湖南电视台《财富中国》刘任远

　　日前证监会出台的国有股减持方案的阶段性成果，核心内容是折让配售的方案：向全社会公开发售，并对流通股股东进行全额补偿。(方案中提到：此“全流通股价”一般低于部分流通情况下的股票价格，即现行股票二级市场价格，从而形成一定的价格差.....由非流通股股东通过对流通股股东低价配售或无偿送股，将价格差以折让的形式全额补偿流通股股东)

　　然而这一方案在操作中是不可行的，其中最关键一点在于：此方案无法吸引投资者(简称为新股东)来认购国有股。很明显，由于方案说明：需要对原有流通股(简称为老股东)进行全额补偿，无论采取何种补偿方式，那么补偿后，所有新老股东的持仓成本都是一致的。也就是说，新股东无法通过认购国有股获利(如果新股东能获利，那老股东也同样能获利——否则不是全额补偿；全体股东都能在一天之内象新股上市般获利，这是不可能的。)。那么投资者为什么要花费一定的机会成本来认购国有股呢？既然无法通过认购国有股获利，有什么机制可以让投资者向高价竞价而不是向低价竞价呢？如果缺少利益引诱机制，无法调动投资者认购国有股的积极性，国有股如何减持？(投资者愿意申购新股是因为中签即意味着获利。)

　　而且，因为补偿额度只取决于流通股价与国有股配售价的差价，那么根据上面的推论，有可能出现这么一种情况：仅配售出100股，但是要向全体老股东赔偿数千万甚至上亿股。以1月28日逆市涨停的轻工机械为例(流通股2400万股，总股本24019万股)，如果流通价为21元，而配售竞价为2元。那么为了补偿，国有股股东必须每股赔偿9.5股，将所有非流通股送完都不够。

　　此外，定价方法也存在不合理：让市场在全流通预期下寻找股票的价格。而实际上，无论怎么预期，最后确定的价格决不会是真正全流通的价格。2000年有不少新股在发行时，拿出一部分股票对战略投资者进行配售，规定若干时间后上市流通。按说这部分股票是预期要流通的，那么这部分股票流通前的市场价格可算是在预期有更多股票将流通的情况下行成的。然而遗憾的是，这部分战略投资者所持有股票上市之后，必然使股价在短期内下跌。可见，预期全流通的价格绝对不是全流通的价格。

　　只要考虑向流通股股东全额补偿，就存在利益引诱方面的缺陷；而不进行全额补偿又是流通股股东不能接受的，必将引发股市继续下跌。因此，所有向全社会配售的方案都行不通。专家学者大可不必对此方案继续费事费力的研究论证了。本人建议国有股减持只能向原流通股股东配售。因为没有利益驱动，所以无法采用竞价方式，只能按一定原则进行主观定价。因此，我们关注的焦点只需要落在如何合理定价上。对此已经有相当多的专家学者进行了建议和论证，本文不再赘述。

　　也许管理层担心市场没有承受能力。其实不用怕，只要制订出合理的配售价格(前提是，管理曾必须认识到，按净资产减持也实现了国有资产保值增值)，自然会对市场形成利好作用，大批场外资金将会进场。而且，这里可以算一笔帐，比较向原流通股股东配售和向全体投资者配售所获资金量的多少。例如，向全体投资者以6元配售5000万股，并补偿流通股股东5000万股，其筹资额等于以3元向流通股股东配售1亿股；如果补偿的股票数量大于配售数量，国有股股东筹资额将低于向流通股股东配售获得的筹资额。孰优孰劣？可以肯定，后一种方案可以成为利好，而前一种方案不一定是利好。而且向流通股股东配售有确定性的优点，事前就可以准确无误的测算结果。

　　在这里，笔者认为，国有股减持将拉开股票全流通的大幕。对国家而言，证券市场真正市场化和国际化所产生的利益绝非国有股减持筹资的简单利益可比。对国有股减持必须运用前瞻性的思维。

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