作者：建行河南分行马芸 中行河南分行胡照

　　2001年12月11日，中国正式成为WTO会员国，随着入世承诺条款的逐步兑现，中国证券资本市场中的上市公司股本结构性矛盾即非流通国有股份和社会法人股份(为行文方便，简称国有股)如何减持，成为非解决不可的难题。最好的解决方案是如何合理分配国家、法人、个人、外资四者之间的利益。大家都可以接受的方案只能由市场决定。就是让国有股在资本市场中先流通起来、走市场化道路，在资本市场中实行市场化手段减持国有股。具体步骤可以分两步走，第一步：先解决新上市公司中，国有股减持问题，让国有股和新募公众流通股同股同价同时上市流通。第二步，市场接受后，参照新股减持办法再解决已上市公司的国有股减持问题。过去每次尝试减持国有股都引起证券资本市场波动，未能被资本市场所接受，但是他给我们提供了有益的参考。

　　本文所重点推荐的减持方法概括地说就是上市公司原有国有股按照国有股资本净值以年金终值形式代表的资产价值除以发行价格，换算成相同价值表示的新股份，同新募资金所形成的公众流通股所代表的资金价值按同一面值同一发行价同时上市流通，在流通的资本市场中，国家根据宏观经济的总体需求决定减持国有股的时间和数量，直到全部退出某一上市公司或某一产业领域。避免中国证券资本市场大波动，走"自律、规范、稳定、健康"的市场化发展道路，彻底解决资本市场股本结构性矛盾，适应变化发展中的中国证券资本市场，合理配置国内资源、同国际惯例接轨，参与国际资本市场的需要。我们把这种方法简称为终值同价法。为了更好地阐述终值同价法，有必要把市场已经明确了的事实说清楚，从理论和实践两个方面来检验终值同价法的正确性和可操作性。

　　一、中国证券资本市场定位的战略性改变中国改革开放二十多年，经济成就举世瞩目。中国证券资本市场从无到有，到现在其流通市值已经超过13000多亿，起到了它应有的作用。中国证券资本市场在取得了不起成绩的同时，发展初期不是问题的问题已经成为今天问题的难点。这就是说：随着中国证券资本市场经济环境的改变及其自身发展规律的要求，也必将引起中国证券资本市场定位的战略性改变，以适应其走向完善、成熟的资本市场。回顾中国证券资本市场的发展历程及其发展方向，我们可以把中国证券资本市场划分为三个时期、资本短缺时期；资本相对短缺时期；资本相对剩余时期。

　　1、资本短缺时期：中国证券资本市场其主要特征是资本短缺，筹集生产资金是其优先目标。改革开放初期，我国经济处入短缺经济时期，生产、生活物资匮乏，生产资金短缺，国家调动一切力量和手段，千方百计从国内、国际两个市场筹资、融资。其采取的方法有：(1)在国内发行国债、企业债券；在上海、深圳恢复证券交易所，发行A股、B股，吸收国内居民个人、华侨投资；(2)在国际上，除向国际财团、国际资本市场发行政府债券、企业债券外，还在香港、纽约发行H股、N股，让有条件的企业到国际资本市场募集国民经济发展所需资金。总体来说，国内A、B股市场功不可没，因为他不但为经济发展募集到生产资金，更重要的是培养了国内证券资本市场，培养了大批个人投资者和机构投资者，为中国证券资本市场随着经济全球化，参与国际分工积累了经验和能量。但是，中国证券资本市场是应历史发展的需要而产生的，同样他也受到历史发展条件的影响，从证券资本市场发展初期就带有上市公司股本结构不合理的问题，由于股份计价不同，导致股本同股不同价，人为把上市公司股本割裂为不能上市流通的国有股和能上市流通的公众流通股。今天，这种股本结构性矛盾更凸现出来。

　　2、资本相对短缺时期。中国证券资本市场早期股本结构性矛盾日益表现出来，制约了证券资本市场的发展，市场混乱；政府和市场都想参入调节和管理，又都解决不了。中国证券资本市场经过十多年的发展和积累，已经达到一定的规模和能量，证券资本市场还处入相对短缺时期，还是不成熟、不完善的市场。由于上市公司股本结构性矛盾存在，政府管理不好、市场调节不了。因此，行家认为中国证券资本市场是个政策市、投机市。政府一管就死，一放就乱的怪现象；上市公司与市场强庄、恶庄联手疯炒垃圾股、壳资源，上演重组神话，基金黑幕重重，上市公司做假帐，虚增利润或少报利润；名为重组，实为套钱；新股发行无限度圈钱；任意更改募股资金投向；这些都是股本结构性矛盾在证券资本市场的表象，是政府有形的手干预和市场无形的手调节相互扭曲的结果。归根到底，政府不是万能的，政府可以有效调控宏观经济，为证券资本市场搭建法律框架、交易平台，但不能决定微观经济即上市公司的具体经济行为，他只能约束，规范它的市场外部环境，所以，股本结构性矛盾不解决，就不能从根本上解决中国证券资本市场"规范、自律、稳定、健康"发展的问题，在经济全球化，参与国际分工中，将充分被动的角色。

　　3、资本相对剩余时期。其市场特征表现为市场是合理配置国内资源的有效手段，也是为参与国际分工、配置国际资源做准备。现在，中国外汇储蓄突破2000亿美元，年国民生产总值90000多亿元，居民储蓄存款70000多亿元，资本处于相对剩余时期，资本都正寻找合理报酬率的投资市场。证券资本市场作为国民经济的睛雨表，有效调节资本趋向，合理配置资源是其真正目标，参与国际资本市场也是中国证券资本市场发展的必然。我们不能把该在资本短缺和资本相对短缺时期就应该解决的问题带到资本相对剩余时期，影响整个证券资本市场的发展步伐。这个问题就是股本结构性矛盾造成国有股一股独大，成了不减持不行，减持也难的局面。证券资本市场在配置国内市场资源即使有失误，也不影响一国国民经济总量，它只不过是国民收入不合理再分配，是从一部分人(或个人)转移到另一部分(或个人)的经济行为，但是在参与国际资本市场时的失误会造成一国国民经济能量及利益的净流失。因此，改变股本结构性矛盾是国内资本市场的需要也是参与国际资本市场的需要。

　　以上阐述，主要是说明现在的中国证券资本市场股本结构性矛盾难题不是谁的错，由谁承担责任，它是中国证券资本市场历史发展过程中的一部分。也证明了解决股本结构性矛盾必须用发展的眼光，通过市场化手段来解决发展中的问题。中国证券资本市场正走向市场化、与国际惯例接轨的渐进过程中，不能无视国情，应当清醒地认识到我国证券资本市场的"中国特色"。采用有"中国特色"的务实方法，坚定不移地走市场化道路，其关键是让原国有股先在中国证券资本市场流通起来，实际上是首先从新股发行上市着手，为原国有股减持找到市场确认的方法，再反过来解决已上市公司的国有股减持问题，有步骤，积极稳妥地进行。在论述国有股本流通前有必要先比较研究过去几种国有股减持的方法。

　　二、以往国有股减持方法比较的描述中国证券资本市场在逐渐走向完善、成熟的过程中，股本结构性矛盾早被证监会和有关专家学者所重视。为解决他引起的中国证券资本市场发展不稳定的局面。中国证监会等监管机构曾经尝试过多种方法，但都未能被市场认同，最后不了了之。尝试过的减持方法概括起来主要有：

　　1、协议转让：目前国有股转让的主要形式，是上市公司资产重组、借壳上市的主要手段。其主要特征是上市公司控股股东变换，但转让股份和剩余股份不能上市流通。

　　2、投标拍卖：目前ST、PT公司等亏损上市公司国有股转让的另一种形式，尤其是社会法人股转让的主要形式，其市场特征同协议转让一样，转让和未转让的国有股均不能流通，只是国有股化整为零，分散股权，不能根本解决国有股流通的问题。

　　3、配股：上市公司按照《公司法》的规定，具备某种规定条件下，公司才能实行，采用直接按照某一价格向所有股东本配售，通常条件下，国有股股东放弃配股资格由流通股股东即市场投资者根据其意愿决定是否配股，通过增加流通股数量，提高其占总股本比重的方法，变相减持国有股，仍然不解决原国有股流通的问题。

　　4、转配股：上市公司按照某一价格将原国有股股份按一定比例向社会流通股股东配售，提高流通股比例，达到减持国有股的目的。转配股和配股是上市公司部分采取市场化手段的方法，虽然解决了转配股流通问题，但原国有股仍不能流通减持。其规模较大，1998年、1999年中国证券资本市场按照流通排序时间表的方式上市流通，对证券市场有影响但冲击力不大，市场可以接受，为终值同价法计算国有股新股份，分批有步骤融入证券资本市场提供了实践经验。

　　5、回购注销：上市公司用留存利润或自有资金按等于或高于国有股资产净值的价格回购、注销国有股，减少所占总股本比重，达到减持的目的，这种方法也不能改变未回购注销股份的流通性。证券市场中也只有申能股份、长春高新等几家试行。

　　6、平均净值出售：上市公司按照出售前三年平均每股资产净值作为出售价格把原国有股出售给持有该公司流通股的股东，证券资本市场效果不理想，最后试点实行的也只有黔轮胎、中国嘉陵两家。

　　7、按新股发行价比例配售：国有股向公共投资者首次发行和增发股票时，均按融资额的10%出售国有股筹集社会保障资金，实行的有贵州茅台等几家，引起了市场较大波动。2001年10月22日已停止执行首发增发股票比例配售的办法。

　　以上这些办法从引起的证券资本市场反应来看，都是治标不治本，都不能解决上市公司原国有股减持问题，因为他们都没有解决原国有股的流通问题。是遭到市场否定的必然选择。

　　三、终值同价法的提出中国证券资本市场的难点是，上市公司股本结构性矛盾存在。它造成国有股不能上市流通。不能上市流通就无法在证券资本市场通过市场化手段顺利地随时变现减持，不能变现减持，导致一系列如前所述的问题，又反过来影响证券资本市场发展，我们可以用如下关系式表达：

　　股本结构性矛盾←不能上市流通←不能在市场中减持←市场发展因此，必须找出股本结构性矛盾的成因，也就是国有股为什么不能上市流通。要解决这个问题我们要首先了解上市公司得以存在，上市交易的法律基础《公司法》。《公司法》是如何规定上市公司的设立、股本结构、股票发行和公司股票上市交易的，概括其宗旨如下：

　　1、规定了上市公司的总股本价值5000万元以上，发行人认购股份不得低于总股本的35%，社会公众股不得低于总股本的25%；价值超过4亿元的，不得低于总股本的15%。其本意一是保护投资者利益；二是决定了公司股本结构。在当时资本短缺时期条件下，为优先筹足资金，稳定证券资本市场，防止空壳公司上市，取得公共投资者信任，保证证券资本市场资金满足国民经济最优先发展的产业，投资领域的需要，是不得已而为之。同时采取审核制方式，批准股份公司上市募集并且上市交易，是政府行政手段多于市场调控。在当时经济环境条件制约下，证券资本市场资金短缺和公共投资者不完备及其投资理念缺少或不成熟的条件下，政府苦心培育证券资本市场无疑是正确的。

　　2.股份发行应按等于面值或高于面值发行、不能低于面值发行；同次发行应同股同价；符合公开公平公正原则。其法理同第1条一致，在资本短缺制约市场条件下，产生了上市公司所有股份面值相同，但所获相同股份价格不同的计价方法，人为把上市总股本分为不能上市流通的国有股和能上市流通的公共投资股。两者相比较，国有股采用同等股份按照国有股资产净值折合同等面值的价格表示；公共投资者股份采用同等股份按照高于面值的发行价格表示。政府也知道这样过分保护了先期投资者即国有股的先期利益，证券资本市场是不会接受的，但又需要筹集生产资金，综合考虑的结果，只能是同面值同净值同股本价格的国有股不能上市流通，同面值同股本高于面值发行价格的公共投资股能上市流通转让。应该说这是证券资本市场起作用的结果，由于两者利益相差太大，在市场公开公平原则制约下，因此，不管国有股能获得的利益有多大，也只能是其帐面价值，国有股不能上市流通转让给公共投资者，他所获利益就不能实现，甚至连国有股在资本相对短缺甚至资本相对剩余条件下，想收回投资也困难。究其原因也就是国有股不能流通。这说明了，由于出发点的不同，可以有不同的理解方式，可以有不同的国有股计算方法，也可能产生不同的市场结果。过去计算国有股的方法的利弊造成的市场结果，我已经阐明清楚。采用终值同价法可以克服过去计价方法带来的股本结构性矛盾及其制约证券资本市场发展的问题。

　　3.缴纳股款，召开创立大会，申请设立登记、申请上市及上市交易。这说明了上市公司的总股本是可以人为调整的，因为上市公司程序是先缴纳股款，再申请设立登记，为改变国有股过去计算方法、重新注册资本金提供了法律依据。也就是说，我们可以改变注册资本的方法。在国有股减持时，按照终值同价法换算的新股份连同公共流通股重新注册登记，消除过去由于计价方法的不同，人为把上市公司总股本分为流通和不流通两部分，彻底解决了股本结构性矛盾制约中国证券资本市场发展的隐患。

　　综上所述，为适应发展中的中国证券资本市场，我们只要改变上市公司原国有股的计价方法，重新调整国有股股份，让国有股和公共流通股处在相同市场环境条件下，按照同一种评估方法，表示各自所代表的资产价值，把重新测算了的原国有股所代表的价值和新发行股(公共流通股)所代表的价值，除以发行价格得出新股份后，重新进行工商注册登记，上市公司重新计算的所有股份均能上市流通转让。终值同价法就是现实条件下最好的计算原国有股方法。

　　四、关于终值同价法的说明终值同价法应最先在新股发行上市公司试用，以求取得更好的市场效果。因为终值同价法在测算新股发行时减持国有股效果最直接、最明显。为以后已上市公司减持国有股带来积极作用。大家都知道，已上市公司募集资金程序，可以用以下关系式表示：

　　确定国有股资产净值→确定总股本及发行股本→确定投资项目→确定发行价格→募集股款这种募集资金的方式是资本短缺时期的必然选择。随着证券资本市场的发展，它带来最直接的后果是浪费资源。上市公司为上市拼凑投资项目，募集股款后只有任意更改项目投向，不能合理有效配置资源，为了杜绝这种现象，上市公司应提高评估投资项目标准，以确定募集资金数量。终值同价法就是在募集资金数量确定的条件下，评估国有股价格的一种投资评估方法，其募集资金程序可以用以下关系式表达：

　　确定投资项目→确定募集资金→确定发行价格和发行股本→确定总股本当然，上市公司原国有股减持的关键是上市流通，为了能上市流通，必须让国有股和公共流通股公平地处在同一投资环境之中，但国有股上市流通必须给出一个合理的市场能接受的定价，让原国有股按市场接受了的价格换算成新股份。到国有股上市流通时是已经变化了的新股份，体现的是原国有股的价值。那么，国有股怎样换算成价值相等的新股份呢？我们应该这样理解：先不要想国有股和公众流通股各代表多少股份，应该先讲在证券资本市场中国有股和公众流通股是处在同一市场中各自应代表的价值。两者都是用各自代表的价值资产向同一投资实体(上市公司)投资，国有股是按资产净值所代表的价值形式投资，公众流通股是按发行价格所认购股份折合现金所代表的价值形式投资。他们理应公平公正地按同一面值同一价格获得同一股份，获得相同的权利和承担相同的义务。为什么在同一市场环境下，公众流通股每股份可以用面值1元而大于1元的发行价格表示，国有股每股份却用面值1元等于1元的价格来表示。为什么不能同公众流通股一样同用面值1元大于1元的发行价格来表示它的实有价值呢？

　　国有股换算成新股份，怎样确定国有股价值？选择一个什么样的合理价格换算呢？选择一个什么样的换算模式呢？国有股换算成新股份的实质是不让国有股所代表的资产流失，所产生的利润和先期收益在回收时应收尽收。所以必须要考虑两个问题：

　　1、国有股本是按资产净值以年金形式向上市公司投资。其价值是资产净值的年金终值。因此要考虑其时间价值和投资报酬率，必须有一个合理的利率水平。

　　2、国有股所代表的资产净值在新投资项目未完工前，已经形成利润，也有可能亏损。要考虑利润形成的价值或亏损将损失的价值。另外，在换算成新股份上市前的利润应分配完，应该折合到国有股所代表的价值里。

　　3、新筹集的公众流通股所代表的价值，在新投资项目完工前，不可能形成利润，其终值就是现值，其股本就是新筹集资金除以发行价所得到的股本。

　　所以我们只需要考虑国有股换算成新股份的计算。国有股新股份就是原国有股资产净值及其利润(亏损)所形成的年金终值除以新募集股款发行价格的值。用公式表示：

　　上市公司总股本＝国有股新股份(上市流通)+公众流通股股份(上市流通)

　　国有股新股份＝国有股资产净值及其利润额(亏损额)X年金终值系数/发行价公众流通股股份＝新募集资金现值/发行价每股份同是采用1元面值同一价格表示的价值终值同价法要点详细说明：

　　1、上市公司总股本应该是一个整体。不应该因为计价方法的不同把他人为分开；不管是先期投资所形成的国有股，还是现在新募集资金所产生的公众流通股，两者应是同面值同股份的在中国证券资本市场中能流通转让的权利凭证。公平公正地体现其利益和义务。

　　2、两者投资有先有后。因此，应该照顾到先期投资者(国有股)先期投入利益的回报问题，我们可以把两者从新募股金的投资项目产生利润的那一年起，视为两者同时共同投资的起点，让两者处在同一起跑线。所以，应该考虑，国有股代表的资产价值的时间价值、机会成会和投资报酬率。在计算国有股所代表的资产价值时引进年金终值系数这一概念。即原国有股新股份所代表的价值就是新投资项目形成利润时点的年金终值。而新募公共流通股的价值就是没有形成利润时点的实有募集股款。

　　3、为什么采用发行价格呢？因为发行价格是市场接受的价格，计算公共流通股时，采用发行价格。按照《公司法》体现的公开公平公正原则，换算国有股新股份也只能采用发行价格。

　　4、为什么采用年金终值系数作为评估国有股价时的乘数，而不是复利终值系数或其它数值，因为他符合年金终值这一价值投资概念，其实，我在阐明国有股所代表的价值时曾多次提过。原国有股实质就是在新投资项目未形成利润前，以资产净值每年等额地向上市公司投资。虽然也产生利润或发生亏损，但与国有股资产净值相比，利润额或亏损额是小数，为了达到解决减持国有股的目的和换算的简便甚至可以忽略不计。

　　5、计算年金终值系数时所采用的期限。因为新募集股款的新投资项目不是一个，而是多个。这些项目的投资回收期有长有短，期限可以采用其中回收期限最短的也可以采用其中最长的，或长、短之间的任一期限。

　　6、计算年金终值系数时所采用的利率。国有股一般是国家通过发行国债来投资的。所以，利率下限原则上是国债利率。国有股由国家投资，体现国家把握国民经济发展的趋势及产业导向，利率上限应该选国家的期望投资报酬率。所以利率和期限都可以体现国家减持国有股，发展中国证券资本市场的意志。

　　7、发行价格的测算：在确定了评估的投资项目所需资金后，即新募股款是一确定数额下，发行价格可以采用设立询价区间的方式在满足募足资金这一最低要求时，让市场自我定价。

　　8、上市公司总股本的计算：新募资金和国有股净资产终值都确定的情况下，根据询价区间可以计算出发行股本的上下区间，同样可以计算出国有股新股份的上下区间，最后可以计算出上市公司总股本。在同时考虑到募集资金、发行价格、发行股本及国有股新股份的条件下，可以根据上市公司长远发展计划，测算一个资本结构合理的总股本。

　　9、终值同价法的特点：(1)由于国有股资产净值和新募集股款确定，换算时计算简便，科学合理。(2)提高市场配置资源功能。股份公司新募资金前，加强了新投资项目的测评，可以尽可能小的减少投资失误，让最需要筹资的公司上市募股。(3)国有股换算成新股份后可上市流通，解决了中国证券资本市场发展以来的股本结构性矛盾。(4)减持过程对市场冲击小。(5)吸收了以往减持方法的优点。(6)有助于今后上市公司建立合理的资本结构。(7)有助于中国证券资本市场的发展。(8)终值同价法唯一缺陷是不能解决国有股资产净值等于零或者为负值的亏损上市公司国有股减持问题。

　　下面以新上市的贵州茅台为例，说明终值同价法是如何换算原国有股、调整股本结构的。为了计算的简便，采用公司上市后提供的资料为初始资料。

图一

国有股17700法人股150，合计17850，股本单位：万股
总股本	25000	每股净资产（元）	11.055
国有股	17850	每股公积金（元）	8.523
流通股	7150	每股收益（元）	0.894
发行价（元）	31.39	未分配利润	
市价（元）	32.70－38.10	市值（万元）	583695

图二：　　　　　　　　　　　　　　　股本单位：万股
总股本	8263	每股净资产（元）	27.367
国有股	1113	每股公积金（元）	4.013
流通股	7150	每股收益（元）	2.705
发行价（元）	31.39	未分配利润	
市价（元）	预测94.68	市值（万元）	预计值105378.84


图三：　　　　　　　　　　　　　股本单位：万股
总股本	12500	每股净资产（元）	19.383
国有股	4375	每股公积金（元）	8.239
流通股	8125	每股收益（元）	1.788
发行价（元）	27.62	未分配利润	
市价（元）	预计值53.64	市值（万元）	234675

　　图二是按照图一为原始资料，按照新募股金22.44385亿元为基数，以31.39元为发行价，倒推出来的股本结构。此图结果是年金终值系数为23.367(投资回收期为12年，利率为32%)时，按照目前证券资本市场盈率35倍计算，直接估算的结果。就是国有股新股份全部减持，能从市场收回到10.537884亿元左右的投资。虽然是图一的市值的1/5，若想收回投资，却是实实在在的收益。

　　图三是以图一为原始资料，在确定新募股款22.44385亿元为基数，国有股换算等值新股份，年金终值系数为6.7424(采用期限为5年，利率为15%)，并依据《公司法》关于发行人认购股份不少于35%的规定(按35%计算)时，测算出的发行价格为27.62元。如果按照市盈率为30倍计算，其市值为23.4675亿元，是图二市值的2.23倍。真正体现了投资者之间的合理利益(没有考虑现实情况下的利率和投资期限)

　　以上三图对照，从其股本结构及其市场结果来看，优劣自现。在目前五年储蓄存款实际利率为2.300%，国债五年利率为3.140%的情况下，采用终值同价法可以准确评估出贵州茅台新股发行价定价过高，更不用说想全部减持国有股，从市场反映来看，市场也不能接受。随后证券资本市场动荡阴跌，不但终止了新股上市比例配售减持国有股方法，而且终结了证券市场自1998年以来的牛市行情。到后来国家不得不出台降低印花税等措施稳定投资者信心，稳定证券市场。

　　终值同价法只是微观经济方面计价方法的调整，符合《公司法》、《证券法》等法律规定，能解决上市公司股本结构性矛盾和减持国有股的一种方案。监管机关在采用终值同价法的时候，可以根据宏观经济走势，产业政策导向，证券资本市场发展情况等综合考虑。以下是必须考虑的情况：

　　1、终值同价法应先从新股发行着手，市场接受后，再解决已上市公司的国有股减持问题。

　　2、已上市公司的国有股减持可参考转配股上市流通的方法，也可制定国有股减持时间顺序表，避免集中上市引起证券资本市场的动荡，逐步稳健地融入证券资本市场。

　　3、外资新股上市尤其应采用该办法。

　　4、减持国有股期限最好在中国开放市场期限前完成。

　　通过以上措施，我估计用3-5年时间，也就是入世承诺条款兑现前，就可解决全部国有股上市流通，股份减持问题，从根本上解决资本市场股本结构性矛盾，为中国证券资本市场同国际惯例接轨，参与国际分工，为我国经济战略目标的实现做出应有的贡献。

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