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社科院工业经济研究所研究员 曹建海
改变“一股独大”的股权结构
从经济意义上说，国有股减持的根本目的是改变目前一股独大的股权结构，提高公司治理效率，保护投资者利益，进而达到实现提高上市公司的效率和促进国民经济成长的目的 。前段时间提出的把国有股减持跟筹集社会保障基金挂钩的做法，市场的反应已经证明了这项政策缺乏论证，并且是没有充分考虑公众利益的做法，也不符合市场经济的原则。
由于历史原因，在我国发展股票市场的初衷是解决国有企业困难，而不是当做使有限的资源流向最有效率的企业的融资渠道。这样的指导思想导致上市公司“包装上市”、信息造假行为明显。加上大股东通过关联交易、乱支管理费等方式对中小股东的利益稀释，成为了稀释中小股东利益的恶魔。所以，这样发展下去，不仅仅影响中国的企业竞争力，而且对国家的竞争力也会产生负面效应。所以，关于是否坚持不需要讨论，关键是如何减持。
防止国有资产流失形成“一股独大”
为了保持国家在上市公司中的控股地位，或者说为了避免国有产权由于股权稀释而出现“国有资产流失”问题，国家对国有企业采取惟一发起人的改制办法，通常将国有企业的生产职能部分或者主要生产环节改制组建股份有限公司，国有出资按国有资产管理机构确认的由资产评估机构、会计师事务所等中介机构提供的评估制，而不是原账面价值，这样造成国有资产通常在100%左右的升值，再按每1至1.6元折为面值为人民币1元的股票，而向境内外发行的社会公众股则按照数倍高于国有股和法人股的认购价格。根据证监会提供的资料，1999年～2001年，上市公司的新股发行价平均价格分别为：6.61元、8.31元、9.14元。这样在IPO(股票首发)阶段就实现了利益的再分配，这样保证了国有资产没有被稀释，相反，国有资产在评估值的基础上实现了大幅度的增值，国有股权享有除上市交易之外的普通股的所有权利。
随着股票发行逐步采取“网上定价”制度以及“审批制”向“核准制”的转变，上市公司发行股票的节奏明显加快，上市规模也越来越大。由于中国证监会在此之前关闭了天津、武汉、淄博等地由地方自行组织的“证券交易报价系统”，即所谓的“一级半市场”，以及酝酿很久但最终流产的“创业板市场”等因素，在主板市场不断扩容的形势下，股票一级市场价格反而呈节节升高的趋势。一级市场认购成本的提高自然带动了二级市场股票价格的上涨，由此也诱发了已有上市公司通过配股、增发达到名为“融资”实为“圈钱”的竞赛当中。国有股权虽然在一些公司中的相对比例下降，但绝对量和绝对控股地位丝毫没有受到影响，相反股权价值随着社会融资比重的提高而大大升水。
国有资产流失与上市公司“金钱漏斗”
对于国有股减持，最大的障碍就是来自有关方面“国有资产流失”的指责。其实，不减持就保住国有资产不受损失吗？如果国有资产只在账面上有意义，何来保值增值？其实，动辄以“国有资产流失”指责别人的人，其实正是这笔沉淀资产的真正受益人或既得利益集团，他们希望国家这笔资产永远掌控在他们自己手中。
如果国有资产依靠发行环节稀释中小股东利益获得增值，实际是国家变相向公众股东征收的一笔税收，按照税收“取值渔民，用至于民”的原则返还公众股东，和来“流失”之说。如果听任权力机构的一些代理人、利益集团以及经理人员通过“掏空”上市公司牟取暴利，那才是真正的国有资产流失！
上市公司虽然集中了大量的经济资源，但在各种权利利益主体的盘剥下，很快蜕变成为一个“空壳”，成为在公众眼中的“金钱漏斗”。以下途径构成了上市公司“金钱漏斗”的主要方面：(1)上市前期“寻租”过程中的中间人、中介机构和掌有审批权力的政府官员获得的额外高额收益，这些“费用”要从上市公司的发行收入当中扣除；(2)地方政府按照逐年递增原则向上市公司提前或超标准征收各种税费、强迫上市公司购并亏损企业发生的现金流出；(3)上市公司控股公司通过转嫁管理费用、不正当的关联交易、强制上市公司为自己出具担保、抽逃上市公司资金、私分上市公司财产等办法“掏空”上市公司形成的损失；(4)上市公司内部高层管理人员追求脱离经营业绩的年薪、奖励、福利水平以及严重的无节制的在职消费，也在一定程度上“掏空”了上市公司。
上市公司“金钱漏斗”的形成，与国有股份“一股独大”的股权结构以及基于这种股权结构的低效率的公司治理息息相关。
股票投机是发行体制与市场分割的结果
一股独大问题，已经从国有企业传染到民营企业。发起人以很少的出资，占有了极大的股权，而公众以极大的出资占了很少的股权，在董事会里根本没有发言权。这样，国有企业的上市公司还是国有企业，家族式民营企业的上市公司还是私人企业，只不过通过上市筹集到了更多的资金，而且是不用归还的资金。这样企业能否利用这个机制发展企业，就打了个大大的问号。
虽然股票发行实行“核准制”，表面上给了所有企业上市均等的机会，但考虑到中国证监会对处于“稳定市场”目的而对股票发行节奏的控制，在很多企业符合上市条件的情况下，谁能掘到上市的“第一桶金”，其实更多的是取决于非实力因素，如此下去引起的在社会分配上的负面效应也是不容忽略的。
中国股票市场是“博傻”市场，比比谁更傻。明明知道股票不值卖的价格，也没有投资价值，但是只要有人买，我不是最后砸在手里的那个人，我能出手，我就买。股票就像“烫手的山芋”，只要不“烫”了我的手，我就能赚钱。至于上市公司是不是分红，不仅不关心，而且不希望分红。如果上市公司有0.5元的未分配利润，就有很多想像空间，在市场上可能就反应出10元的利润。如果分了0.5元，损失10元钱，无意识得不偿失的。而且0.5元如果分配，还要交纳20%的税，实得0.4元，而股市上得到的10元是不用上税的。公众也普遍存在投机心理，也不愿意分红，中介机构也在投机。庄家和散民之间看谁跑得快，看谁更傻！究其根源是发行体制和部分股票不流通造成的。
现有发行体制制造暴富阶层
外商企业上市宜缓行
用友跟金蝶本来是两家在知名度和业绩上差别不大的。国内主板上市与香港创业板上市的巨大差别用友软件发行价每股36.68元筹集9亿多人民币，金蝶软件每股1.03港币筹集1亿港币。说明我们现行的股票发行体系在首发阶段存在着严重的收入冲击分配问题。像用友发起人这样以小控大，很难保证他不犯稀释小股东利益的错误，很难保证不犯推行高风险投资的错误。虽然它的资产负债率很低，但是这样的企业经营风险可能还会大于金蝶那样的企业。因为金蝶的决策层所受的约束比用友要大得多，金蝶推行高风险项目的可能性要小得多，而用友要高得多。短期看，用友获得了大量的现金流，日子要好过一些，由于决策层和股东不劳而获了，获得了巨大的利益，今后还能不能把精力放在企业的长期发展上，值得怀疑。
在现有的发行体制下，外商投资企业上市最好缓行。在发行体制未完成从行政体制向完全的市场体制转变之前，不宜实行。否则会造成大量的中国公众的财富向外国转移，大量资金流出，我国不仅是公众，甚至政府，变成一个债务国，外国会变成债权国，有出现债务危机的风险。一旦出现债务危机，从个人、集体到国家都可能破产。破产之后，就没有任何信誉可言，不可能再借到钱，发展机会会减低为零。更谈不上什么利用外资了。
各种国有股减持方案分析
日前，中国证监会规划委员会公布了七类可能的国有股减持方案，以我的观点，大部分都是跟社报基金挂钩的，带有明显的倾向性。目前比较有影响的张卫星方案和韩志国方案，都没有入选。国有资产的属性问题，恐怕是国有股减持中的思想症结。
理想化的张卫星方案
张卫星方案是股票全流通方案，是在对中国股票市场完整考虑基础上做的。这一方案归结起来大概有两种方式，一是缩股，二是把流通股拆细，实质是一样的。关于缩股，很多人都曾经提出过这种方案。所以，张卫星的方案并不是他的独创，是对缩股方案的一种比较具体的表述。缩股的意义在于按公司创建时的出资来决定股权，先资后股，按新的原则重新界定股权。这一方案是比较公平的，完全按照市场规律来设计的。这个思路是对的，但是面临国有资产流失的压力，此方案实施的难度很大。
一定程度妥协的韩志国方案
韩志国方案的要点是以净资产为基准，考虑企业的未来发展、无形资产等等诸多因素来进行一定幅度的调整。这等于默认了在发行阶段国家股在发行阶段对公众利益的占有，而且提出国有股和法人股捆在一起减持。此方案考虑完全减持，全部减持。在具体操作上会遇到法人股缺乏减持动力的问题得不到持有国有股和法人股的相关公司的认同。该方案另外存在的问题是减持时间过长造成市场长期的不确定性因素存在对我国资本市场的发展不利；也使我国上市公司无法适应加入世贸组织对企业改造的要求。
吴敬琏的看法回避了国有股定价问题
吴先生认为，国有股减持跟筹集社保基金要分开，在如何对老职工进行补偿的问题上。吴敬琏先生认为，可以在国有股权没有确定价格的基础上，直接划拨到社保基金账户。但是在国有股权还没有确定价格的现实情况下，应该划归社保基金多少股份无法确定，所以首先必须确定减持的价格。如果不确定估价就将国有股划归社保基金，对公众股东是不公平的。至于他提出的新股全流通方案在减持价格没有确定和遗留问题没有解决之前一定是不可行的。
“肥水不流外人田”的鸡尾酒方案
国有股减持最核心的问题是国有股以及与之捆绑在一起的法人股定价问题。那么如何确定合理的股票价格呢？合理的价格是根据供求原理，按照供求均衡原则，供求双方都能接受的价格。这个定价水平目前看来按净资产定价可能是政府和公众供求博弈的均衡价格。
我认为，国有股减持的基本原则是减持部分国有股和法人股必须卖给持有该股票的公众股东。国有股和法人股捆绑在一起按照净资产左右的价格折股，或者配售给公众股东，或者回购，才能逐步解决国有资本从竞争性领域战略性退出的问题。
首先，企业可以回购。按照净资产左右的价格回购的好处是可以缩股，利益等于均摊到公众股和缩股之后剩下的国有股跟法人股上。可能涉及到企业的资本结构问题，企业可能一时拿不出那么多现钱，也应该允许企业通过融资办法贷款回购。第二种办法是折股流通。按照最初的出资，或者按照净资产折股。净资产除以流通股一段时期的平均价格为折算系数好处是可以解决国有股和法人股减持缺乏动力的问题，使非流通股可以流通。第三种办法是向公众股东配售，按照净资产完全配售给公众股东，公众股东不要的部分出售给战略投资者和外部股东。这三种办法的共同特点是肥水不流外人田，在原有股东内部进行分配，使股权合理化，公众股东的利益不会出现很大的稀释。
我认为国有股减持可以采用三种方式同时进行的“鸡尾酒方式”。具体到某一家上市公司，可以根据企业的情况，自由的确定采用三种方式的任意几种，自由确定采用某种方式的比例，但是都要达到国有股减持的目的。
只有在上述问题完全解决之后才能考虑全流通的公司上市。
治本的长期对策
为了从根本上改变我国上市公司中大量出现的大股东侵害小股东利益现象，从体制上保证上市公司这一现代企业制度典范能够发挥其经济增长领头羊作用的发挥，稳定和发展资本市场在优化资源配置方面的功能，需要从完善资本市场、股权结构、公司治理和投资者法律保护等方面采取措施。应尽快开放和完善包括创业板市场、柜台交易在内的股票市场体系，不得以如宏观控制、国有企业融资等各种借口用行政控制替代市场制度，确保股票的可交易性功能的实现；转换证券监管部门的职能，使其从上市资格审核、上市额度和上市节奏控制等行政控制职能根本转变到监督管理上来，拆除公司上市的行政障碍有助于降低上市公司“壳资源”或股票发行价格，避免在发行阶段形成的大股东稀释小股东利益问题以及大股东“以小博大”股权结构的形成；建立股东大会议案中的否决制度；完善以董事会为核心的公司治理机制；强化强制性信息披露制度；完善保护包括小股东在内的投资者权利保护法律和司法制度。
本报记者蒋泓江根据录音整理
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