作者：国家计委中国经济导报社 鲁庚山

　　自从2001年6月国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》以来，中国股市逐步兴起了一场大讨论。讨论的主题从国有股减持到非流通股的流通，从对中国证券市场十年来的评价到中国资本市场今后发展方式的展望。伴随着这场讨论的深入，上海和深圳两地证券交易所的有关指数也大幅度的波动。由此可见这场讨论的重要性和广泛性是不可轻视的。中国股市怎么发展？国有怎么减持？已成为一个牵动千万人心的焦点话题。

　　一、历史成本的回复还原方案--过去式

　　张卫星同志提出的《历史成本的回复还原方案》是将非流通股的初始成本与流通股一级市场的价格成本，按比例关系进行非流通股的缩股，或已流通股的拆细。其思路的要点是将不流通的国有股和法人股看成是中国股市的历史遗留问题，是历史造成的。对历史问题的解决方案是重新回到中国股市的历史起点。在历史起点的平台上解决非流通股与流通股价格不统一的问题。

　　各上市公司按设立股份公司发行股票融资时各方实际出资额折算成统一的股权数。将非流通股的初始成本与流通股一级市场的价格成本按比例关系进行统一(缩股或拆细)，就可做到非流通股与一级市场股票的同股。实现了同股同权就可以解决非流通股的流通问题。这是一个道理清晰、操作简便、实际可行的方案。也可以认为是一个公平、公正的方案。这个方案为广大股民所认可是不足为怪的。我们将《历史成本的回复还原方案》简称为"过去式"

　　这是一个比较理想的解决方案，但按照目前国内证券领域内的情况来看，除了股民一方外，理解这个方案的人好像并不太多。一个好的解决方案理解的人却不多，原因何在？原因还在于张卫星同志本人，在于张卫星同志在阐述其方案时，从读者的角度考虑的还不够全面，有些话说得有点满，个别的话语还有点情绪化，(个人观点谨供参考)，这使得一部分重要的读者(主要是国有资产所有者的管理方和证券市场的监管者等)不容易理解其方案。不理解也就谈不上采纳和实施。任何一个解决方案可行的基础是要让各有关方面充分理解并积极支持。换言之，一个好的解决方案不等于是一个可行的方案。要将一个好的解决方案转变成一个可实行的方案，还需要做工作，要让涉及该问题的方方面面都能理解和支持。这有一个过程，需要一定的时间，时间的长短取决于做工作的进度。

　　二、立足现状的市场竞价方案--现在式

　　如果有人提出中国的证券市场建设已有十年，已发生了翻天覆地的变化，不想将现在的问题重新退回到历史的起点去解决，而是立足于中国股市的现状来讨论问题的解决方案，行不行？答案当然是肯定的，可以找出若干种的解决方案。关键是要确实保障利益各方的合法权益。我们对这一类方案称其为：《立足现状的市场竞价方案》简称为"现在式"。具体来讲，国有资产所有者的管理方应该具有三种基本权利：有权决定转让国有股权的数量、时间和市场竞价的起始价；与此同时，出钱购买有流通股的人民群众(简称股民，下同)也应该具有两种基本权利：拥有对市场竞价转让国有股权的优先购买权，或者是完全放弃权。

　　优先购买权是指只有拥有流通股的股民才有权按比例购买所转让的国有股权。完全放弃权是指股民不愿购买所转让的国有股权，为保障其拥有的流通股的权益不因放弃购买国有股而受损，按照前期市场平均价连同转让的国有股权一并出售给竞价购买者。换言之，市场竞价转让国有股权的购买者实际购买到的是转让的国有股以及成比例的流通股两者之和。不单独转让价格较低的国有股权，这一点是《立足现状的市场竞价方案》转让国有股权价格设计的关键。流通股的前期市场平均价可以考虑采用若干个交易日的平均价，(30日均价、60日均价或更多时间的均价)；也可以考虑采用以一定比例的市场换手率(50%或80%)期间的平均价格；也可以考虑采用该流通股在近一年或两年时间内的最高价与最低价的算术平均值等。还可以简单处理，取前一个交易日的平均值。

　　目前在媒体上所发表的立足现状市场竞价转让国有股权的诸多方案，没有明确流通股股民的这两项基本权利，尤其是缺少后一项完全放弃权。股民的完全放弃权比优先购买权更重要，没有这一条股民的权利得不到保障。转让国有股权的市场竞价必须与股民拥有的流通股联系在一起。不然的话，这个竞价是不充分的，容易出现以损害流通股股民的利益为前提的竞价。所以这些方案不为广大股民所接受是理所当然的。

　　实施"现在式"的解决方案(《立足现状的市场竞价方案》)有两个难点：一是流通股的前期市场平均价的确定比较难。究竟是按股市在2245点时的价格确定，还是按在1500点，甚至1000点时的价格确定？选择不同的价位作为前期市场平均价，股民实际得到的补偿是不同的。二是实际操作中，市场的预期若低于国有资产所有者的管理方所确定的起始价，市场竞价将流拍。

　　三、新股发行的全流通方案--将来式

　　为了避免产生新的历史遗留问题，新股发行拟采取全部流通的方案。并考虑采用不设上限的市场竞价方式来取消一二级市场的利差。对证券机构与股民一视同仁。让证券市场的融资功能更多地受益于上市公司本身，而不是中介机构。可减少中国资本市场上扮演服务功能的中介机构变成食利的中间商的土壤。有利于减少和抑制"黑幕"、操纵、造假等等弊端的蔓延。我们对这一类方案称其为：《新股发行的全流通方案》简称为"将来式"。

　　实施"将来式"(《新股发行的全流通方案》)需要有一个前提：中国证券市场上的股票已经解决了全流通的问题。如果是在现状(流通股与非流通股并存)的基础上，实施《新股发行的全流通方案》将对现有的流通股市场造成冲击。这个冲击有多大，难以定量估计。

　　四、对三种方案实施步骤的初步评估

　　1.直接实施"过去式"，就可以省却"现在式"，同时为实行"将来式"创造了条件。初步判断这个方案步骤可能是"上策"。

　　2.不考虑"过去式"，只实行"现在式"。这个过程需要的时间可能比较长，同时也对实行"将来式"有影响。初步判断这个方案步骤可能是"中策"。

　　3.不考虑"过去式"，直接实施"将来式"，或者在实施"现在式"的同时也开始实施"将来式"。初步判断这将对股市造成一定的冲击，将影响"现在式"的顺利实施。相比较而言，这个方案步骤只能算"下策"。

　　希望随着讨论的深入，越讨论思路越来越清楚，越讨论观点越来越统一，为找到一种有关方面大多数人认可的可行方案创造条件。

　　附：

　　关于国有股减持和新股发行价格的一种初步设计

　　提要：拟采用市场竞价的方式确定国有股的转让价格，流通股股民拥有优先购买权或完全放弃权，可保障国有资产管理者和股民双方的权益；竞价确定的国有股价格可作为与新股和增股捆绑减持国有股价格的样本。

　　新股公开竞价拟不设上限，在竞投截止前竞落者的资金可以新的价格继续竞投；可打破一二及市场的分割，避免过低的中签率和交易首日的狂涨。

　　一、关于国有股减持的一种初步设计

　　关于国有股减持的问题已成为近期国内证券市场引人关注的一个焦点。流通股在一级市场的发行价，不论过高过低，可比喻为"肉烂在锅里"，属于该上市公司在证券市场所融得的资金，将用于企业的生产经营。转让国有股权所得资金将脱离企业、交由全国社会保障基金理事会管理，与该上市公司的生产经营无关。所以，以净资产价值作为转让国有股权的定价基础，比较容易说得通。市场经济的基本原则是不能强卖也不能强买，通过市场竞争来决定所转让国有股权的价格，是我们应该考虑采用的一种方案。对问题的讨论总是越充分越详尽越深入越好，以便于各有关方面对问题的认识尽可能地达成一致和统一；对问题的结论应该是越明确越简洁越可行越佳，为的是对问题的解决方案具有可操作性。

　　涉及国有股减持这一问题有关利益方主要是两方：国有资产所有者的管理方和证券市场上流通股股权的拥有者(简称为股民，下同)。因国有股减持而引起有关利益方分歧的焦点是转让这一部分股权的价格该如何确定。

　　关于对国有股减持方案的初步设计主要立足于以下四点：

　　第一，转让上市公司国有股权的任何方式都必须保障国有资产管理者和流通股权拥有者(股民)双方的权益。

　　第二，应采用市场竞价的方式来确定国有股权的转让价格；与新股发行或增发捆绑在一起操作的国有股减持的价格，可将相类似的上市公司已采用市场竞价方式确定国有股权的价格作为样本。

　　第三，国有股权的管理者有权决定国有股权转让的时间、转让的数量和转让的最低价格。

　　第四，拥有将被转让国有股权的上市公司流通股的股民，应该有优先购买权或者是完全放弃权。

　　优先购买权是指只有拥有流通股的股民才有权按比例购买所转让的国有股权。完全放弃权是指股民不愿购买所转让的国有股权，为保障其拥有的流通股的权益不因放弃购买国有股而受损，按照前期市场平均价连同转让的国有股权一并出售给竞价购买者。换言之，国有股的购买者实际购买到的是转让的国有股以及成比例的流通股两者之和。不单独转让价格较低的国有股权，这一点是转让国有股权价格设计的关键。前期市场平均价可以考虑采用若干个交易日的平均价，(30日均价、60日均价或更多时间的均价)；也可以考虑采用以一定比例的市场换手率(50%或80%)期间的平均价格；也可以考虑采用该流通股在近一年或两年时间内的最高价与最低价的算术平均值等。还可以简单处理，取前一个交易日的平均值。

　　举一个简化的例子说明上述几个专门名称术语的定义。假设有一个名为GY上市公司拟向公众转让其国有股权。GY公司的基本情况为：总股本2亿股，其中流通股6000万股，国有股1.2亿股，其他不流通股2000万股。目前每股的净资产价值为2元，流通股的前期市场平均价为每股10元。GY公司拟转让6000万股国有股权，市场竞投的起始价格参考每股的净资产价值每股2元。经过市场竞投，假设有效价格为每股4元。GY公司流通股的股民拥有按1:1的比例、每股4元价格购买所转让的国有股权的优先购买权。假设，拥有一半流通股的股民按每股4元的价格购买了转让的国有股权3000万股；拥有另一半流通股的股民放弃购买，他们将按每股10元的价格出售他们拥有的流通股。与此同时，一半中标的竞投者将按每两股14元的价格购买GY公司的新流通股6000万股。按照这种操作方案，GY公司总股本数不变，股权结构比例变了，流通股的数目增加了一倍，流通市值增加了40%，总市值减少了30%，市盈率也相应地降低了30%。

　　与新股发行同时捆绑转让国有股权，其最大优点是简便，也没有需要兼顾利益的流通股股民，这与今后新上市公司的全部股权同时都流通是一致的。但难点是如何确定所转让的国有股权的价格。这又回到了问题的起点。设想可以按新股发行价的某个百分比率(20%、30%或50%等)来确定国有股权的价格。难就难在所要选定的这个百分比率以什么做依据。完善的社会保障制度是社会主义市场经济体制的重要支柱，建立全国社会保障基金是其中一项重大举措。为"全国社会保障基金"充实资金，可以看作是一种财政行为，可以由政府有关部门规定一个比率，这种处理手法比较简便，在一定条件下可以考虑采用；但是行政色彩较浓，有悖市场经济的一些基本原则。也可以考虑采用按净资产价值的某个倍数(1.5倍或2倍等)来确定国有股权的转让价格。这种处理方法与采用按新股发行价的某个比率的原理是一样的。

　　既然我们能够找到采用符合社会主义市场经济基本原则的方法，就可以尽量减少使用行政手段。这符合"国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》第六条减持国有股原则上采取市场定价方式"的规定。从经济学的角度看，行政手段往往代价较高，由市场定价较为合理。这需要先实行按市场竞价方式确定国有股权的转让价格，然后从中找出一家或几家相类似的公司做为样本，来确定新上市公司发行股票同时捆绑转让国有股权的价格。增加发行股票的上市公司国有股减持的方式可以比较灵活，既可采用市场竞价方式转让国有股权，也能采纳与新股发行相仿的做法同时捆绑转让国有股权。

　　二、关于新股发行价格竞投方式的一种初步设计

　　新股发行中签率不足1%，上市首日成交价飚升100%甚至更高。这种状况不能说是证券市场的必然。谁是目前发行新股这种定价方式的受益者？是否合理？是否有改进的必要和可能？进入新股发行一级市场的竞投资金冻结期只有5天，成本很低。中签资金持股期不足一个月即可上市交易，获利却是翻一番。如此的利益驱动必定是"道高一尺，魔高一丈"。谁的资金量雄厚，谁的中签数量亦高。这就不难解释为什么银行信贷资金总会以各种方式各种名义进入股票发行的一级市场逐利。除了银行信贷资金外，有钱的企业，包括圈了钱的上市公司也会以同样的方式逐利。影响了上市公司集中精力搞好经营的注意力。

　　市场经济领域中出现的问题，应尽量考虑采用市场经济的手段。市场经济的核心是通过市场竞争的方式使资源配置较为合理，其中主要的手段是由市场竞争来决定(商品)价格。市场竞价只能有下限(起始价)，不应该设价格上限。谁出价高、谁就拥有购买权，谁开价高、就卖给谁。这也符合通过公开发行股票募集资金的目的。采用公开竞价的方式决定新股发行的价格，大大降低了承销商的发行风险，承销商的佣金也应该降下来，可以降低发行成本。

　　市场竞价的方式可以考虑采用现行的挂牌股票公开交易的方式，在公开竞价的当天全部交易时间内，即投即显，显示全部的竞投价格和数量。竞投总量超过发行总量时，竞投价高者竞得；相同价格时，先投者竞得。在当天竞投时间截止前，竞落者的资金随时解冻，可以以新的价格重新竞投。利用目前的电脑与通讯技术可以实现这些功能。

　　如果采用上述市场竞价的方式，一二级市场的分割被打破了，两个市场分割造成的价差将全部归上市公司所有。竞价的第二天就可以挂牌交易，避免出现交易首日的狂涨。这种操作方案既能为上市公司在发行股票数量不变的条件下融得更多资金，又铲除了一块滋生违规行为的土壤，何乐而不为？！

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