一、方案应考虑的因素

　　1、方案的目的是为了建立符合国际惯例的全流通股证券市场，不是为了非流通股高价套现。

　　2、必须充分考虑现有的流通股股东(以下简称“持股者”)的利益，目前高企的股价是建立非流通股“暂不流通”政策的基础之上，因此无论何种方案都必须解决非流通股减持与股价全面暴跌的矛盾。

　　3、体现公平原则，方案不仅适用于国家股、国有法人股，还适用于非国有法人股；同时，方案不仅要解决现有的非流通股上市流通问题，还要解决以后新上市公司的非流通股上市流通问题。

　　4、方案必须符合建立规范化证券市场的大方向，为上市公司及其非流通股东规范运作提供指引，不能为了完成“套现”任务而搞所谓的“特事特办”从而妨碍证券市场的健康发展。

　　5、非流通股不能上市流通是股市十年发展积累下来的问题，解决这个难题不能指望毕其功于一役，只能在股市长期发展过程中逐步、分批消化解决，要有持续作战的准备，方案不能忽视这一点。

　　6、必须用市场化原则解决减持对象的选择问题，减少“人为”因素以及由此导致的腐败问题；也不能让非流通股股东随意减持股份----避免大量的非流通股同时蜂拥入市减持，更要防止非流通股股东掏空上市公司后及时套现脱身，因此，非流通股股东获得上市减持的权利必须有一定的限制标准。

　　7、1999年、2001年二次减持失败的教训证明：减持价格不能由卖方和承销商决定，没有买方的参与和认同，任何方案都难逃失败的命运，因此必须将定价的主动权交与买方(主要是上市公司持股者)。

　　二、方案内容及说明

　　主要包括非流通股上市流通准入制度、股东竟价减持制度以及相应的信息披露制度。

　　1、非流通股上市流通准入制度

　　并非所有上市公司的非流通股可以随便上市流通，只有符合一定条件的上市公司非流通股才能取得上市流通的权利。非流通股上市流通准入制度应由证券监管部门制定，拟包括下列内容：

　　(1)公司上市已有一定年限，如3年。一方面是为了避免所有上市公司非流通股同时取得上市流通权，另一方面为了保护上市公司及其中小股东的权益----在包装上市、“一年优二年平三年差”盛行的年代尤其重要，绝大多数公司上市三年后才暴露其本来面目和真实的投资价值。

　　(2)上市公司权益的保护情况。包括上市公司应有独立的产供销体系、独立的生产经营条件、独立的生产经营管理队伍；最近三年无同业竞争、无有损于任何一方的重大关联交易；控股的非流通股股东没有挪用占用上市公司资金、每次足额配股等。

　　(3)小股东利益保障情况。最近三年每年分红，包括现金股利和股票股利(不包括公积金转增股本)。对中小股东而言，除受多种因素影响的资本利得(买卖差价)外，投资股市的唯一收益就是股利。

　　(4)信息披露情况。最近三年，上市公司及其非流通股股东信息披露规范及时、没有误导投资者，注册会计师出具的均是标准无保留意见审计报告。

　　(5)遵纪守法情况。最近三年，上市公司及其非流通股股东均无重大违法违规行为，更没有因此而被有关管理部门处罚的记录。

　　2、股东竟价减持制度

　　获得上市流通权的非流通股股东要实施减持，必须由该上市公司现有的流通股股东通过竟价来确定减持价格，具体如下：

　　(1)获得上市流通权的非流通股每年只能减持一次，每次减持不超过该上市公司非流通股总量的三分之一。流通股股份增加太多会影响供求关系，更主要是为了防止非流通股股东利用非经常性收益调节利润“导致”股价上涨之机全身而退，把一个烂摊子留给中小股东。

　　(2)减持的非流通股股份只能由该上市公司的流通股持股者竟价认购。只让持股者认购，不让持币者认购，是因为二者受减持的影响不同。持股者要么卖掉股份(可能亏损)，要么参与减持；而持币者没有任何限制，因此他们之间无法公平竞争。本着优先保护持股者利益的原则，不让持币者参与减持竟价。其实，对某公司而言的持币者可能就是另一公司的持股者。

　　(3)竟价的价格、数量限制：每个持股者均可以自由申报认购价格及相应的股份数量；每个股东申购的股份总量原则上不设上限(但不能超过《公司法》规定的持股上限)，申报的价格只要高于每股净资产低于股权登记日收盘价即可，而且可同时申报几个认购价格及相应的数量。目的是为了充分竟价，更好地发现价格。在买方掌握定价主动权的情况下，给买方更多的竟价自由，能更有效地保护卖方的利益。

　　(4)竟价减持：每次减持的非流通股中的绝大部分(如五分之四)采用美国式招标模式，即按价格优先时间优先的原则，由承销商将申报价格由高到低排序，直至满足减持非流通股数量的五分之四为止，在此价格范围内，均按持股者自己申报的数量、价格成交。

　　(5)定价配售：为了保证所有持股者都能买到减持股份，在竟价减持的基础上，再实施定价配售。即减持非流通股中的一小部分(如五分之一)以竟价减持的最低价、一定的配售比率(定价配售总量/流通股总量)向所有持股者配售。

　　(6)余额包销：若持股者申购总股份少于减持总量，申购部分仍按美国式招标模式成交，其余拟减持股份均按每股净资产价值向全体持股者配售，配售余额由承销商包销。

　　现举例说明如下：A上市公司总股本14000万元，其中10000万元法人股由6个股东持有，在取得减持权利后，6个法人股股东决定总共减持3000万股(每个股东按持股比例减持)，A公司股权登记日收盘价为16元。按本方案规定，2400万股由A公司流通股股东自由竟价认购，600万股向A公司流通股股东定价配售。

　　自由竟价最高价为9元、最低价4元，认购股份总量4700万股，满足2400万股的最低价格为6元，按竟价规则，凡认购价高于6元均按自己申购的数量、价格成交，6元的按时间优先的原则成交一部分。剩下的600万股按每10股配1.5股的比例向股权登记日的所有流通股股东配售，配售价格为6元。至此，A公司首次减持非流通股工作结束，流通股由4000万股增加至7000万股。

　　3、信息披露制度

　　相关的信息披露制度是保障整个非流通股减持工作顺利完成的一个重要因素，应不少于下列要求：

　　(1)、符合上市流通准入要求的上市公司及其非流通股股东必须及时公告。

　　(2)、自第一次公告起，上市公司及其非流通股股东必须就非流通股是否减持问题每隔半年公告一次。

　　(3)、一旦决定减持，在半年一次的例行公告中，必须就减持总量、竟价减持数量、定价配售数量、时间等问题作出说明。

　　(4)、竟价申购完成后，承销商必须就竟价申购的有关情况进行公告：最高中签价、最低中签价格、配售定价、承销商包销数量等。

　　三、简要评价

　　与目前所能看到的各种减持方案相比，本方案有二大特点：

　　1、引入非流通股上市流通准入制度，一方面能保证所有上市公司非流通股最终都能上市流通，另一方面又在源头上能避免非流通股蜂拥入市减持的可怕局面，而且体现了公平竞争的原则。2000年5月笔者调查发现：上交所500家上市公司中符合本方案上市准入条件的只有10余家，一年半以后的现在，增加也不会太多。因此，单从股份供给增加的情况来看，对股市的影响要小于增发。况且，已取得上市流通权利的上市公司非流通股股东不一定会减持其股份。

　　2、推行股东竟价减持制度，能有效地发现价格，保护买卖双方的利益，保证股市能承受减持的影响，避免全面暴跌的再现。

　　目前的股市对信息反应有点过度，因此，按新办法实施的首次减持成功与否极为重要。随着股市进一步规范化，满足入市流通准入条件的非流通股会越来越多，但只要减持办法受市场欢迎，市场完全有能力承受！

　　2001年12月15日初稿于上海

　　2001年12月21日定稿于北京

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