北京证券/冯玉成

　　从去年11月14日证监会公开征集国有股减持方案开始，历经两个半月的汇集整理、定性和定量分析研究以及专家评议，1月26日中国证监会在证监会的网站上公告了国有股减持方案的阶段性成果，初步确认了大家比较认同、思路比较成熟的折让配售方案。对于该方案市场反映却极为强烈，周一大盘下跌91点，跌幅达6.33%。为了维护市场的稳定，保护投资者的利益，中国证监会在1月29日就国有股减持方案作了说明，并就大家关心的几个问题作了进一步的解释：(1)此折让配售方案是一个供社会各方讨论的阶段性成果，也是一个讨论方案，还要继续在讨论中吸收社会各方意见，不断补充完善；(2)国有股减持其它类方案，目前已在汇总整理之中，欢迎社会各方继续献计献策；(3)有关方面在制定国有股减持方案时，将充分听取社会各方意见和反映，以实现多赢为目标，注重保护广大投资者利益，取得多数流通股股东的支持，在方案成熟时稳步实施，使市场在稳定中发展。从证监会对国有股减持的上述说明可以看出，现今所取得的国有股减持的阶段性成果与国有股减持的最终方案还有一定的差距，国有股减持方式不排除采取其他方式的可能，即使选用折让配售方式，现行的方案需要进一步的补充和完善。

　　就折让配售方案而言，市场分歧很大，并且把该方案看做重大利空的大有人在，更有甚者，认为该方案较去年6月12日出台的国有股减持方案有过之而无不及。投资者所担心的问题主要有下面几点：

　　第一，股市将遭受较大冲击。该方案强调“为不再积累新的历史遗留问题，实行老股老办法，新股新办法，今后新上市的公司，不再区分流通股与非流通股，使中国证券市场走上规范化发展的轨道”；同时，“国有股(包括法人股)不能流通是多年形成的，解决国有股流通问题非一朝一夕之功，要充分考虑市场承受能力，分期分批逐步实施”。按照其减持的时间表，国有股要在未来10—12年才可能减持完，似乎对市场的冲击不大。事实上，在新股全流通的情况下，新股的市场价格将基本上在净资产上下，甚至大大低于净资产，那些股价相当于净资产值2—10倍的股票将在比价效应下大幅度下跌，向它们靠拢，实现减持的股票股价格也向净资产附近移动，而未减持的股票则在较长时间内将沿下降通道下行，这样，投资者要么忍受长期套老之苦，要么壮士断臂出局。在这种预期下，投资者将不敢中长线看好股市，其最终结果是中长线主力纷纷离场，股市将陷入长期低迷。

　　第二，市场化竟价是否能够产生合理的全流通价格？该方案指出，“非流通股股东经协商后拿出一部分非流通股，向全体投资者公开竞价发售(在本方案中称为“存量竞价”)，而且应向社会公告说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生全流通情况下的股票价格”。这种形成全流通价格的定价方式，可能受竟价发售数量的多少、国有股、法人股以及庄家操纵等因素的制约，形成扭曲的全流通价格。尽管方案中提到“对公开竞价发售股份的比例设定最低限制”，但总股本较小的上市公司很难避免价格操纵。在价格操纵的情况下，如果竟价较高，补偿流通股股东的价差损失就小，投资者的利益就难以得到很好的保护；相反，如果主力一方面压低“存量竟价”，另一方面，二级市场上拉抬股价，庄股(主力)就将获得巨额补偿，国有资产就难以保值增殖。

　　第三，流通股股东能否得到合理补偿？该方案指出，“为使得方案操作前和操作后流通股股东利益不因价格差而受到损失，由非流通股股东通过对流通股股东低价配售或无偿送股，将价格差以折让的形式全额补偿流通股股东，使流通股股东不受损失，愿意继续持股。这样，流通股股东就不必为避免受损而抛空股票造成股价下跌”。 前文已经分析，比价效应将导致大部分股票价格下移，这将不可避免的使投资者蒙受损失；另外，当公司实现减持后，流通盘规模增大，市场供求关系将发生变化，若那些参与竞价发售的投资者有获利的话，则会形成大量的抛盘，股价下跌是必然的，这样，流通股股东又将蒙受损失，更无须谈继续持股保持市场稳定。

　　第四，国有股减持或全流通主要目的是完善上市公司治理结构，提高上市公司质量，如果用10年左右的时间，或者国有股法人股有1—3年的锁定期，那么，这一目标就很难实现，证券市场的发展就仍缺乏稳定的基石。

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