提高，相应的市盈率大为降低，从而提高了股票的含金量。同时，原非流通股上市流通时，不必除权调整股价，和流通股一样享受同等价格。5.本方案对原非流通股实现流通后的处理方法比较机动灵活，原非流通股股东完全可以根据“有所为，有所不为”的原则，可继续持有，也可减持或不持，还可增持，更可以选择适当时机卖个好价钱。6.本方案对非流通股实施流通时，原流通股股东完全可以根据自己的意愿自由地选择买还是不买，它比非流通股对流通股股东实施折价配售或者送股搭售等方案更有自由度。

　　四.方案的缺点：原非流通股实现流通后，如果对上市流通量和流通节奏控制不当，将对股市产生巨大压力，随之造成股价的剧烈波动，对股市的稳定发展带来不可估量的损失。所以，在此之前我们必须大力培植机构投资者，吸收外资，建立中外合作投资基金，充分调动民间资金的投资积极性，设立私募投资基金……等，不拘一格地开拓投资渠道，尽量做到资金供给和需求的平衡。同时对原非流通股缩股后，必须实行一定时间的锁定期，然后根据市场的承受能力，有计划、有步骤、分期分批地逐步上市流通，时间可考虑得长一点，不要急于求成，十年、十五年能够解决这个问题就已经不错了。

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