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作者蒋丽君
摘要：本文提出了以“合理市盈率”为评价指标，以最新每股业绩、最新股本与市价，统一按市盈率的倍数发行准则重新核定已上市公司的全流通方案与计算公式和具体操作办法。
关键词：合理市盈率、配售价计算公式、全流通的方案
前言
大家都知道，中国股市之所以形成今天的局面：股价巨幅波动；同股分割为A股、B股、H股、法人股、国有股及其他非流通股；同股在同一国(中国)出现在A股市场、B股市场、上海市场、深圳市场。而购买股票的对象是人，无论是机构也好，集团也好，散户、大户、庄家也好，买卖股票全是人的决策。人的个体差异(遗传的、教育的、地域的、信息来源的、思维的等差异)使不同的人对同一件事情有不同的看法。因此，中国的股市就以如此多的有关同一只股票的不同的名词、不同的市场来满足不同的人对同一只股的看法(其看法反应在股市就是价格)，而忽略了同股同价同利的原则。一味的抱怨于事无补，片面的解决方案将又使某些人的利益受到损害。A股、B股、H股、法人股、国有股及其他非流通股，A股市场、B股市场、上海市场、深圳市场都是昨天或更早以前的事情，已成为历史。时间无法倒流，历史不能重来。就连那些发黄的财务数据也无法改写。我们要做的是承认它、补充它、完善它。所以，本文提出了以合理市盈率为计算依据的全流通方案。
本方案的售价原则是同价拥有同股。此方案就现在的上市公司的不同股本结构提出了全部配售、部分配售或全部不出售及想出售而售不出的解决办法。无论哪种情况，其售价标准是以合理市盈率为评价指标计算后的除权价，或全部不出售情况下的该登记日的收盘价作为唯一的准则。其原理是必须与二级市场社会公众股东同价拥有同一股票。从而使二级市场在这次配售行为中不会再出现因同股不同价所导致的利益被稀释现象。如，一股票二级市场配售价足额认购后的除权价是8元每股，我在8元抛出，相对除权价，我没有赚钱；如果法人股或其他未售部分不采取本方案进行补足差价，如果配售价格是4元每股，他在8元抛售，相对除权价，净赚4元。这是不合理的。
本方案的关键是合理市盈率。其作用就是在股票全流通的那一时刻起，实现中国A股市场同股同价同利。深沪股市也可以考虑在这一刻进行合并。合理市盈率就象新股以某一市盈率来确定其发行价一样，在那一刻股市所有股票可视为新股发行。因为这次“新股发行”影响面大，意义深远，所以市盈率的确定要广泛征求大家的意见。其设计方案应体现严密的科学的原理。
1国有股及法人股上市的核心问题
大家已达成了共识：国有股及法人股上市的核心问题是定价。什么价格才能称为合理定价？同股同权同利是我们股市交易中的最重要的标准。那么为什么中国的非流通股按市价流通不能被市场认同？因为中国的股市不是一个同股同权同利的股市。同股同权同利的原则应充分体现在股票从筹备、折价、发行、上市及流通的每一个环节。而中国的股票发行却在筹备、折价、发行和上市的环节中，社会公众的权益被严重的剥夺与损害。
表一流通股与非流通股的发行价格表
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股东持有每股价格
国有股及法人股以每一元资产或每一元现金折价一股
社会公众股东以每十几倍或几十倍一元现金购入一股
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不公平的来源A同股不同权不同利，权利严重向国有股法人股倾斜。
B缺乏信用基础，国家股及法人股除了个别上市公司以现金一元折价一股购入之外，其他资产的评估因会计准则、暗箱操作等非诚信的原因而存在虚假成分，导致其资产被高估，社会公众股东纯现金购入。信用在股市只是社会公众股东单方面的向国有股及法人股股东负责，其风险无条件的由社会公众股东单方面的承担。
因此发行价格的巨大差异是构成中国股市严重剥削社会公众股东权益的根源。这种行为是一种在不合理的法律下合法的欺诈行为。同一公司的股票以不同的价格出售给国有股、法人股和社会公众股股东构成前俩者对后者的权益严重剥削。实际上，绝大多数公司高溢价发行上市之后又长年通过数次的高溢价“配股”、“增发”，“净资产”已获得巨大增值，只要国有股及法人股不低于1元／股价格，其出售行为都是赢利行为(不考虑破产公司)。
1.1价格的合理区间
什么是国有股及法人股出售的合理价格区间？以10月底的深沪股市流通股总股本1767.97亿股，国有股总股本2349.22亿股，平均每股净资产2.6元，市价每股8.24元,市盈率约40倍计算。
假设一以市价出售。
出售是买卖双方的行为，你要卖，得有人买。而上市流通是现金交易，国有股售出共需1.9357万亿资金。根据最近公布的银行居民储蓄存款7万亿，我们要回答以下三个问题。
1，7万亿存款中到底有多少是真正的居民储蓄？
答案是谁也不能确定。
2，即使或至少有1.9357万亿资金是属于真正的居民储蓄，是不是这些人会尽全力来购买国有股股票？
答案是肯定不会。
3，假设国有股在市价全部认购，对于一个市盈率高达40倍以上的市场，考虑到虚假的业绩，实际的市盈率更高的市场，他们会赚钱吗？
答案是肯定不会。
所以，假设市价出售在现有上市公司业绩没有根本普遍好转的市场里是不可能发生的。股市的近期暴跌也证明了这一假设不能成立。
因此出售价应该是在一个更合理的区间，一个被市场高度认同的区间里发行。这是一个什么样的价格区间？是净资产出售？净资产溢价10%，20%？或是市场价折价50%？30%？谁也说不清。我们需要更科学的可评估的指标及科学的计算依据。股市被高估或低估，我们通常用一个指标来评价：市盈率。因此，本文采用市盈率做为评价指标来计算其价格区间。
假设二以香港恒生指数的市盈率20倍作为参考对象，配售给二级市场的社会公众股东，上市进行除权。总体平均配售价格X1计算如下：
(已流通股市值＋预流通股市值)／总股本／市价
=流通后的市场市盈率／现市盈率
( 1767.97×8.24＋2349.22×Ｘ1)÷（1767.89＋2349.22)／8.24
＝20／40
X1＝1.02(元)
这种配售方案将不会对现有社会公众股东造成全面的被动性的损害，其风险主要来源于个人对个股的判断。
假设三不考虑除权，只考虑国有股上市后的市场市盈率为20倍。总体平均出售价格X2计算如下：
全流通的市价／现价＝全流通的市价市盈率／现市盈率
X2／8.24=20／40
X2=4.12(元)
这种出售方案也就是股价最终跌到现有价格水平的一半。这将导致现有社会公众股东的资金进一步的严重缩水，股指将会在国有股流通之前而预先向20倍市盈率的市场运行。国有股是否能全部出售是未知数。
假设四以净资产配售除权，市盈率将是多少？
(已流通股市值＋预流通股市值)／总股本／市价
=流通后的市场市盈率／现市盈率
(1767.97×8.24＋2349.22×2.60)÷4117.19＝Y／40×8.24
Y=24.38
这种配售方案市盈率已达25%，考虑业绩水分和滑坡，实际市盈率高于此数，如果水分和滑坡将达到10%，则实际市盈率高达27.5%以上。社会公众股东在这样的市场里获利预期不会高,仍将有许多社会公众股东因购买国有股而亏损。
综上所述，对中国股市的市盈率的认同将是确定国有股配售价格及平稳上市的关键。假设总体平均配售价格为现市价的X倍,平稳上市的市盈率为Y,则其计算公式如下：
(已流通股市值＋预流通股市值)／总股本／市价
=流通后的市场市盈率／现市盈率
(1767.97＋2349.22×Ｘ) 7.19=Y／40
Y=17.1765+22.8235X
从本计算公式中，假设配售价格为现市价的50%，则市盈率高达28.59倍。实际市盈率很可能突破30倍。
1.2国有股及法人股的出售价格的小结与建议
方案以“合理市盈率”为评价指标，以最新每股业绩、最新股本与市价，统一按市盈率的倍数发行准则重新核定已上市公司。国家预先公告国有股配售日期，并规定在国有股配售日期前某段时期内暂停一切配股，增发，新股发行行为。在除权日，同时开始其他新股全流通发行。并公布该日深沪股市合并。公布五年后的其它部分上市流通起始日A股市场与B股市场合并。
2以市盈率为评价指标的国有股及法人股的上市方案
2.1“合理市盈率”的获取
确定“合理市盈率”的征求方法。具体有三中方式可以供选择。这三中方式分别是民意测验、听证会和征求专家意见。“合理市盈率”的获取的设计方法是RAND公司所发明的德尔菲法(Delphi).调查问题是“你认为中国实现全流通后的合理市盈率是多少？”.整个方法的关键是在设计和数据统计过程中要严格遵循德尔菲法(Delphi)的科学实验原则。
2..2.公告重新发行日及发行准则。
我们可以用一道算术题来说明。即公告某日，以每股收益b，市盈率a，发行价为ab,发行(n+m)股，此次发行共需筹集资金ab(n＋m)元，现已筹集资金X(市价)n(已流通股股本)元，则余下部分m股(非流通股)需筹集资金多少？折合每股多少元？则需筹集资金计算公式为
ab(n＋m)-nX
折合每股价格Y为需筹集资金除以股本m，即
Y＝［ab(n＋m)-nX］／m
＝ab(n＋m)／m-nX／m (1)
这个价格就是余下部分m股(非流通股)的出售价格。
以“合理市盈率”来确定全流通方案的实质就是把二级市场的所有A股以最新每股收益b，市盈率a，发行价为ab，向所有人(一般人，法人，国家，社保基金，各种利益集团等)发行，这个发行价也就是配售时除权价，在发行时任何人都以除权价(发行价)来认购，这就是同股同权同价。为了体现全民意愿，只是这个市盈率不能由国家来定(我不知道以往的新股发行的市盈率是谁规定的)，应该进行广泛征求。这是一个真正的体现股市同股同价同权的方案，同时也是体现在法律面前人人平等的方案*。
*有关“合理市盈率”与此计算公式可参读我的《论合理市盈率与股票价格波动规律》一文。
衡量一个股市是否高估或低估，成熟与否，风险高低，国际通用的最权威指标是市盈率。我们应该以我国非流通股上市后股市的总体市盈率作为市场承受这一事件的能力的唯一评价指标，并在其流通上市的处理上充分考虑已持股的社会公众股东的出资认购并承受其市盈率下降的风险，所以应采取配售除权的方式(我在《论非流通股的价格》一文中，从证券理论上论述了为什么首先向流通股股东配售)。其目的是释放市盈率下降所带来的原持股股东所持股票股价下跌的风险。让所有在股权登记日收市时仍持有该股并认购其配售部分的公众股东不会因这一国家行为而承单风险。现就如何以市盈率来推算售价演算如下。
2.3各上市公司公布减持股票数量与持股股东名单与自愿选择的减持途径
上市公司有关这次减持所有行为需预先公告。
公告内容一，国有股减持数量、不出售数量与持股股东。
二，法人股减持数量、不出售数量与持股股东。
三，减持方式。采取哪种途径进行减持。
四，减持对象。自愿出售给“谁”。
五，减持地点。
具体途径一，以计算的配售价向已流通股股东自愿配售。
二，公布将购买或直接把部分非流通股以有价转让方式转为公司优先股不上市流通的意向。
三，未认购的配售部分的处理办法1，由原承销券商强制性以除权价包销，随配股上市流通。或市价包销，立即流通。2，在配售交款日后的某段时期内，任一开户人以市价购入立即流通。3，在规定时期内网上竟价出售，五年后市价流通。4，由公司股东以协议价(如有配售价，不低于每股配售价)购回或转作为公司优先股不上市流通。5，经过以上环节仍未售出部分自动注销。
2.4国有股及法人股配售价格的计算公式
设合理市盈率为a以国有股配售日公告当日的收盘各上市公司的股本数据**为计算依据，设流通股本为n,非流通股股本为m，每股收益为b,除权登记日收市价为X，非流通股预配售价为Y,则
Y＝ab(n＋m)／m-nX／m(1)
**股本的计算取值为公司在该市场的所有存量股票。如公司A有A股n股，则它所有的非流通股数量为m，上市地点为A股市场。如公司A另有B股，不计算在内。公司B有B股n股，没有A股，则它所有的非流通股数量为m，上市地点为B股市场。
2.4.1计算公式对股票市场股价的影响
从每股预配售价的公式(1)推论如下：
2.4.1.1每股股价相同，每股收益越高，其预配售价越高。符合质优售价高的原则。
2.4.1.2.每股收益相同，市价越低，其预配售价越高。造成市价低的原因同样会作用在其国有股售出的过程中，如果是投资者不看好此股的发展前景，高的预配售价会有售不出的风险。如果是相对其他同类个股，该股票在股市的行为更加规范，未曾炒做或价格被低估，我们应该赋予该类个股的国有股及法人股的流通较高的评价，如佛山照明。如果每股收益相同,市价越高,其预配售价越低。当市价高到一定程度,预配售价会出现负值,这有助于预警人们思索这只股票的价格是否被高估,其高价背后实质的东西.假如结果是人为炒做,或其他非理性的因素(比如业绩造假、嬴利能力过分透支)在影响它的股价,一旦这种想法被传开而且被广泛接受,股价就在此时已经开始向真实价值回归,人的思维的惯性会加剧这种回归。如银广夏一类股票.因此，此公式具有抑制投机和自动筛选个股的作用。
2. 4.1.3公式(1)变换为
Y＝ab＋(ab-X)n／m(2)
如上式，每股市价与每股收益都相同，非流通股股本与流通股股本之比越大，预配售价越低。符合股市投资理性。
2.4.1.4从公式(2)得出，股本结构比例的改变也将导致股价的变动.在b一定的情况下，a在短期内也趋向于稳定,也就是,单纯股本结构比例的改变使其业绩在短期内难以出现变化，股价的波动成为必然。这就是为什么公司一出现股权变动如重组，控股地位的改变等就会导致其股票价格的波动。.随着这一股本的变化对业绩的影响逐渐明朗，其股价也逐渐趋于稳定.
2.4.1.5 X=a＇b，a＇为市价市盈率。从配售价的计算公式(1)中得出，市价市盈率越高，配售价越低。在过高的市盈率的市场，过低的配售价会导致非流通股的股东不愿出售。强制性的高出售价从公式上得出是非理性的。如果要将它实现，因a在短时期内是稳定的，股指必须向下运行以降低市价市盈率a＇。改变它越多，股指波动越猛烈。我们的二级市场已证明不可能在过高的市盈率的市场中实现高的出售价格，它会预先向低的市盈率市场运行以释放其风险，所以，我们期望在高的市盈率的市场中实现国有股的出售是不可能的。很多人特别是股民们认为只要把现在的股市托上去就可以兑现国有股的出售是错误的；另外，如果实行不合理的低配售价将会以a＇的抬高来取得平衡，大盘的风险会日益增加，股市自身运行的规律会在将来使其释放风险的过程变得更猛烈。到那时，恐怕我们谈论的不仅仅是套牢而更多的是破产。同样，我们从公式中还得出，市价市盈率越低，预配售价越高。高的配售价将降低人的购买欲望。在低的市盈率市场，如果要实现不合理的高配售价，因为a在短期内趋于稳定，市价市盈率a＇将向下调整以取得平衡，这将加剧熊市的发生。如果要降低售价出售，因为a的稳定，就必须抬高市价市盈率。我们的二级市场同样经历过非常低迷的时期，别说国有股，就是一般新股发行都难以兑现，这就是明证。因此，这个“合理市盈率”，也就是大家对我国经济的看法与评价，在主宰着我们股市股指的波动。国家在什么时候推出这个方案(也就是在一个什么样的市价市盈率水平下兑现这一“合理市盈率”)也十分的关系重大。
2.4.1.6从公式(1)还可以推导出：在短时期内，b，n，m的数据是公开的，一定的，同样，在短时期内，人们的价值观也是趋于稳定的。换句话讲，对股票的看法与评价是趋于稳定的。因此，a也是一定的。所以，在短期内，我们可以视a，b，n，m为常数，则Y值随X的变化而变化。也就是说，我们的非流通股的预配售价取决于这个市场价，这也就是说由市场定价。
X=a＇b，b一定，则，Y值随a＇的变化而变化。也就是说，预配售价随市价市盈率的变化而变化。为什么非流通股不能以市价流通？这是因为我们现在的股票市场是一个流通股票加上大量低价格的存量股票的市场，人们对股票的看法与评价，在有意与无意中，是对一个“流通股票加上大量低价格的存量股票的市场”的看法。大量低价格存量股票的存在总是影响我们股票市场正在交易的价格。我们的市价市盈率已包含了大量低价格存量股票这种因素对价格贡献的偏移.设这种偏移对市价市盈率的贡献是Δa。当我们要把这些大量低价格的存量股票投放市场时，要剔除因为它的存在对市价市盈率的偏移Δa。但我们谈论以市价流通时，因为没有考虑到这种偏移成分Δa，而我们股票市场的容量将会因这一行为发生改变。流通后的市场是一个“全流通的市场”。人们对股票的看法与评价由流通前的“流通股票加上大量低价格的存量股票”变化为“成倍数扩大的全流通股票”.在每股业绩不变的情况下，其看法的改变导致对市盈率a＇的变化必定导致X的波动。这就是为什么我们的股市“闻声而跌”。市价流通在b改变不显著的情况下是不可能发生的。其股票市场的市价市盈率只有预先向与“成倍数扩大的全流通股票”看法相一致的市盈率的市场运行才能兑现这一要求。如果这种偏移Δa是正数，则股票市场将向下运行；如果这种偏移Δa是负数，股票市场将向上运行。这也就是为什么，在低迷的时候，股票市场只有上涨才能实现增容；过热的时候，市场大的增容将导致股指向下运行。非流通股的股本数量已超过我们现有流通股票的总量，这种增容如以市价进行，再加上我们其他与经济相关因素的相互作用，崩盘也许会发生。
2. 5根据Y值的配售办法
2. 5.1当Y值为正的处理办法
按计算的配售价格向持有该股的已流通股股东自愿配售
2. 5.2当Y值为0或负值的处理办法
2.5.2.1当b＜或=0时，Y是负数，该类公司的国有股采及法人股或其他未流通股采取在规定时期内(如从除权当日起一个月)停牌网上竟价出售。谁愿意买谁去买。售出多少算多少。成交原则以从高价位到低价位。资金冻结时间可考虑1个工作日，进行多轮出售。售出部分5年以后市价流通。B股宜在5年后的同日与A股合并。给予足够多的时间,通过预先公告，让人们对两个市场同一股票逐渐习惯用同一个市场的眼光来看与评价,使其市价趋于近似。这种合并将对股票市场冲击力最小。未售出部分的国有股可考虑由原承销股票发行的券商强制性的以市价(登记日当日收盘价)或除权价购买后流通上市。这样做是校正券商在过去的股票招股发行上的所有虚假行为。充分体现公平、公正的原则。法人股未售出部分补足平均售价与登记日当日收盘价的差价后流通上市。同时法人股股东可以宣布自愿注销不愿持有的股票。当然国家股也可以采取未售部分自愿注销的办法。无论是国家或法人都该在该类股票恢复停牌前半个月内或更早公布其注销的数量。
2.5.2.2当除权日收市价时的市盈率低于合理市盈率，该类上市公司的国有股及法人股采取市价流通。
2.5.2.3当b>0, Y为负数或0，即1，除权日收市价时的市盈率稍高于合理市盈率，而已流通股股本占大多数的上市公司。2,市盈率高于合理市盈率很多的上市公司。这两类上市公司的国有股的出售视第1种情况对待。
2. 6属于国家高度控股的行业的上市公司的国有股及法人股处理办法
属于国家高度控股的行业的上市公司如仍将保留部分或全部国有股及法人股，需补足其国有股配售价与除权价的差价。如保留全部国有股及法人股，则需预先通知所有的已流通股股东***,以除权日前日收盘价计算的非流通股价格为基准，补足前日收盘价与非流通股价格的差价，立即上市流通。
***这样做是因为流通股股东已购买了非流通股的流通配股权，论述参见我的《论非流通股的价格》一文，
2.7没有国有股的上市公司的法人股的处理办法
没有国有股的上市公司的法人股处理办法同2。6节。
2.8不属于国有股及法人股的未流通股的处理办法
不属于国有股及法人股的未流通股视法人股对待。
2.9凡有A股的上市公司，非流通股的流通地点为A股市场。没有A股的B股上市公司的非流通股的流通地点为B股市场。
2.10所有出售资金的处理办法
国有股的配售给二级市场所获得的资金，未售部分补足金，法人股和其他非流通股未售部分补足金，或承销券商强制性的承销未售出部分以除权价或除权登记日当日收盘价购买国有股的出资额，网上竟售筹集资金，在二级市场以市价减持的国有股所售资金一律归属社保基金。法人股出售所获资金归属法人。社保基金或其他机构、集团与个人不能以任何低于除权登记日当日收盘价计算后的除权价以及此次二级市场社会公众股东无非流通股配售的除权登记日当日收盘价的价格场外受让任何国有股，法人股和其他非流通股。如从二级市场购买股票视为社会公众股东对待。
3以市盈率为评价指标的国有股及法人股的上市方案的结论
此方案能充分反应股市公平，公正的原则。从设计到实施都体现了严密的科学思维。这是一套通过充分数学论证的方案，是一套计算出来的方案，这是任何其他方案无法做到的。而且公式具有自动的抑制投机和消极行为的作用，对非流通股的平稳上市和上市后的股市平稳发展都有不可估量的作用。因为股票是以等于价值的价格时的市盈率――合理市盈率向所有人发行，买卖双方都不吃亏，像往常一样，股民要做的仍是精选个股。而且，以“合理市盈率”勾兑后的大盘，市盈率大幅降低，上涨的概率远大于下跌的概率。
应赋于此方案法律效应****。
****不同股本结构与每股业绩类型的上市公司的具体操作办法举例，以及该方案的公布及实施后对股市全方位的预测见《统一按市盈率的倍数发行准则重新核定已上市公司》一文。
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