编者按：不久前，一场有关中国证券市场的规范与发展的论争在各大媒体展开，各派观点激烈交锋。2月24日，北京大学中国经济研究中心举办了一次题为“中国证券市场的前景和隐忧”的研讨会。据主办者介绍，举办研讨会的用意在于：本着百家争鸣的学术原则，对最近经济学界展开的有关中国证券市场的前景和隐忧的辩论，进一步从金融理论、实践和政策的角度进行深入研讨和争鸣，避免以往理论研究的误区。现刊发会议发言者的录音整理记录，供读者参考。

　　宋国青：中国股市的“老鼠仓”模型

　　我谈的是一个关于中国股票市场和期货市场中的庄家的模型。庄家为什么要做庄？股民为什么要参与？这就是这个模型要回答的问题。

　　什么是庄家行为？庄家行为指的是庄家通过控制自己的持仓比例或者交易数量或者二者兼有来达到影响市场价格的行为。这样说有些咬文嚼字，但这样说，我们就可以把庄家行为和炒消息这些概念区别开来。

　　这个模型有一些潜在的假设。我想先讨论几个问题，这些问题都与这些假设有一些关系。

　　第一个问题是高市盈率与大众炒股。我不想判断市盈率是否过高，但是根据自己的统计分析，有足够的证据表明“作水”或者说利润倾向性报高可能不是一件偶然的事情。那么我们就会问，如果5千万股民是理性的，他们为什么还要炒这个泡沫？

　　有一种解释是：“炒股是听党的话”。简单一想这是有一定的道理：“你政府让我炒股票，你不能说不管就不管。”但是，我想5千万股民都相信这样一种说法可能有些勉强：想想上山下乡，说到回来一个比一个跑得快。这个解释有着一些同样的问题。

　　另外一个解释是“人多势众”，出了事你政府不能不管。但是想想下岗，好像这个解释也无法成立。还有一种解释是“跟着邻居走”。某一个人之所以炒股票是因为看到别人在炒。但是这个解释也有一个问题，就是这种状态不稳定：时尚性的行为很容易发生变化，但这点好像与股市并不一致。无论怎样，我们要解释股民为什么炒股，股民炒股自有他的道理，但是道理是什么呢？上面几条都有一些道理，但不能完全说服我。

　　第二个基本问题是在操作策略上，庄家以外的投资者有没有“追涨杀跌”、“低买高卖”或“长期持有不动”这样的系统行为？这里不是单指某几个个体，而是在统计意义上讲的。我自己用以往的数据，对“追涨杀跌”、“低买高卖”等一个个都做了模型进行回归，发现统计上这些行为并不明显。那么我就可以做这样的假设：股票市场上股民基本上是“随机选量”。

　　如果这是事实的话，那么在以上这些前提下，我们就可以得出这样一个结论：在不包括内部信息的情况下，在二级市场简单的买进卖出无法挣到钱。

　　然后接着往下走就进入到正题了：既然是这种情况，为什么还有庄家的存在？庄家可能开始时要靠信息做起来，但是往后就要自己坐下去了，怎么解释呢？我做了一个“老鼠仓”的模型，或者说是一个“老鼠吃猫”的模型来解释这一现象。可以用《财经》杂志前不久发表的“庄家吕梁”中的话来讲这个“故事”：有个“朱大户”靠自己的私人资本买了一只股票来坐庄。做到一半时，大约在“5.19”人民日报社论出来前后，又找到另外一个大户吕梁来联合坐庄。吕梁的资本主要是“北京机构”，他从朱大户手中接了一半的货。然后他们就开始做，把价格拉高了四、五倍。拉高以后，朱大户就开始出货，然后其他的老鼠仓也开始出货。结果最后就“崩盘”了。大部分机构、股民就都压在里面了。其实“崩盘”只是很偶然的，可能是由于某些特殊的因素所致。一般情况下，“崩盘”很少发生，股价也一直在高价位上停着。

　　以上就是这个模型所讲的“故事”。它反映了几个方面。庄家为什么坐庄呢？按照原来的分析，坐庄是不挣钱的，为什么他还要做？这是因为他可以做“老鼠仓”，可以“先进先撤”，像“朱大户”那样挣得暴利，这是庄家坐庄的利益动机。机构的人有什么利益动机呢？他可以协助坐庄，“老鼠们”会分给他们一部分。最关键的一点是，股民为什么也参与进来？5千万人在炒什么？这就回到了刚才的问题。我想有一个事情可能与股民所想不谋而合：只要有公款源源不断地入市，它们就要不断地找“庄股”，找一些价位比较低的股。只要是这样，我就可以买入这种股，等着公款接。我插一句，这就可能把股票的市盈率炒到一个异常高的水平。在这个模型里，每个主体都是理性的。当然，最后亏的是公款了。

　　以上就是这个模型要做的内容。由于时间的限制，我就不展开了。我所做的仅仅是分析，不作任何评价。

　　(根据录音整理，未经宋国青教授本人审阅)

　　陈平：几点评论

　　我受林毅夫主任的委托主管北京大学中国经济研究中心的研究工作。我们中心的使命是把握中国这20年来发展的脉络，将中国的经济学研究推向世界前沿，创立中国自己的学派，并且要培养诺贝尔奖级的经济学人才。这里主要的困难不在于中国没有提供很好的素材，而是中国经济学理论的发展跟不上实践的步伐。摆在我们面前最重要的问题，我觉得正如林毅夫在几年前的一篇文章所指出的那样，就是中国的经济学研究缺乏规范，我们中心的一个任务就是从自我做起。英文“学科”一词是discipline。中国人文的传统就缺这一discipline。我们要进入世界民族之林，就要建立好的discipline，即科学的学风。北大有很好的学风，就是“兼收并蓄”，而北大也有不足的一面，就是学派之间缺乏交锋，自说自话。对经济学的某些基本问题的辩论还停留在五四运动的水平，而非现代经济学和中国改革新经验的水平。经济研究中心上学期就从自我做起，开了一个研讨会，讨论中国的通货紧缩。

　　下面是我对刚才几位发言的评论，我希望他们之间进行交锋，然后大家再提问。

　　我要做的第一件事情就是先把学术现状和思路搞清楚。当前中国经济学界秩序混乱，其原因就是没有专业分工，缺乏规范。中国的经济学研究要达到一个更高的水平，就必须在现有的知识范围里，从历史的角度，全球的经验，用规范的方法研究经济现象。

　　要问股市是不是赌场，在金融经济学里已经有了不同的答案：看你赞同哪个学派。从50年代到70年代，主流是均衡学派的“有效市场假说”，他们的答案是“股市就是个赌场”，但是个公平的赌场(fair game)，因为他们认为股票的价格变动可以用布朗随机运动来描述。从80年代开始，股市波动异常的发现挑战“有效市场假说”，非均衡理论也慢慢变成了人们研究的热点。大体而言有两个主要学派，一个是所谓经济物理学派，以发现分形的数学家曼德布罗特(Mandelbrot)为首,他们用的是方差无穷大的列维分布和分形布朗运动模型。另一个是我们正在做的非线性混沌模型。我们发现美国股价指数波动的70%可以用色混沌来解释，噪声不到30%。其原因相当复杂,市场运作的规模效应,价格歧视,羊群效应,股民和政府的过度反应和时间延迟,都会产生市场波动的不稳定性,也造成大户操纵市场的可能。所以认为“看不见的手”能够保证股市自动的良好运作实际上是有问题的。以上就是当前国际学术界在这个问题上的主要学派。

　　中国的股市到底是一个什么样的情形？首先，我的两个学生分形布朗运动的分析方法做了一项研究。从这个研究中可以发现：中国股市的涨落非常大，趋势上看1996年以后要比以前小很多。但是其长程相关的程度仍然很长，大约为200天，要比美国、日本等大得多。这就补充了刚才宋国青的发言，庄家炒股有很大的可能。第二，中国股市的大起大落与中国政府的干预有很大关系。某种程度上中国股市是政策市而非经济市,这给金融机构以公款炒股提供了机会。第三，中国股市行情和经济结构的脱节和国内金融新闻报道的非专业混乱有关。你如果读华尔街日报每个投资基金的业绩评估，每个基金底下细分民航、汽车、建筑、电力、通讯、医疗、零售、银行、公债等专项基金，在每一行业内的竞争排名是A(前20%)，B(第二个20%)，还是，C，D，E(末20%)。李剑阁在《财经》上对市盈率有一个很好的行业分析。

　　大体而言，传统产业的市盈率不高，新技术产业的不确定性和风险佷高,市盈率的变动就佷大。离开行业分析来谈论市盈率是否正常是没有意义的。中国上市公司的包装往往不突出其核心产业的优势，某些传统产业的市盈率高到成千上万的奇怪地步也未见有理有据的新闻分析。报纸电视上每天关于股市走向的技术分析，大概是从投机过度的台湾股市学来的，在金融发达国家已不成主流方法。所以中国金融学界的混乱和中国金融新闻的落后直接相关的。基于上述分析，我们可以得到这样的结论：1996年以后中国股市发展大势是好的，但是它有被大户操作导致过度波动的可能。

　　下面紧接着要问，股市运动如果不完全正常的话，它的机制是什么？刚才各位老师已经有了非常精辟的发言。

　　第一，中国的金融结构和政策倾斜不合理。林毅夫的感觉非常正确：股票市场上正常筹资的成本是远远高于借贷成本的。在美国，公司融资渠道首先是自筹，第二是借贷，最后才是股票。所以我认为用股票上市来解决国有企业的结构调整问题是不切实际的。

　　第二，现在有一个流行的说法：“防范金融风险”，我认为这是违反经济学基本原理的。金融舞弊是可以防范的，金融风险只能管理、对冲和分散。正常的金融市场风险和回报是正相关的。用行政手段而非金融操作防范金融风险,例如银行贷款的终生责任制,造成银行的惜贷现象,堵死了银行正常获取回报的途径。其结果就是把风险集中到中央政府，造成了“赚钱归自己，赔钱归国家”的局面。我认为这实际上放大了金融风险，是非常不可取的。

　　第三、证监会被赋予了一个不恰当的角色。一方面证监会的监督权力非常小，在香港，证监会是可以发传票的、是可以进银行查账的。而另一方面，证监会的审批权力太大，把在其他国家要用律师事务所、会计师事务所，投资银行的信誉承担的风险全部接了下来。这就迫使证监会控制上市公司的质量和数量，结果越控制市场越狭小，越狭小就越可能坐庄。我认为这归根结底都是因为证监会被赋予了一个自相矛盾的角色。政府哪些部门可以干预金融市场?在美国干预金融市场的是管货币政策的美联储和财政政策的财政部。中国人民银行和财政部都是责任太大而操作空间太小，例如利率汇率的浮动范围和频率，政府债券的品种和规模与中国经济的规模远不相称。

　　下面我将对刚才诸位老师的发言一一作些评论。

　　宋国青的发言是这次讨论会的原动力。宋国青对芝加哥学派的均衡理论造诣很深，他对中国宏观经济和股市运动的观察和模型给我许多启示。我私下问过宋国青一个问题：中国为什么会有“老鼠仓”？答案很简单，说白了，就是用公款炒股。这和西方屡次发生的金融危机的根源一样：“other people’s money”，“用别人的钱投机！”只是国内动用公款比侵占小户私款更有利可图。

　　第二是对林毅夫的评论，首先他说证券市场不可能解决中国公司的治理结构问题，我是很赞成的，这个问题只有靠国有企业和民营企业的兼并竞争来解决。林毅夫的治学有芝加哥学派逻辑严谨自洽的特色。听毅夫从比较优势的发展战略出发分析金融结构，感觉到一种精神享受。但是我们知道罗素悖论和哥德尔定理，即任何公理体系都是不完备的。我对毅夫也有一个疑问，剥离了社会保险以后的上市公司现在还有多少政策负担呢？

　　第三个发言人是平新乔。他是做博弈论的，由此给我一个启发：可不可以将宋国青的“老鼠仓”模型从一个“囚徒困境”博弈的角度加以发展。因为宋国青的故事是小老鼠先和大老鼠共谋炒股，然后小老鼠背叛出仓，把大老鼠套牢。

　　(根据录音整理，经陈平教授本人审阅。有部分删节。)

　　平新乔：中国股市的微观结构

　　我是教微观经济学的，所以我想从微观经济学中金融市场微观结构的角度谈一下。

　　中国股票市场面临两个根本问题：第一个是对当前中国股票证券市场的评价问题，它的规律在什么地方。第二个问题是，如果我们要治理中国证券市场的问题，现在是不是一个好的时机。目前争论的双方各讲了一个问题。提问的一方的问题很尖锐，提出了四个问题。反方提出的问题是当前的宏观形势是否允许对证券市场的整肃。我们已经经历了三年的物价下降，如果要给股票市场动手术，会不会引发真正的经济危机呢？所以这两方面都是根本问题。

　　我今天主要讲的是一个微观结构问题。

　　按照金融微观结构理论，股票价格的概念是，股票价格是股民、操作者对资产预期价格的评估，并追加一个误差项。误差项的均值接近于零。真正的股票价格是由资产的基本面决定的，股票回报率是可以同股票的基本价格对应的。这里牵扯到很多制度性的问题，还有很多交易成本摩擦的问题。刚才宋国青老师讲了一个庄家的问题，这就是一个引起股票价格跟股票所反映的背后资产的真正价格之间产生差异的原因。这就涉及到争论当中的一个问题，中国股市的市盈率是不是太高了。请大家看一下我们中国的国有企业在美国等国外上市的市盈率跟国内上市的市盈率，两者一比就可以比出来。国内市盈率平均是50、60倍，而国外上市市盈率只有5、6倍，要差10倍。哪个市场对前景预测更准确些呢？

　　中国股市到底到了一个什么样的程度？

　　这就要回顾一下10多年之前中国股市设计者在设计上的一些最基本的问题。大家都清楚，中国股市和西方股市不一样，它是一个国有股市。也就是说，人家搞的是“奥林匹克运动会”，我们搞的是“残疾人运动会”。如果用“奥林匹克”的规则来管理我们的国有股市就会有问题。

　　我们的国有股市有以下五个基本特征：

　　(1)基本不分红；(2)国有上市企业资金的2/3是不流通的，只有1/3左右是流通的。这就有可能发生“死人挣活人钱”的现象。市场上的股票价格和企业股票的真正价格是背离的；(3)各种股票价格的变化是趋同的，比如说100家上市公司，价格涨的时候93%左右的企业是涨的，只有7%左右的企业是跌的；明天跌的时候，93%左右的企业是跌的，只有7%左右的企业是涨的。这个现象不是中国人发现的，而是美国经济学家发现的。他们发现全世界的股市同趋现象发生率最高的是波兰，第二是中国，美国最低；(4)股市价格的回报率不能从企业本身的微观绩效来说明，而只能靠市场的波动来说明;(5)中国现在正在搞资产重组，如果真的有效果，股市价格就应该反映资产重组的结果。因为如果股票价格是资产价格的预期，重组以后就有新的机会，新的机会就会使价格上涨。但是我们去年搞了这么多重组，结果是资产价格的变化和资产重组之间没有关系。

　　这五个特征和我们股市是国有股市有着根本的联系。因为中国股市是国有股市，所以就不可能是零和博弈。非零和博弈的结果并不是说我们股市发展得很好、我们的机制很优越，所以我们的投资者就有了报酬。而是因为我们自己有个道德风险问题，这在美国经济界也有研究。

　　如果这样的理论是正确的，那么在中国，政府必然与建立在公有制上的股市有关系，政府不能坐看股价下跌不管。这样一种体制和期望就决定了我们中国的股市和中国的国有企业的真正绩效之间有个系统的背离。所以我说这次针对中国股市的争论非常深刻。政府意识到这个问题了，比如说国有股要减持，要允许非国有企业进入股市，要允许股市多重化。另外很重要的一个是我们中国的基金的行为。《财经》上关于中国基金黑幕的报道让人触目惊心。吕梁能够动用北京400多个机构。什么叫机构，机构不是国有机构是什么机构？动用400多个机构把资金拉动几十个亿去逮一个股票当然会坐庄了。这个背后是什么呢？就是我们国有商业银行体制，是我们背后的国有企业。在目前这两种制度结构下面要治理这样的问题难度是很大的，所以要在发展中来治理这个问题。从100点涨到2000点，现在如果一下掉下一千点，怎么收拾？但是从长远来讲总挂在上面也不行，所以就要缓步走。

　　因此，我认为这次辩论的双方都很深刻，而且反映了股市的共性问题。国有股必须减少，但是减少过程当中怎样提高透明度？这个透明度并不是越高越好。透明度有个优化问题，太透明了股市的交易量就下降了。所以要合理地掌握透明度，合理掌握交易量规模，合理掌握国有股流通比例的增加。这个问题很艺术，我们教书的说不上来。

　　(根据录音整理，并经平新乔教授本人审阅。有部分删节。)

　　林毅夫：中国股市的四个问题

　　今天我想讲四个问题。第一个问题是，中国股票市场上股民的行为是投资还是投机？我的结论是：主要是投机。第二个问题是，如果中国股票市场上多数股民的行为是投机，那为什么有那么多的人要去投机，它背后的道理是什么？第三个问题是，如果中国股票市场上普遍存在着投机行为，那中国要不要发展股票市场？我的答案是，中国的股票市场还是要继续发展。第四个问题是，从现代金融体系的全局来看，股票市场的重要性有多大？我的答案是股票市场其实只是整个现代金融体系的一部分，我们对股票市场的期望不能过高。从改革的大业来说，我国的金融体系还有其他许多重要的领域有待发展，现在我们的学术界把许多精力放在股票市场的争论上的同时，也应该关心整个金融体系的发展。

　　一、“投资”还是“投机”？

　　最近大家的讨论有些情绪化。要冷静分析这个问题，我们必须先弄清楚何谓“投机”？何谓“投资”？为此，我特意查了一下牛津词典和韦伯词典。根据韦伯词典的解释，“投机”指的是“购买股票、商品、土地等，以从预期的价格涨跌中获利”，牛津词典对“投资”的解释则是，在某一事物上花钱或花力气，得到利润和回报，在现在的用法中，尤其指购买房地产、股票等以获取利息、红利和利润。利润指的是什么，牛津词典并未详细定义，但应该包含所购买的房地产和股票价格的涨跌。从上述定义可看出，投机只是投资的一部分。就个人买股来说，如果获利的来源是利息和分红就不属投机，但如果只是从股票价格的涨跌来获利，那么就纯属投机行为。

　　搞清定义以后，那我们要看现在股票市场上，股民获利的来源到底主要是什么？我们知道，我国的上市公司普遍是不分红的。而且，公司的利润也非常低，根据一项研究，2000年中国股票市场全部上市公司只有800亿元人民币的利润，当中分红只有100亿，而印花税和给证券公司的佣金就已达900亿。分红还抵不上印花税和证券公司的手续费。这样，股民获利的惟一途径就是股票价格的上升或下降。因此，我国股民在股票市场上的投资明显地属于投机性行为。这种投机的特性会从许多方面表现出来，一般来讲，如果是为了分红，那么持股的时间应该比较长；如果是希望从股票涨跌获益，那就会经常买进卖出，因为涨跌都是瞬息变化的，所以，可用换手率来衡量股票市场的投机性有多高。在这方面，我国股票市场表现得特别突出。例如，1996年，美国纽约股票市场的换手率52%，东京是27%，韩国是91%，伦敦是58%，香港是54%，泰国是30%，新加坡是40%，台湾是243%，大陆呢，上海是591%，深圳是902%，相当于一年换9次手。

　　二、我国股市为何充满投机？

　　原因在于我国上市公司的素质太差。这里举几个常用的话来讲，在国外，不管纽约、伦敦、东京，或是我们的香港，一个公司要上市，通常是先脱光衣服里外检查三遍，没有问题了才可以上市。而在大陆常讲的是“包装上市”！原因就是我们上市公司的“体质”不好，需要包装，把缺点掩藏以来。结果上市后的表现就是“第一年绩优，第二年绩平，第三年绩差”。这在中国股市是非常普遍的现象。

　　那我们为什么让那么多“体质”很差的企业上市，原因是我们一开始建立股票市场时，就把股票市场的功能定位错了。在国外，股市出现首要的目的是融资，其次是分配资金，对上市公司经理人员的行为约束是附带的功能。我们的股市一出生，就被赋予本身无法承担的责任：为国有企业治理机制的改革创造条件。改革之初，国企的效益很差，需要改革。当时的诊断是国企是国家所有，所有权太集中，政企不分，治理结构有问题。因此，通过股市，引进非国家股东，或是在国家股东中形成不同利益的股东，形成你中有我，我中有你，希望透过股份制改善国有企业的治理结构。我们国企的治理结构是有问题的。但更深层次的问题，则在于许多国有企业是我国赶超战略下的产物，不符合我国的比较优势，在竞争性的市场中，缺乏“自生能力”，而且还承担了许多政策性负担，改革前靠政府给与的垄断和各种保护才能生存，改革后仍然要靠政府政策性的支持，才能生存。但是，我们误认为国有企业的问题是治理结构的问题，以为股份化以后，设立了董事会，有各种规章、制度，治理结构的问题和企业效率的问题就能得到解决。但是，只要企业不符合我国的比较优势，缺乏“自生能力”，以及各种政策性负担没有消除，企业就要靠政府的政策支持、保护和优惠才能生存，政企就不可能完全分开，即使公司上市以后，治理结构仍有问题，也难有可接受的利润率。这几年有不少人把国企的问题归咎于负债率太高，希望透过上市融资来减轻资金成本，为国企脱困服务。其潜台词是股市融资的成本低于银行贷款的成本，而现代经济学的基本常识告诉我们的则是，股市融资的成本要高于银行贷款的成本。这就必然要求炒高市盈率。

　　由于上市的公司并没有根本解决其“自生能力”和政策负担的问题，在竞争的市场中也就无法获得市场上可接受的利润水平，这样的企业的股票，也就不可能靠公司分红来获得股票投资的正常回报，买这样的股票只能靠短期的投机来获利。可是投机最后必然会产生泡沫，泡沫终归会破灭。5800万股民为什么还要投机？因为，只要大家预期价格会不断上涨，而又不断有人将资金投入股市，那么泡沫就不会破灭。股民认为买股票是给国企改革做贡献，股票价格跌了可以找政府。从资金动员的角度来看，我国进入到股市的资金还相当有限。另外，国家还可透过证券融资，开放外国基金入市等增加可流入股市的资金。凯恩斯说过：“投机幻觉迟早会破灭的，但是不利用这个幻觉似乎又是愚蠢的。”在我国这种金融环境下，一般股民对股市的趋之若鹜也就不足为奇了。

　　我也很同意一些经济学家的想法，“不允许投机，就不会有人在股票市场上投资。”所以，投机是应该允许的，但炒作我们是要坚决反对的。炒作与投机是有很大区别的。什么是炒作，按韦伯词典的定义，炒作是用虚假信息或人为串谋来让股价上升或下降以获利，这种行为在任何股市均不允许。

　　三、要不要发展股市？

　　我国的股票市场虽然存在着许多问题，但是，股票市场是现代金融体系的重要组成部分。我国的股票市场也是在理论界和决策界的诸多努力下才建立起来的，得来不易。因此，问题不在于要不要发展股票市场，而是怎样把股票市场发展好。

　　对于当前股票市场上出现的庄家炒作，基金黑幕，投机盛行的许多乱象，要求加强监管的呼声很高，对于证券市场，没有完善的制度和严格的监管是不行的，但是，更重要的是提高上市公司的体质，使股民可以不必靠股票价格涨落的投机，而可以依靠股票的分红获取比银行定期存款还要丰厚的预期回报。要达到这一点，我们就必须恢复股票市场原来的基本功能，即给不需政府保护的、在市场上有竞争力、可以靠正常经营来给股民合理分红回报的企业融资和将资金分配到效率高的企业的基本功能，并放弃给股票市场任何附加的不合理的功能。

　　经过二十年的改革、发展，我国已经出现了不少有自生能力、发展很好的国有和民营企业，如果上市的是这些公司，再加上正常的监管，我国的股市就会有健康的发展。

　　四、我国金融体系的改革往何处去?

　　我国的股票市场还要进一步发展，但也不能给予寄望太多，以为完善了股票市场，就完善了我国的金融体系。其实，在发达国家，从股票市场融来的资金，在企业融资中所占的比重其实很小。从1960年代到1989年这20年间，日本的企业每年从证券市场(包括公司债券，股票)的融资一般在5%左右，很少超过10%；美国的企业则在10%左右，很少超过20%，德国的企业则不超过5%，一般在2-3%左右，英国的企业则在5%左右，顶多10%。证券市场的健康发展需要有完善的法制和强大的监管能力，我国在法制和监管上都还相对薄弱，因此，企业从股票、证券市场的融资比例应该低于发达国家的比例。

　　如果说绝大多数企业的融资不能依赖股票市场，我国金融体系发展的主攻方向是什么？金融体系包括股市、债券直接融资和银行间接融资。金融体系最重要的功能是动员资金和配置资金，两者中更重要的是配置资金，因为把资金配置好了，可动员的资金就多了。什么叫有效的金融体系？有效的金融体系就是能把资金动员、配置给一个经济中最有效率、资金回报率最高的产业部门和企业中去的体系。我国最有效率、资金回报率最高的是劳动相对密集型的产业，当中一部分是大企业，可以在证券市场直接融资，但更多的是中小企业，能够为它们提供融资服务的是中小银行。目前，中小银行的设立还有许多政策性障碍，发展严重不足，加大力度发展中小银行，是我国当前金融改革和发展应该下大力气的地方。

　　五.小结

　　我们今天在这里讨论股票市场的问题，但更该关心的是我国整个金融体系发展的问题。股票市场应该发展，要让体质好的企业上市。我国当前以四大银行为主的金融体系，既不能有效地配置稀缺的资金，满足中小企业融资的需求，也不能给资金拥有者提供应有的回报，加大了资金拥有者涌向股市投机的倾向，在金融体系的健全和发展方面，我们要把至少同样大的精力放在发展能够较有效地为中小企业提供融资服务的中小银行上来。(单羽青)

　　(根据录音整理，未经林毅夫教授本人审阅。有部分删节。)

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