西安统计学院工商管理系 张海涛

　　国有股、法人股在A股市场的减持，是一个热点问题，也是一个难点问题，国有股、法人股的全额流通问题更是讳莫如深，但又是我国证券市场国际化、规范化的最终要求。在我国股份制企业改制并发行股票的发展过程中，因为历史长、体制上以及认识上的局限性，人为将股票分为国有股、法人股、社会流通股。这种做法不符合国际惯例，同时为我国证券市场的发展带来种种障碍。另外，在国内挂牌上市的部分企业同时拥有H股或B股。随着我国证券市场的发展与完善，国有股、法人股不能在国内证券交易场所挂牌流通的缺陷在证券市场造成了很多弊端。尤其在加入WTO的以后，我国证券市场与国际证券市场接轨更显得重要与紧迫。

　　在股票发行时，每股股票面值是1元。在发行市场，国有股、法人股都是以1元的面值价格持有股票，但不能在A股市场挂牌流通(此时，每股净资产一般高于1元)。有研究表明，企业在公开发行A股后，发行前的国有股、法人股的每股净资产在发行A股后产生了一次增值行为。发行市场(一级市场)的投资者却以高出面值几倍到几十倍的溢价发行价格购买原始股。A股流通市场(二级市场)中的投资者再以高于发行价的价格进行购买、交易、投资。因为起步的不公平性和相当一部分企业、机构的违法内幕交易、操纵股价，导致股票市场投资观念扭曲，投机风气盛行。只有国有股、法人股全额上市流通后，才能真正做到了证券市场的“公开、公平、公正”，才能真正消除现存的同股不同价，同股不同权，同股不同回报率，同股不同风险效益比的根本弊端。

　　国有股、法人股在二级市场全额流通关键在于以怎样的定价理论和怎样的操作方式让不同投资集团和投资者所接受。如果操作方式和上市定价不合理，必定造成二级市场资金抽逃，股价大跌，严重时出现崩盘；反之，投资者能接受，国家、法人股股东也不受损失。

　　笔者认为国有股、法人股流通应体现以下原则：

　　1.国有股(或法人股)所代表的国有资产价值(法人资产价值)实现保值，并尽可能实现增值，不是所持股票股数保持不变或增加；

　　2.二级市场以投资价格计算的投资价值的总体数量实现保值，并有所增值，注意不是以市场价格计算的流通市值保值或增值，不是二级市场的每个投资者的资金都实现保值或增值。

　　上述两项原则看似难以实现，其实只要我们在国有股流通后以二级市场的投资价值计算的国有净资产总额与流通前的国有净资产总额相等，就可实现保值，至于增值部分其实就是市场价与投资价格的差价。

　　思路推导：

　　某上市公司只有国家股和社会公众流通股，在2000年12月31日时其相关资料如下：

　　假设：

　　总股本国家股社会公众流通股每股净资产二级市场投资价值二级市场股价

　　国有股流通前Z G1 S1 MC K1 P1

　　国有股流通后Z G2 S2 MC K2 P2

　　国有股流通前后，在总股本Z不变，每股净资产MC不变的前提下，要保证国有净资产和二级市场投资者双项利益同时保值效应，即双赢原则，有如下恒等式：

　　Z=G1+S1=G2+S2 -- ----------①

　　G1×MC=G2×K2 ------------②

　　S1×K1=S2×K2 ------------③

　　将①②③联立方程组，解上面的方程，求S2，K2的计算公式。

　　Z

　　S2= --------------------------―――――――④

　　G1·MC

　　---------- +1

　　S1·K1

　　S1(K1—MC)

　　K2=——————+ MC -----------⑤

　　Z

　　一、在④中，Z、G1、S1、MC是已知数，二级市场投资价格K1的确定至关重要。K1越小，S2越小，△S=S2-S1越小，即国有股向二级市场股民转让的股份越少；反之，K1越大，S2越大，△S=S2-S1越大，即国有股向二级市场股民转让的股份越多。

　　K1应该从二级市场取值，取多少时才能既保证国有资产保值又保证能被二级市场的投资者接受呢？在我国，二级市场相当一批股票价格被不法机构操纵，股价扭曲，不能客观、真实的反映其投资价值。K1应该是消除人为操纵因素后的真实投资价值，除权修正后的股价长期平均线恰恰能满足这一要求。

　　实际操作中只有MC≤K1≤P1时，对各方投资者均有利。当股票较长期处于上涨趋势时，K1可以在处于P1之下的中长期均线处取值，如120、250、500、750天均线处取值，消除操纵因素。当股票处于较长期下跌趋势中，P1有可能跌破多条长期均线，但只要能找出一条均线满足MC＜K1＜P1，国有股照样可以上市流通(均线具有滞后作用，如果所有K1＞P1时，表示股市中的大多数投资者被套，此时国有股流通将会使国有资产被套，当然也可以流通，在股票上涨后就可以解套)。当K1=MC=P1时，有S1=S2、G1=G2，表示国有股不用转让份额并可以直接流通。

　　二、如果MC=0时S2＝Z。其含义是每股净资产为0，国有股全部可以免费送出，此时K2＝S1·Ｋ1／Z。K2随K1的变化方向而变化。但在实际中，因为资产重组或“壳资源”及现行政策等各种原因影响，此种情况只存在理论上的探讨意义。

　　三、另要特别注意的是，经过此种方法处理后，国有股一次性全部变为流通股，国有股从原来的持股S1变为S2，S2≤S1，即在总股本不变的情况小，国有股通过出让部分持股权(内含有收益权、股东大会投票权)换取二级市场上市流通权。△S=S2-S1表示的是国有股减持数量，这些数量是免费送给二级市场的。当然二级股票市场价格要按送股比例进行除权处理，股价从P1变为P2，投资价值中枢由K1变为K2。

　　在国有股流通后，公司国有资产的每股增值部分等于(P2-K2)。在股票上涨图中，一般P2大于K2，国有股份通过卖出部分或全部，分享股票上涨的成果。在股票下跌途中，只要股价P2不跌破K2，国有资产继续保值，只是增值部分在减小。如果某一天在市场上出现P2=K2，表示二级市场中国有资产刚好保值，此时增值为零。如果股价P2跌破K2，表示国有资产被套，此时国有股管理部门可从二级市场买入股票，增持股份，进行托市，稳住股价。

　　如果某公司除国有股、社会公众股外，还有法人股。此时，我们只要把法人股视为国家股，依照以上原理，计算出无偿出让股份，由国家股和法人股按比例分摊，送给二级市场投资者。如果在国有股、法人股隶属不同的投资主体，再在内部按比例分摊。这样，剩余的国有股和法人股就可以全额流通了。从某些企业看G2的流通量还是很大的，对大宗交易可在场外依法交易，减少对二级市场的冲击。

　　实际验证：

　　截止2000年12月31日五粮液股份公司相关资料如下：

　　收盘价:39.54元每股收益: 1.60元

　　每股净资产: 6.643元总股本: 48000万股

　　流通A股: 12000万股国家股: 36000万股

　　除权修正后250天均价:32.76

　　除权修正后500天均价:30.10

　　计算后，结果如下：

　　表1：股份变动表

　　2000/12/31资料K1(250)=32. 76K1(500)=30.10

　　股份占总股本比例股份占总股

　　本比例股份占总股本比例

　　社会投资者持股1200025%2985062.188%28884.4560.176%

　　国有股管理部门持股3600075%1815037.812%19115.5539.824%

　　合计48000100%48000100%48000100%

　　表2：相关变动数据

　　2000/12/31原资料

　　K1(250)=32.76

　　除权后K1(500)=30.10

　　除权后

　　股价39.5416.3916.43

　　K213.5812.48

　　市盈率24.7110.2410.27

　　国有资产每股增值2.813.95

　　假设五粮液公司将每股1.60元(含税)全部用于分配，以收盘价计算的回报率由国有股流通前的4.04%提高到9.756%，远远高于国债和银行存款；以理论价格计算五粮液股票价格应该从16.40左右上升到71元左右，而市盈率只不过从10倍上升到44倍，国有部门持股市值上涨3.33倍。广大投资者将会自发地追捧购买，实现其价值回归过程。

　　控股权问题

　　国有股、法人股在全额流通后，国有控股部门持股比例比以前有不同程度地降低。此时，企业的控股权问题显得比较重要。国家可根据国有部门“有进有退”的原则，依据企业战略地位、发展前景等因素确定控股程度，分为绝对控股、相对控股、一般参股等方式。

　　绝对控股指对某一股份制企业持股比例大于50%，保持绝对第一大股东地位。此种方式适用于在国民经济中处于战略地位的企业，如国防军工、通信能源等。如果在国有股、法人股全额流通后，国有控股部门持股比例低于50%，可在市场中购入相应股份，达到绝对控股地位。

　　相对控股指国有控股部门持有某一股份制企业股权小于50%，大于第二大股东持股比例，处于第一大股东地位。此种企业适用于在国民经济中处于相对重要的企业。此时，国有部门仍有权组建董事会。如遇到股份被收购，可通过二级市场增持或减持。

　　一般参股指国有控股部门对某一股份制企业持有一定股份，但未处于第一大股东地位。此类方式适用于一般性企业，如商业，小工业等。国有控股部门可选择增持或减持或完全退出，达到优化资金配置的目的。

　　社保基金的筹集补充

　　在此方案中可通过以下方法：

　　(1)市价出售部分国有股份。

　　(2)调低证券印花税、佣金中比例，增设社保基金补充费。具体做法是：印花税由4‰下调到2‰，佣金由3.5‰下调到2.5‰；另设社保基金补充费，费率为3‰，向交易的双方同时收取。以每天平均成交100亿计算，可筹集资金0.6亿元。每年以200个交易日推算，全年至少筹集120亿元。

　　实际操作要点

　　1、以每年12月31日或6月30日的数据为准，根据股价操纵程度大小，在125、250、500天处选取K值。可做出统一规定，选取某一条均线统一执行。在2年线以外取值有可能大幅度低估二级市场实际资金总量，损害二级市场投资者利益。

　　2、提前公布企业名单，分期分批逐步解决，符合此原理的立即实行，不符合的等其符合条件后再实行。每年的3月、10月公布符合的股票名单，一个月以后开始操作。

　　3、先从绩优股开始操作，树立市场投资绩优股的信心，同时促使其他股票股价逐步回落。

　　4、年报、中保要真实可信，不能是虚假报表。

　　5、运用行政手段及谈判方式，促使国有股、法人股持有者尽快接受。

　　6、尽可能从经济角度看待国有股、法人股全额流通，实行公平交易原则。

　　实践意义：

　　一、大量实例验证可看出：在国有股(法人股)全额流通后，企业的股权结构进行了调整，国有资产控股部门所持股份份额有一定程度的降低；股票的市盈率大幅降低，股价经过除权也大幅降低；流通股本增大，加大了市场操纵股价的难度；投资者可根据预期价格、收益及分红等因素投资，有利于树立投资观念。养老金、保险金要安全入市，实现资产保值、增值和取得收益，可选择绩优股进行投资。

　　二、国有股(法人股)用此种方法上市流通，只花较少的成本便可实现国有股、法人股全额流通，目前二级市场的投资者几乎不用增加投资便可接受国有股流通的事实，心态平稳，不会发生股灾。另外在操作时可根据市场情况灵活应用，分期分批逐步解决。在全额流通后，企业的股价就比较客观的反映企业管理层的经营能力，投资者就可以给企业更大的压力，促使其提高经营水平，以更好的业绩回报社会。

　　三、我国加入WTO以后，必然要求证券市场与国际接轨，国有股、法人股全额流通后，有利于严格按照国际惯例规范操作以及国际融资。

　　四、国有股、法人股全额流通后，有利于中小企业重组、兼并，有利于实施激励机制，科学管理，保证现代企业制度的完善，有利于上市公司积极送股并在股市低迷时收购自己的股份，进行托市，更主要的是可以保证三公原则，提高社会的投资积极性，保证我国证券市场的规范、稳定发展。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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