[摘要]：研究结果表明，目前的存量竞价折让配售方案方案存在许多不确性，无论是对市场稳定，还是对国有股东和中小投资者而言，最后都可能出现多输的不利局面。唯一可能获利的一方就是哪些有能力操纵竞价结果和二级市场股价的大资金。

　　在竞价法下非流通股东与流通股东之间存在不可避免的博弈现象。如果存量竞价方案没有上限或以流通股市价为上限，即二级市场股价越高，减持竞价发行市盈率也越高，则中小投资者将纷纷选择抛售，机构投资者甚至会有意打压股价，从而导致股市持续下跌，非流通股东实际可得收入将低于原预期。如果存量竞价方案被设定比较合理的上下限，如17倍至20倍市盈率，则流通股价格越高对二级市场投资者越有利，流通股东将选择拉高被减持个股流通股价，非流通股东实际可得收入还是将低于原预期。

　　在存量竞价法下，非流通股东比较合理的实际可得收入可能要低于按一刀切法减持的可得收入。因为如果以当前市场状况，国有资产要想达到保值增值的目的，其全流通预期下的存量竞价发行市盈率应高于17倍，否则非流通股东还不如按净资产一刀切法减持来得划算了。

　　所谓存量竞价折让配售方案，即以净资产为底价竞价法，在全流通预期下，通过以一部分存量非流通股向社会公开竞价确定全流通价格，非流通股以全流通价格向社会减持或持有，但需对现有流通股东根据减持前二级市场平均股价与全流通价格的差额给予补偿。

　　从日前证监会网站上公布的国有股减持方案研究的阶段性成果来看，专家们似乎偏向存量竞价折让配售方案。我们按目前大家比较认同的一些减持原则，如市场稳定原则、市场化原则、损失补偿原则、市场各方认同原则等，对该方案的结果进行模拟测算，其结论对于判断将出台的新国有股减持与流通方案出台后的市场反应，可能会有一定的参考价值。

　　研究结果表明，目前的存量竞价折让配售方案方案存在许多不确性，无论是对市场稳定，还是对国有股东和中小投资者而言，最后都可能出现多输的不利局面。唯一可能获利的一方就是哪些有能力操纵竞价结果和二级市场股价的大资金。

　　测试结果表明：如果按净资产加成法定价(加成权数约为14%，按净资产收益率法与每股收益法的平均值计算)，全部向老流通股东配售，则非流通股东可稳定获得1万亿元以上；如果是向现有流通股东1：1配售，其余非流通股获流通权(有锁定期)，则非流通股东可稳定获得近4000亿元现金，其余非流通股转为流通股后其价值按流通股实际持有成本计算，现金加股票总值将超过全部定向配售所得，可达1.5万亿元。可见，净资产一刀切法虽然看起来粗糙，但市场预期明确，容易获得市场投资者的认同。而且非流通股最终实际可得减持收入稳定。这对市场的良性发展极为有利。

　　但是，如果按存量竞价法，非流通股在补偿流通股东的流通性溢价损失后，减持实际可得价值(现金+股票)将随市场状况呈现大幅波动，从几千亿元到一、二万亿元不等。按竞价法，以目前的市场状况判断，按目前新股发行市盈率上限20倍作为全流通发行市盈率计算，非流通股东最后实际可得有望达到1.3万亿元。但事实上，目前20倍发行市盈率都难以顺利增发新股，非流通股竞价发行的市盈率超过20倍的可能性不大。如果全流通市盈率降到17.5倍，非流通股东最后实际可得收入将与按一刀切法减持所得持平。如果全流通市盈率降到15倍，非流通股东最后实际可得收入只有7千亿元，明显低于目前的非流通股东净权益总额。

　　换言之，以当前市场状况，按存量竞价发行方案，非流通股票的全流通价值(扣除流通股东损失补偿后)要想达到资产保值增值的目的，其全流通预期下的存量竞价发行市盈率应高于17.5倍，否则非流通股东还不如按一刀切法减持来得划算了。竞价法下非流通股东的实际可得收入将随市场波动而出现极大的不确定性。在竞价法下非流通股东与流通股东之间存在不可避免的博弈现象。这可以分为两种情况。

　　第一种，如果存量竞价方案没有上限或以流通股市价为上限。这就意味着，二级市场股价越高，减持竞价发行市盈率也越高，则流通股价格越低对二级市场投资者(主要是指机构投资者)越有利，对机构投资者来说，它们将选择打压二级市场股价，以便以较低的价格和成本来承接减持的非流通股，非流通股东实际可得收入将低于原预期。而中小投资者则将倾向于提前抛售股票，从而进一步引发市场的下跌。

　　第二种，存量竞价方案被设定比较合理的区间，如17倍至20倍市盈率。在这种情况下，流通股价格越高对二级市场投资者越有利，大资金将选择大量持股，拉高被减持个股流通股价，这样他们获得的补偿会越多，非流通股的实际所得会越少，非流通股东实际可得收入还是将低于原预期。而一旦减持工作完成，他们便大量抛售，获利套现，股价则会一泻千里，散户再次被套劳。事实上，17至20倍市盈率区间也是目前非流通股东唯一比较合理的可选择区间。因为，根据上文的分析，过高的市盈率市场难以接受，而过低非流通股东本身将得不偿失。如果真的是这样的话，非流通股东实际所得与净资产一刀切法的结果将非常接近。但是，竞价法下的种种不确定性对市场所带来的负面影响是显而易见的。存量竞价折让配售方案并非最优选择。

　　根据以上测试结果，我们大致可得如下结论：

　　存量竞价折让配售方案，将会加大市场的不稳定性，引发一些大资金的套利行为，最终将损害非流通股东和中小投资者的利益。

　　一刀切法虽然看起来粗糙，但投资者认同度高，市场预期明确。不但非流通股东最终可得收入预期稳定，而且实际所得将有可能大于竞价法。

　　按目前的市场状况，采用一刀切法减持非流通股，流通市场的市盈率最终降至20倍左右。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

   闪烁短信--时尚至爱  动感短信--最佳祝福
      送祝福的话，给思念的人--新浪短信言语传情！